（中央财经大学中国金融发展研究院，北京 100081） 【摘要】本文选取中国债券市场2007.1-2013.6发行的企业债为研究样本，研究债券自身评级和债券发行主体评级对于债券发行成本的影响。结果表明债券评级越高，债券发行成本越低；债券发行主体评级越高，债券发行成本越低。此外，债券所含权证、发行地点、发行规模、发行期限和发行时债券市场总行情均对债券发行成本有影响。 【关键词】债券评级；发行成本 一、研究目的 债券评级对债券的发行成本有着至关重要的作用。债券发行方和投资者存在着巨大的信息不对称性且投资者因为知识、时间的限制无法对债券的真实价值及发行方的信用程度做出准确判断，从而影响投资者的投资决策。而债券评级有效地帮助解决了发债方与投资者之间的信息不对称问题。债券评级公司拥有丰富的企业分析经验，对债券发行方和发行的债券进行全面评估，客观给出债券和债券发行公司的评级，供投资者进行参考。理论上，债券和债券发行方评级越高，表明其信用程度越高，违约率越低，债券发行成本越低。本将根据中国债券市场2007.1-2013.6发行的企业债为研究样本，从实证角度探究债券和债券发行方评级与债券发行成本之间的关系。 二、研究样本、数据来源及样本统计 本文选取企业债作为研究对象，研究债券和债券发行方的评级与债券发行成本的关系。企业债发行数据均来自于万得数据库。选取1515支企业债作为研究样本，选取中债-企业债总指数作为债券指数指标。 我国企业债数量成逐年上升趋势。企业债在2007-2011年发债数量处于相对平稳，保持在100左右，但在2012年，企业债发行量出现井喷，达到了628只债券。而2013年保持了2012年的强劲趋势，在前6个月即发行了433只企业债。企业债中债券最高级AAA占24%，AA+占比26%，绝大多数债券的评级为AA（48%），只有少量评级为AA-或以下。债券主体最高级AAA占12%，AA+占比10%，绝大多数债券的评级为AA（42%），只有少量评级为A或以下。 三、变量选取和模型设计 本文选取以下模型进行研究： TIC=α+β1*brAAA+β2*irAAA+β3*brAAp+β4*irAAp+β5*c+β6*p+β7*pre+β8*PLC+β9*Ln（size）+β10*Ln（term）+β11*Indvol +β12*Ind +β1320*Industry18 其中，TIC用于衡量债券发行成本。BrAAA为债券评级，如评级为AAA，则为1；irAAA为债券主体评级，如评级为AAA，则为1；BrAAp为债券评级，如评级为AA+，则为1；IrAAp为债券主体评级，如评级为AA+，则为1；c为哑变量，如该债券含赎回权，则为1；p为哑变量，如该债券含回售权，则为1；pre为哑变量，如该债券含提前偿还权，则为1；PLC为哑变量，代表债券发行地点，如债券于银行间市场发行，则为1，否则为0；Ln（size）为债券发行规模的自然对数；Ln（term）为债券发行期限的自然对数；Indvol为债券发行日前两个月的债券指数波动率；Ind为债券发行日债券指数值；Industry 1-8分别表示债券发行主体所在行业：材料、通信、信息科技、工业、公共事业、金融、可选消费、能源、日常消费。旨在控制行业对债券成本产生的可能性影响。 四、实证结果及数据分析 下表为模型回归结果： 自变量 回归系数 Model 1 Model 2 Model 3 BrAAA 1.3576*** 1.43016*** IrAAA 0.12694* 0.73037*** BrAA+ 0.2926*** 0.32100*** IrAA+ 0.15609*** 0.52759*** c 1.23546** 1.28976** 1.33501** p 0.22245 0.16126 0.18457 pre 0.81691*** 0.88762*** 1.43516*** PLC 0.16642*** 0.16626*** 0.18199*** Ln（size） 0.13473*** 0.13756*** 0.2512*** Ln（term） 0.15394** 0.15418** 0.16021** Indvol 0.1143** 0.11337** 0.16376*** Ind 0.13493*** 0.13518*** 0.11729*** RSq 0.6729 0.6713 0.5884 Adj RSq 0.6683 0.6671 0.5831 BrAAA/AA+在前两个模型中系数均显著为负，表明评级为AAA和AA+的债券评级发债成本显著低于其他评级债券；且BrAAA的系数绝对值显著大于BrAA+的系数绝对值，表明债券评级越高，债券发行成本越低。irAAA/AA+系数均显著为负，表明债券发行主体评级为AAA和AA+的债券发债成本显著较低。 此外，结果表明：若该债券含赎回权或提前偿还权，其发行成本越高。而含回售权，对发行成本影响不大。PLC显著为负，说明银行间市场发行的发行成本更低。债券发行量越大，市场流动性越好，发行成本越低。债券发行期期限越长，发行成本越高。债券市场波动率越大，债券发行成本低，与预期不符，无经济学意义。债券市场指数越高，债券市场利率越低，发行成本越低。 五、结论 本文研究结果表明债券评级越高，债券发行主体评级越高，债券发行成本越低。此外，债券含赎回权或提前偿还权，其发行成本越高。银行间市场发行的债券、发行量大的债券、发行期限短的债券、或与发行时债券总指数较高的债券，成本较低。 参考文献： [1]何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010 [2]王一鸣，李剑锋.我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析[J].金融研究，2005
（中央财经大学中国金融发展研究院，北京 100081） 【摘要】本文选取中国债券市场2007.1-2013.6发行的企业债为研究样本，研究债券自身评级和债券发行主体评级对于债券发行成本的影响。结果表明债券评级越高，债券发行成本越低；债券发行主体评级越高，债券发行成本越低。此外，债券所含权证、发行地点、发行规模、发行期限和发行时债券市场总行情均对债券发行成本有影响。 【关键词】债券评级；发行成本 一、研究目的 债券评级对债券的发行成本有着至关重要的作用。债券发行方和投资者存在着巨大的信息不对称性且投资者因为知识、时间的限制无法对债券的真实价值及发行方的信用程度做出准确判断，从而影响投资者的投资决策。而债券评级有效地帮助解决了发债方与投资者之间的信息不对称问题。债券评级公司拥有丰富的企业分析经验，对债券发行方和发行的债券进行全面评估，客观给出债券和债券发行公司的评级，供投资者进行参考。理论上，债券和债券发行方评级越高，表明其信用程度越高，违约率越低，债券发行成本越低。本将根据中国债券市场2007.1-2013.6发行的企业债为研究样本，从实证角度探究债券和债券发行方评级与债券发行成本之间的关系。 二、研究样本、数据来源及样本统计 本文选取企业债作为研究对象，研究债券和债券发行方的评级与债券发行成本的关系。企业债发行数据均来自于万得数据库。选取1515支企业债作为研究样本，选取中债-企业债总指数作为债券指数指标。 我国企业债数量成逐年上升趋势。企业债在2007-2011年发债数量处于相对平稳，保持在100左右，但在2012年，企业债发行量出现井喷，达到了628只债券。而2013年保持了2012年的强劲趋势，在前6个月即发行了433只企业债。企业债中债券最高级AAA占24%，AA+占比26%，绝大多数债券的评级为AA（48%），只有少量评级为AA-或以下。债券主体最高级AAA占12%，AA+占比10%，绝大多数债券的评级为AA（42%），只有少量评级为A或以下。 三、变量选取和模型设计 本文选取以下模型进行研究： TIC=α+β1*brAAA+β2*irAAA+β3*brAAp+β4*irAAp+β5*c+β6*p+β7*pre+β8*PLC+β9*Ln（size）+β10*Ln（term）+β11*Indvol +β12*Ind +β1320*Industry18 其中，TIC用于衡量债券发行成本。BrAAA为债券评级，如评级为AAA，则为1；irAAA为债券主体评级，如评级为AAA，则为1；BrAAp为债券评级，如评级为AA+，则为1；IrAAp为债券主体评级，如评级为AA+，则为1；c为哑变量，如该债券含赎回权，则为1；p为哑变量，如该债券含回售权，则为1；pre为哑变量，如该债券含提前偿还权，则为1；PLC为哑变量，代表债券发行地点，如债券于银行间市场发行，则为1，否则为0；Ln（size）为债券发行规模的自然对数；Ln（term）为债券发行期限的自然对数；Indvol为债券发行日前两个月的债券指数波动率；Ind为债券发行日债券指数值；Industry 1-8分别表示债券发行主体所在行业：材料、通信、信息科技、工业、公共事业、金融、可选消费、能源、日常消费。旨在控制行业对债券成本产生的可能性影响。 四、实证结果及数据分析 下表为模型回归结果： 自变量 回归系数 Model 1 Model 2 Model 3 BrAAA 1.3576*** 1.43016*** IrAAA 0.12694* 0.73037*** BrAA+ 0.2926*** 0.32100*** IrAA+ 0.15609*** 0.52759*** c 1.23546** 1.28976** 1.33501** p 0.22245 0.16126 0.18457 pre 0.81691*** 0.88762*** 1.43516*** PLC 0.16642*** 0.16626*** 0.18199*** Ln（size） 0.13473*** 0.13756*** 0.2512*** Ln（term） 0.15394** 0.15418** 0.16021** Indvol 0.1143** 0.11337** 0.16376*** Ind 0.13493*** 0.13518*** 0.11729*** RSq 0.6729 0.6713 0.5884 Adj RSq 0.6683 0.6671 0.5831 BrAAA/AA+在前两个模型中系数均显著为负，表明评级为AAA和AA+的债券评级发债成本显著低于其他评级债券；且BrAAA的系数绝对值显著大于BrAA+的系数绝对值，表明债券评级越高，债券发行成本越低。irAAA/AA+系数均显著为负，表明债券发行主体评级为AAA和AA+的债券发债成本显著较低。 此外，结果表明：若该债券含赎回权或提前偿还权，其发行成本越高。而含回售权，对发行成本影响不大。PLC显著为负，说明银行间市场发行的发行成本更低。债券发行量越大，市场流动性越好，发行成本越低。债券发行期期限越长，发行成本越高。债券市场波动率越大，债券发行成本低，与预期不符，无经济学意义。债券市场指数越高，债券市场利率越低，发行成本越低。 五、结论 本文研究结果表明债券评级越高，债券发行主体评级越高，债券发行成本越低。此外，债券含赎回权或提前偿还权，其发行成本越高。银行间市场发行的债券、发行量大的债券、发行期限短的债券、或与发行时债券总指数较高的债券，成本较低。 参考文献： [1]何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010 [2]王一鸣，李剑锋.我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析[J].金融研究，2005