证券法修改思考笔记
以注册制改革与《证券法》修法为契机，证监会与地方政府及其他行政主管部门（以下简称“各政府管理部门”或“其他行政主管机构”）的关系必将面临梳理和重构。这也是厘清政府与市场的关系，让市场发挥决定性作用，以及更好地发挥政府作用的一次历史机遇。如前文所述，鉴于“一股独大“和”关联公司系“的股权和公司架构，合规性要求（发行人的独立完整性及规范关联交易、禁止同业竞争等，以及报告期无重大违法违规行为）在《证券法》的发行条件中应予保留。接下来的问题是，这些合规审查是由证券监督管理部门独立承担，完全排除其他行政主管机构的存在，还是适当分权，调动它们各自领域的监管资源？ 注册制对政府角色定位的挑战
资本市场发展和规范的二十余年，证券监管机构与各政府管理部门存在广泛深入的合作。但传统意义上的合作，带有宏观管理和政府干预的痕迹，因此成为改革的对象。例如市场准入环节，本世纪初核准制取代“额度制”、“指标制”，让保荐机构取代政府选择和推荐发行人，朝着市场化方向大大的前进了一步。然而在事中监管、事后执法环节，以及重组、退市、市场维稳等方面，各政府管理部门仍拥有不可缺位的话语权。即使在事前准入环节，也没有完全排斥其他政府部门的存在，例如证监会在审核阶段，需要获得发行人注册地省级人民政府同意函，发改委对募集资金项目的意见，特殊行业主管部门意见，以及工商、税收、环保等无重大违法违规问题的证明，等等。
注册制改革是在核准制基础上进一步市场化。因此有一种呼声，证监会应舍弃目标的多元化，卸载国家经济管理职能，压缩到完全信息披露的职责范围内。证监会应该摆脱为社会主义市场经济的转型提供调控手段与调控工具的角色。因此提出，注册制改革需要“监管者对监管定位的重新认识与监管目的的重新矫正“，从而达到”注册制那种纯粹的形式审查与事后惩处“。
证监会的法律定位及与各政府管理部门的关系
1、中国证监会作为国务院下属机构的法律定位，决定了证券监管是国家经济和金融管理的一个组成部分。既要贯彻落实国家宏观经济政策，也要与其他政府部门协调配合。超然独立于其他政府部门，不受国家经济决策管束的证监会并不存在。例如在实现产业升级和经济转型方面，资本市场准入环节就发挥着引导、调控的政策作用。发改委产业目录中属于限制、淘汰类行业的发行人，不具备申请IPO的资格。相反，属于互联网及其他成长、创新型的科技企业，则是国家和资本市场积极扶持的对象。这方面并没有教条地奉行“完全信息披露”原则。再如，中国地区发展不平衡，政府引导资金、人才向西部流动。为通过资本市场带动新疆、西藏、青海等地区的经济发展，证监会发行审核程序中适当设置了西部企业的“绿色通道“。假如将信息披露原则作为唯一的准则，证券发行的“绿色通道”便无法存在。 在行业调控方面，为严格落实近年来国务院关于严控房地产行业不规范融资的有关意见，对涉房企业公开发行或借壳重组申请的受理和审核，将国土资源部的书面同意作为前置条件。再如城市商业银行、村镇银行及信托、典当、租赁等非银行金融企业的上市，银监会的意见函也是必备文件。如果没有有关行业主管部门的补位，证券监管对上述情况的处理将十分棘手，难以适从。
2、证券监管的范围有限，资源相对不足，需要与其他管理部门协调配合，分工互补。关于发行人独立完整性等问题，地方政府、证监会的地方监管局更拥有信息优势、地缘优势。在“最近三年无重大违法违规”的发行条件审查方面，也需要各主管部门的配合。中介机构为对发行人在工商、税收、土地、海关、环保、专利等方面是否合法发表专业鉴证意见，以各主管部门出具的文件为依据。行政和市场化因素形成合力，共同督促了资本市场规范意识和守法文化的培养。
有批评意见认为，将证券监管与国家宏观管理、行业政策、规范运作相挂钩，是传统计划经济观念的遗留。毋庸讳言，各种行政管理职能介入证券发行，对市场化资源配置构成一定的影响。合规性作为注册生效的条件，还会在一定程度上影响发行上市的效率，加重企业
融资负担。但从历史的、发展的观点看其进步意义，可以说没有上市融资的规范引导作用，大部分国有和民营企业可能还未建立起现代企业制度。以改制上市和规范运作为契机，带动、提升了中国实体经济和资本市场共同的规范化、法制化。
美国“注册制”中各州蓝天法和政府机构的实质存在
将美国注册制等同于纯粹的形式审查与事后惩处，是对美国注册制的误解。美国联邦与州的“双重注册”并行近百年，州蓝天法及地方机构的实质监管始终发挥着重要作用。作为宪政分权体制的一个缩影，美国的联邦监管权来自对各州自治管理的分权，而不是相反。从中国高度集权的体制经验出发，容易在理解上将历史次序和因果关系倒置。
从1933年第一部美国联邦证券法到1996年《资本市场改革法案》，美国跨州的证券活动受到联邦与州双重注册及豁免注册的规制。1996年至今，在IPO、上市公司再融资及企业“非公开发行”的豁免注册方面，排除了州蓝天法的管辖。但对于小额发行、州内发行、场外市场的公开发行，大部分州证券监管机构仍保留了实质审查。对于所有证券销售的事后监管，联邦与州都各自承担“反欺诈”角色。
在 “政府不是解决问题的办法，政府本身就是问题”的里根改革期间，美国证监会的人员、经费和部门权限受到严重抑制，与此同时，各州监管机构的力量得到充实加强。正是因为各州监管弥补了联邦证券监管权改革和弱化期的空白，美国上个世纪八十年代资本市场没有爆发系统性的证券欺诈危机。里根时代开启的市场化改革，在一定程度上是联邦层面的去行政化，削减过于庞大的联邦权力，下放给各州政府部门及自律组织。这个事实容易被我们忽略，从而片面地将美国市场化潮流理解为全部政府职能的弱化。
各政府管理部门在注册制中的定位改革
基于上述认识，将各政府管理职能排除在资本市场之外的建议，既脱离中国法律和体制现实，也不利于“市场发挥决定性作用，更好地发挥政府的作用“。另一种相反方向的观点是，证监会的放权，不但要向市场放权，向交易所放权，也包括向地方政府分权，即将“部
分实质审核权回归到地方政府”。这种观点有理论上的合理成份，但考虑到分权决策会导致行政效率低下，滋生寻租行为，也有回归“额度制“色彩之嫌。两害相权，较妥当的仍是目前在证监会审核环节嵌入有关部门意见的方式，但要在细节处大力改革。
例如，税收、环保等方面的行政管理推行政务公开，在发行人申请IPO和再融资期间，中介机构可以直接上网查阅有关情况，无须一事一议的索求文件。遇到有关意见函过期需要更新的情况，如在一定时间内有关管理部门无答复，则视为无异议。类似做法也可以作为对VIE架构是否合法等问题的尝试。
以资本市场的注册制改革为契机，带动多个政府部门及职能的梳理、调整和优化，而不是断然割弃证监会与其他政府部门的配合补位关系。理顺衔接程序、增加透明度、强化监督机制，需要牵头方大量的沟通磨合，更需要顶层设计的支持。无论如何，都比市场化的空头承诺要付出更多的努力甚至自我利益的牺牲。资本市场改革不应不加区分地卸载各项政府管理职能，给市场留下更多的制度套利、监管真空。不能怠于履行政府的弥补市场失灵，维护公平效率的当然职责。任何法律和市场体制都是精华与糟粕共存，利弊互现，防止以市场化改革的名义，将脚踏实地积累起来的制度经验轻易抛弃，“孩子与脏水一起泼掉”。一种合理的，实事求是的制度安排，即使被一时抛弃，仍会以其他形式、其他面貌不依不饶的恢复其存在。相反的，如果是落后的、不合时宜的或不接地气、水土不服的制度，即使勉强确立，也会在实践中变味走样，丧失生命力。
注册制是具有充分的包容性和弹性的制度。原教旨主义的“信息披露原则”在全球资本市场并不存在。“鞋子合不合适，只有穿在自己脚上才能合适”。确立“以信息披露为中心”的监管理念，不应被市场曲解为以信息披露为借口排斥、否定其他合理的制度安排，推卸应有的责任。在注册制生态系统中，既发挥市场各主体的主导作用，又整合和分配各政府部门的监管资源，发挥它们各自的信息地缘优势、专门领域管理优势。如此达到与美国联邦与州的“双重注册制”异曲同工的效果，还在一定程度上避免了美国的制度重叠和程序繁琐。统
一监管下适当、有效地分权，在无意之间契合了1934年威廉姆.道格拉斯大法官的夙愿，即理想中资本市场的合理管控方式是：“将行业监管与政府监督融合在一起”。
证券法修改思考笔记
以注册制改革与《证券法》修法为契机，证监会与地方政府及其他行政主管部门（以下简称“各政府管理部门”或“其他行政主管机构”）的关系必将面临梳理和重构。这也是厘清政府与市场的关系，让市场发挥决定性作用，以及更好地发挥政府作用的一次历史机遇。如前文所述，鉴于“一股独大“和”关联公司系“的股权和公司架构，合规性要求（发行人的独立完整性及规范关联交易、禁止同业竞争等，以及报告期无重大违法违规行为）在《证券法》的发行条件中应予保留。接下来的问题是，这些合规审查是由证券监督管理部门独立承担，完全排除其他行政主管机构的存在，还是适当分权，调动它们各自领域的监管资源？ 注册制对政府角色定位的挑战
资本市场发展和规范的二十余年，证券监管机构与各政府管理部门存在广泛深入的合作。但传统意义上的合作，带有宏观管理和政府干预的痕迹，因此成为改革的对象。例如市场准入环节，本世纪初核准制取代“额度制”、“指标制”，让保荐机构取代政府选择和推荐发行人，朝着市场化方向大大的前进了一步。然而在事中监管、事后执法环节，以及重组、退市、市场维稳等方面，各政府管理部门仍拥有不可缺位的话语权。即使在事前准入环节，也没有完全排斥其他政府部门的存在，例如证监会在审核阶段，需要获得发行人注册地省级人民政府同意函，发改委对募集资金项目的意见，特殊行业主管部门意见，以及工商、税收、环保等无重大违法违规问题的证明，等等。
注册制改革是在核准制基础上进一步市场化。因此有一种呼声，证监会应舍弃目标的多元化，卸载国家经济管理职能，压缩到完全信息披露的职责范围内。证监会应该摆脱为社会主义市场经济的转型提供调控手段与调控工具的角色。因此提出，注册制改革需要“监管者对监管定位的重新认识与监管目的的重新矫正“，从而达到”注册制那种纯粹的形式审查与事后惩处“。
证监会的法律定位及与各政府管理部门的关系
1、中国证监会作为国务院下属机构的法律定位，决定了证券监管是国家经济和金融管理的一个组成部分。既要贯彻落实国家宏观经济政策，也要与其他政府部门协调配合。超然独立于其他政府部门，不受国家经济决策管束的证监会并不存在。例如在实现产业升级和经济转型方面，资本市场准入环节就发挥着引导、调控的政策作用。发改委产业目录中属于限制、淘汰类行业的发行人，不具备申请IPO的资格。相反，属于互联网及其他成长、创新型的科技企业，则是国家和资本市场积极扶持的对象。这方面并没有教条地奉行“完全信息披露”原则。再如，中国地区发展不平衡，政府引导资金、人才向西部流动。为通过资本市场带动新疆、西藏、青海等地区的经济发展，证监会发行审核程序中适当设置了西部企业的“绿色通道“。假如将信息披露原则作为唯一的准则，证券发行的“绿色通道”便无法存在。 在行业调控方面，为严格落实近年来国务院关于严控房地产行业不规范融资的有关意见，对涉房企业公开发行或借壳重组申请的受理和审核，将国土资源部的书面同意作为前置条件。再如城市商业银行、村镇银行及信托、典当、租赁等非银行金融企业的上市，银监会的意见函也是必备文件。如果没有有关行业主管部门的补位，证券监管对上述情况的处理将十分棘手，难以适从。
2、证券监管的范围有限，资源相对不足，需要与其他管理部门协调配合，分工互补。关于发行人独立完整性等问题，地方政府、证监会的地方监管局更拥有信息优势、地缘优势。在“最近三年无重大违法违规”的发行条件审查方面，也需要各主管部门的配合。中介机构为对发行人在工商、税收、土地、海关、环保、专利等方面是否合法发表专业鉴证意见，以各主管部门出具的文件为依据。行政和市场化因素形成合力，共同督促了资本市场规范意识和守法文化的培养。
有批评意见认为，将证券监管与国家宏观管理、行业政策、规范运作相挂钩，是传统计划经济观念的遗留。毋庸讳言，各种行政管理职能介入证券发行，对市场化资源配置构成一定的影响。合规性作为注册生效的条件，还会在一定程度上影响发行上市的效率，加重企业
融资负担。但从历史的、发展的观点看其进步意义，可以说没有上市融资的规范引导作用，大部分国有和民营企业可能还未建立起现代企业制度。以改制上市和规范运作为契机，带动、提升了中国实体经济和资本市场共同的规范化、法制化。
美国“注册制”中各州蓝天法和政府机构的实质存在
将美国注册制等同于纯粹的形式审查与事后惩处，是对美国注册制的误解。美国联邦与州的“双重注册”并行近百年，州蓝天法及地方机构的实质监管始终发挥着重要作用。作为宪政分权体制的一个缩影，美国的联邦监管权来自对各州自治管理的分权，而不是相反。从中国高度集权的体制经验出发，容易在理解上将历史次序和因果关系倒置。
从1933年第一部美国联邦证券法到1996年《资本市场改革法案》，美国跨州的证券活动受到联邦与州双重注册及豁免注册的规制。1996年至今，在IPO、上市公司再融资及企业“非公开发行”的豁免注册方面，排除了州蓝天法的管辖。但对于小额发行、州内发行、场外市场的公开发行，大部分州证券监管机构仍保留了实质审查。对于所有证券销售的事后监管，联邦与州都各自承担“反欺诈”角色。
在 “政府不是解决问题的办法，政府本身就是问题”的里根改革期间，美国证监会的人员、经费和部门权限受到严重抑制，与此同时，各州监管机构的力量得到充实加强。正是因为各州监管弥补了联邦证券监管权改革和弱化期的空白，美国上个世纪八十年代资本市场没有爆发系统性的证券欺诈危机。里根时代开启的市场化改革，在一定程度上是联邦层面的去行政化，削减过于庞大的联邦权力，下放给各州政府部门及自律组织。这个事实容易被我们忽略，从而片面地将美国市场化潮流理解为全部政府职能的弱化。
各政府管理部门在注册制中的定位改革
基于上述认识，将各政府管理职能排除在资本市场之外的建议，既脱离中国法律和体制现实，也不利于“市场发挥决定性作用，更好地发挥政府的作用“。另一种相反方向的观点是，证监会的放权，不但要向市场放权，向交易所放权，也包括向地方政府分权，即将“部
分实质审核权回归到地方政府”。这种观点有理论上的合理成份，但考虑到分权决策会导致行政效率低下，滋生寻租行为，也有回归“额度制“色彩之嫌。两害相权，较妥当的仍是目前在证监会审核环节嵌入有关部门意见的方式，但要在细节处大力改革。
例如，税收、环保等方面的行政管理推行政务公开，在发行人申请IPO和再融资期间，中介机构可以直接上网查阅有关情况，无须一事一议的索求文件。遇到有关意见函过期需要更新的情况，如在一定时间内有关管理部门无答复，则视为无异议。类似做法也可以作为对VIE架构是否合法等问题的尝试。
以资本市场的注册制改革为契机，带动多个政府部门及职能的梳理、调整和优化，而不是断然割弃证监会与其他政府部门的配合补位关系。理顺衔接程序、增加透明度、强化监督机制，需要牵头方大量的沟通磨合，更需要顶层设计的支持。无论如何，都比市场化的空头承诺要付出更多的努力甚至自我利益的牺牲。资本市场改革不应不加区分地卸载各项政府管理职能，给市场留下更多的制度套利、监管真空。不能怠于履行政府的弥补市场失灵，维护公平效率的当然职责。任何法律和市场体制都是精华与糟粕共存，利弊互现，防止以市场化改革的名义，将脚踏实地积累起来的制度经验轻易抛弃，“孩子与脏水一起泼掉”。一种合理的，实事求是的制度安排，即使被一时抛弃，仍会以其他形式、其他面貌不依不饶的恢复其存在。相反的，如果是落后的、不合时宜的或不接地气、水土不服的制度，即使勉强确立，也会在实践中变味走样，丧失生命力。
注册制是具有充分的包容性和弹性的制度。原教旨主义的“信息披露原则”在全球资本市场并不存在。“鞋子合不合适，只有穿在自己脚上才能合适”。确立“以信息披露为中心”的监管理念，不应被市场曲解为以信息披露为借口排斥、否定其他合理的制度安排，推卸应有的责任。在注册制生态系统中，既发挥市场各主体的主导作用，又整合和分配各政府部门的监管资源，发挥它们各自的信息地缘优势、专门领域管理优势。如此达到与美国联邦与州的“双重注册制”异曲同工的效果，还在一定程度上避免了美国的制度重叠和程序繁琐。统
一监管下适当、有效地分权，在无意之间契合了1934年威廉姆.道格拉斯大法官的夙愿，即理想中资本市场的合理管控方式是：“将行业监管与政府监督融合在一起”。