摘要：本文分析了我国场内外证券市场的现状及存在的问题；提出构建全国性场外交易市场的必要性；借鉴海外多层次资本市场体系，对构建全国性场外交易市场的路径进行了系统设计；对推进过程中可能存在的问题提出了具体建议。 关键词：证券交易 场外市场 构建 2012年4月5月，中国证监会有关负责人透露，2012年将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将证券市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。由此，我国场外交易市场的讨论再度成为热点，本文拟就我国创建全国性场外交易市场的必要性及路径作一探讨。 一、全国性场外交易市场的国内外发展现状 国外面积或经济总量较大的国家，既有全国性的场内交易市场，也有大量相对成熟的场外交易市场。层次多样、功能齐全的资本市场格局，有利于提高证券市场的竞争和效率，有力地推动了这些国家的经济增长与经济创新。我国证券市场一开始就建立了最高层次、适合大企业的全国性沪深两市，经过20多年的改革和发展，到2012年2月底，中国境内上市公司已达2364家，市价总值238810.52亿元，流通市值184524.88亿元（数据来源：中国证监会网站）。沪深市场在中小板和创业板推出前，一直是我国大中型企业上市融资的主要市场，上市条件雷同、地方利益驱动及一些历史原因等使沪深证交所缺乏明确的市场分工，形成了市场分割与无序竞争的局面，导致了资源浪费和效率低下，制约了其进一步发展。 二、构建全国性场外交易市场的必要性与可行性 （一）有利于形成场内外市场的衔接与缓冲 我国正处于工业化、城镇化加速期，各类新兴业态和新型经济组织不断兴起，中小企业在经济社会发展中也发挥着日益重要的作用。在现有资本市场框架下，数量众多的中小企业暂不具备公开发行上市条件。因缺乏相应的市场平台，以私募方式引入直接融资又在转让和价格发现方面效率很低，资本市场服务能力与实体经济发展需要之间存在明显差距。建立和发展场外交易市场，有利于进一步完善金融体系和多层次资本市场。 （二）有利于解决中小企业融资的需要 我国当前的现状是，一方面宏观层面显示资金异常充裕，另一方面，实体经济部门却难于筹措到资金，特别是在央行收紧银根和资本充足率的压力情况下，各家银行都进一步收紧了本来就不宽松的中小企业贷款，中小企业融资陷入非常窘迫的困境。与场内交易的上市公司相比，场外挂牌公司进入门槛低、条件灵活、交易制度较为宽松但信息披露与市场监管更严格，主要是孵化和筛选优质成长性企业。企业成长壮大后，只要达到相应的要求便可申请转入中小企业板甚至是主板上市。这就决定了其高成长性和高风险与高收益并存，并成为经济高速增长的重要助推器。 （三）建立全国性场外交易市场的条件已趋成熟 中关村科技园区的未上市股份公司从2006年1月开始进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，因其挂牌企业均为高科技企业，而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被形象地称为“新三板”。目前已经有100家公司挂牌转让，行业分布主要是电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等等。经过六年多的试点，实践证明中关村股份报价转让系统运行是稳健和成功的，已逐步成为科技型非上市股份公司股权顺畅流转的平台，创业投资与股权私募基金的聚集中心，多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”，准上市公司信息披露的演练场。“新三板”的成功为探索建立统一监管下的全国性场外市场积累了经验。 场外市场与场内市场不同的运行特点和定位，使场外市场对主板不会形成冲击。一是场外市场融资并不是最主要的目的，扩容效应很低。数据显示，中关村试点6年来，挂牌企业定向增资仅有17.1亿元，企业单次融资规模在2000—5000万元之间。二是场外市场活跃度远不及场内市场。从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4％，而同时期场内市场换手率超过230％。三是场外市场与场内市场投资者群体不尽相同。按照投资者适当性管理原则，参与人主要为机构投资者，自然人主要是公司高管、核心技术人员和发起人股东，普通自然人不可参与交易。由于采用议价转让方式，挂牌公司更希望与企业具有产业和市场关联的产业资本和股权投资基金进入，因此，场外市场投资者群体与场内市场投资者存在相当程度的互补。 三、构建全国性场外交易市场的路径设计 （一）选择有形交易所与无形网络相结合的双重特征交易场所 首先，确定有形交易所的地点。全国性场外交易市场的建设应该从国家整体利益的角度进行考虑，以前瞻性思维保证场外市场有广阔的发展空间和良好的发展前景。从目前来看，随着我国经济发展政策的进一步扩展和深入，环渤海区域开始凸显龙头与引擎作用。国家把环渤海、长三角和珠三角三个区域作为优化开发区，这就要求三大经济圈要培育若干各具特色和优势的区域创新中心。 其次，全国性场外交易市场又是一个无形市场，可以将各地分散的场外市场连成一体。这种无形的电子化交易提高了效率且降低了交易成本，并有效解决了传统交易中信息披露不畅的问题。 （二）根据适当性原则，确定挂牌企业及投资者门槛 建立全国性场外交易市场是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，首先要确定的就是挂牌企业与投资者门槛。挂牌企业应该是广大有融资需求的，未在主板市场上市进行融资交易并且能被现有法律、法规所允许进入场外交易市场融资的中小企业。另外，允许挂牌企业不受“股东人数不超过200人”的限制，使挂牌企业定位为“非上市公众公司”，要配套出台《非上市公众公司监管办法》、《非上市公众公司股份挂牌管理办法》等系列制度。突破200人股东的限制还使得在股份总量不变的情况下，单个股东的持股量将被拆细，有利于提升交易活跃度和价格的形成，为市场更好地发挥投融资功能创造基础条件。
（三）按政府主导、行业自律的理念构建全国性场外市场的运作模式与监管模式 全国性场外交易市场由证监会、证券业协会等为主导建立，以公司制交易所作为运营主体，以代办股份转让系统为基础。场外市场的监管应纳入到资本市场监管的范围，要充分发挥出政府和市场两方面的作用，科学构建多个相关主体参与的分工协作机制。证券业协会等行业性组织来对场外市场的运行进行直接监管，并让市场多方参与进来，构建一种行业自律性的监管模式。面对国际证券交易所的大变革、大分化与大整合，证券市场一体化、购并结盟已成为国际大趋势，我国证交所必须加快实现重组与分工，将原深圳主板可逐步并入上证所，从而将上证所重建成境内唯一的上市标准最高的主板市场，从总量与规模上看，主板市场是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。沪深交易所上市公司类型的划分有利于场内外交易的有效衔接，形成上海交易所为主板第一层次市场、深圳交易所为中小板和创业板的第二层次市场、北京中关村为全国性场外交易的第三层次市场。 （四）科学设计交易制度，高起点建设场外交易的技术信息系统 交易制度确定的一个重要依据是功能定位，从企业的角度看，全国性场外交易市场主要是满足中小企业基本的融资需求，适当降低资产负债率，同时提高在间接融资中的增信能力。这一基本功能定位要求全国性场外交易市场采取做市商与竞价相结合的复合交易制度，在足够的市场流动性和适度的市场波动性之间权衡交易的连续性，维护市场的稳步高效运行。 结合国家经济发展战略，利用全国性金融网站、电子商务及国外证券市场先进的信息技术，构建集中报价和统一结算的全国性证券场外交易网络系统，制订统一的发行、上市交易、监管和信息披露等规则，从主板或中小企业板市场退出的公司股票也可在这套系统中得以流通。此外还应该关注国际证券市场上的技术创新和制度变革，健全做市商、保荐人制度和严格信息披露与监管。 参考文献： ①聂华. 推进我国多层次股票市场建设的研究[J]. 华东经济管理，2006（6） ②田薇. 初探中国股票市场多层次性问题[J]. 合肥学院学报，2005（3） ③文路，赵雪芹．关于构建中国多层次化化证券市场的分析与建议[J]．金融研究，2004（8） ④郭励弘. 何谓多层次股票市场[J]．眺望新闻周刊．2004（28） 〔本文系浙江省教育厅课题“股指期货对我国股票现货市场的影响分析”（项目编号：Y201017951）和浙江省重点建设教材《证券投资实务》（项目编号：123）研究成果之一〕 （聂华，1972年生，江西南昌人，浙江经济职业技术学院教务处副处长、副教授。研究方向：金融证券）
摘要：本文分析了我国场内外证券市场的现状及存在的问题；提出构建全国性场外交易市场的必要性；借鉴海外多层次资本市场体系，对构建全国性场外交易市场的路径进行了系统设计；对推进过程中可能存在的问题提出了具体建议。 关键词：证券交易 场外市场 构建 2012年4月5月，中国证监会有关负责人透露，2012年将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将证券市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。由此，我国场外交易市场的讨论再度成为热点，本文拟就我国创建全国性场外交易市场的必要性及路径作一探讨。 一、全国性场外交易市场的国内外发展现状 国外面积或经济总量较大的国家，既有全国性的场内交易市场，也有大量相对成熟的场外交易市场。层次多样、功能齐全的资本市场格局，有利于提高证券市场的竞争和效率，有力地推动了这些国家的经济增长与经济创新。我国证券市场一开始就建立了最高层次、适合大企业的全国性沪深两市，经过20多年的改革和发展，到2012年2月底，中国境内上市公司已达2364家，市价总值238810.52亿元，流通市值184524.88亿元（数据来源：中国证监会网站）。沪深市场在中小板和创业板推出前，一直是我国大中型企业上市融资的主要市场，上市条件雷同、地方利益驱动及一些历史原因等使沪深证交所缺乏明确的市场分工，形成了市场分割与无序竞争的局面，导致了资源浪费和效率低下，制约了其进一步发展。 二、构建全国性场外交易市场的必要性与可行性 （一）有利于形成场内外市场的衔接与缓冲 我国正处于工业化、城镇化加速期，各类新兴业态和新型经济组织不断兴起，中小企业在经济社会发展中也发挥着日益重要的作用。在现有资本市场框架下，数量众多的中小企业暂不具备公开发行上市条件。因缺乏相应的市场平台，以私募方式引入直接融资又在转让和价格发现方面效率很低，资本市场服务能力与实体经济发展需要之间存在明显差距。建立和发展场外交易市场，有利于进一步完善金融体系和多层次资本市场。 （二）有利于解决中小企业融资的需要 我国当前的现状是，一方面宏观层面显示资金异常充裕，另一方面，实体经济部门却难于筹措到资金，特别是在央行收紧银根和资本充足率的压力情况下，各家银行都进一步收紧了本来就不宽松的中小企业贷款，中小企业融资陷入非常窘迫的困境。与场内交易的上市公司相比，场外挂牌公司进入门槛低、条件灵活、交易制度较为宽松但信息披露与市场监管更严格，主要是孵化和筛选优质成长性企业。企业成长壮大后，只要达到相应的要求便可申请转入中小企业板甚至是主板上市。这就决定了其高成长性和高风险与高收益并存，并成为经济高速增长的重要助推器。 （三）建立全国性场外交易市场的条件已趋成熟 中关村科技园区的未上市股份公司从2006年1月开始进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，因其挂牌企业均为高科技企业，而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被形象地称为“新三板”。目前已经有100家公司挂牌转让，行业分布主要是电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等等。经过六年多的试点，实践证明中关村股份报价转让系统运行是稳健和成功的，已逐步成为科技型非上市股份公司股权顺畅流转的平台，创业投资与股权私募基金的聚集中心，多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”，准上市公司信息披露的演练场。“新三板”的成功为探索建立统一监管下的全国性场外市场积累了经验。 场外市场与场内市场不同的运行特点和定位，使场外市场对主板不会形成冲击。一是场外市场融资并不是最主要的目的，扩容效应很低。数据显示，中关村试点6年来，挂牌企业定向增资仅有17.1亿元，企业单次融资规模在2000—5000万元之间。二是场外市场活跃度远不及场内市场。从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4％，而同时期场内市场换手率超过230％。三是场外市场与场内市场投资者群体不尽相同。按照投资者适当性管理原则，参与人主要为机构投资者，自然人主要是公司高管、核心技术人员和发起人股东，普通自然人不可参与交易。由于采用议价转让方式，挂牌公司更希望与企业具有产业和市场关联的产业资本和股权投资基金进入，因此，场外市场投资者群体与场内市场投资者存在相当程度的互补。 三、构建全国性场外交易市场的路径设计 （一）选择有形交易所与无形网络相结合的双重特征交易场所 首先，确定有形交易所的地点。全国性场外交易市场的建设应该从国家整体利益的角度进行考虑，以前瞻性思维保证场外市场有广阔的发展空间和良好的发展前景。从目前来看，随着我国经济发展政策的进一步扩展和深入，环渤海区域开始凸显龙头与引擎作用。国家把环渤海、长三角和珠三角三个区域作为优化开发区，这就要求三大经济圈要培育若干各具特色和优势的区域创新中心。 其次，全国性场外交易市场又是一个无形市场，可以将各地分散的场外市场连成一体。这种无形的电子化交易提高了效率且降低了交易成本，并有效解决了传统交易中信息披露不畅的问题。 （二）根据适当性原则，确定挂牌企业及投资者门槛 建立全国性场外交易市场是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，首先要确定的就是挂牌企业与投资者门槛。挂牌企业应该是广大有融资需求的，未在主板市场上市进行融资交易并且能被现有法律、法规所允许进入场外交易市场融资的中小企业。另外，允许挂牌企业不受“股东人数不超过200人”的限制，使挂牌企业定位为“非上市公众公司”，要配套出台《非上市公众公司监管办法》、《非上市公众公司股份挂牌管理办法》等系列制度。突破200人股东的限制还使得在股份总量不变的情况下，单个股东的持股量将被拆细，有利于提升交易活跃度和价格的形成，为市场更好地发挥投融资功能创造基础条件。
（三）按政府主导、行业自律的理念构建全国性场外市场的运作模式与监管模式 全国性场外交易市场由证监会、证券业协会等为主导建立，以公司制交易所作为运营主体，以代办股份转让系统为基础。场外市场的监管应纳入到资本市场监管的范围，要充分发挥出政府和市场两方面的作用，科学构建多个相关主体参与的分工协作机制。证券业协会等行业性组织来对场外市场的运行进行直接监管，并让市场多方参与进来，构建一种行业自律性的监管模式。面对国际证券交易所的大变革、大分化与大整合，证券市场一体化、购并结盟已成为国际大趋势，我国证交所必须加快实现重组与分工，将原深圳主板可逐步并入上证所，从而将上证所重建成境内唯一的上市标准最高的主板市场，从总量与规模上看，主板市场是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。沪深交易所上市公司类型的划分有利于场内外交易的有效衔接，形成上海交易所为主板第一层次市场、深圳交易所为中小板和创业板的第二层次市场、北京中关村为全国性场外交易的第三层次市场。 （四）科学设计交易制度，高起点建设场外交易的技术信息系统 交易制度确定的一个重要依据是功能定位，从企业的角度看，全国性场外交易市场主要是满足中小企业基本的融资需求，适当降低资产负债率，同时提高在间接融资中的增信能力。这一基本功能定位要求全国性场外交易市场采取做市商与竞价相结合的复合交易制度，在足够的市场流动性和适度的市场波动性之间权衡交易的连续性，维护市场的稳步高效运行。 结合国家经济发展战略，利用全国性金融网站、电子商务及国外证券市场先进的信息技术，构建集中报价和统一结算的全国性证券场外交易网络系统，制订统一的发行、上市交易、监管和信息披露等规则，从主板或中小企业板市场退出的公司股票也可在这套系统中得以流通。此外还应该关注国际证券市场上的技术创新和制度变革，健全做市商、保荐人制度和严格信息披露与监管。 参考文献： ①聂华. 推进我国多层次股票市场建设的研究[J]. 华东经济管理，2006（6） ②田薇. 初探中国股票市场多层次性问题[J]. 合肥学院学报，2005（3） ③文路，赵雪芹．关于构建中国多层次化化证券市场的分析与建议[J]．金融研究，2004（8） ④郭励弘. 何谓多层次股票市场[J]．眺望新闻周刊．2004（28） 〔本文系浙江省教育厅课题“股指期货对我国股票现货市场的影响分析”（项目编号：Y201017951）和浙江省重点建设教材《证券投资实务》（项目编号：123）研究成果之一〕 （聂华，1972年生，江西南昌人，浙江经济职业技术学院教务处副处长、副教授。研究方向：金融证券）