摘要：由于我国特殊的政治、经济等环境，很多上市公司都存在着大股东通过关联交易活动来转移上市公司资源、侵占中小股东利益的现象，严重干扰了上市公司的正常运营，导致公司质量不高，影响投资者的信心。本文对我国第一大股东关联交易的总体状况以及第一大股东关联交易的主要类型进行分析，并选择2010-2012年深圳交易所发生关联交易的上市公司为样本数据，对第一大股东的关联交易与上市公司绩效进行回归分析，从实证方面证明第一大股东对上市公司的侵占行为，并得出相应结论。
关键词：上市公司 关联交易 第一大股东 公司绩效
国证券市场大股东掠夺中小股东利益的主要手段是各种关联交易，由于一股独大的现象非常普遍，外部中小股东缺乏动机、也没有能力去监督上市公司的运作。而保护投资者权益的法律严重不足、金融监管能力较弱，这些都使上市公司的大股东可以通过各种关联交易来为自身谋取控制权私人收益，例如长期占用上市公司资金、让上市公司为非上市的关联公司提供担保、低价购买或高价出售上市公司的产品及资产等，严重削弱了公司绩效，侵害了中小投资者的利益。
一、第一大股东与上市公司进行关联交易的统计分析
（一）第一大股东与上市公司关联交易的总体情况
由于数据较多、工作量大，本文仅选取深圳证券交易所2010-2012年上市的公司进行研究，作如下剔除：（1）剔除金融保险行业。金融保险行业具有特殊的资产负债结构与经营现金流特征。（2）剔除同时发行B股等其他种类股票的公司，尽量减少股权结构的复杂性。（3）剔除2010年后上市的公司。2010年后上市的公司，其关联交易金额与其他公司在时间上不具有一致性。（4）剔除被ST、PT的公司。当上市公司面临退市危机以及需要获得配股获增发新股的资格时，关联方倾向于通过关联交易向其输入利益，人为提高上市公司业绩。（5）剔除三年间第一大股东发生变动的公司。（6）剔除三年间未与第一大股东发生关联交易的公司。（7）剔除资料不全及数据异常的公司。最终选取了202家上市公司作为研究样本。
从表1可以看出2011年第一大股东的关联交易总额较2010年有所下降，但交易次数有所增加；2012年交易总额较2011年有所增加，且幅度较大，而交易次数有所下降。由此可见，第一大股东与上市公司关联交易总额情况与关联交易总体情况稍有不同，交易次数的情况基本相同。
（二）第一大股东关联交易分类统计状况
表2为样本公司2010-2012年第一大股东不同种类关联交易总额情况汇总表，可以看出，接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易是第一大股东与上市公司进行关联交易的主要形式。上市公司接受第一大股东提供的担保位于关联交易榜首，说明第一大股东作为上市公司的主要控股者，并不是所有与上市公司进行的关联交易都是在向自己输送利益，也会考虑上市公司的发展需要，向其输送资金，提供担保，从而使自己的价值得到体现，并且从中获取更高的利益。在这其中，关联采购、关联销售和资金融通的金额较高，说明第一大股东与其他关联方相似，也经常利用这些关联交易实现自己的目的。资产交易金额也较高，说明第一大股东也比较偏爱利用该种方式进行关联交易，使第一大股东利用资产交易进行利益转移成为可能。
二、第一大股东关联交易对上市公司绩效的回归分析
（一）第一大股东关联交易总额与公司绩效的回归分析
1.研究假说。Claessens等认为，在任何一个存在大股东与中小股东利益冲突的地方都可能存在大股东对中小股东利益的掠夺。La Porta和Johnson的案例研究也表明，关联交易是大股东转移公司利益、侵占中小股东的常用手段。Tobin Q值是否可以用来衡量公司绩效，并且是否与大股东利益转移程度密切联系，Marianne Bertrand、Paras Mehta等都给予了肯定回答。可见，使用Tobin Q衡量公司绩效时，当关联交易对其有负面影响时，说明大股东存在利益转移的问题。为此，提出假设：第一大股东同上市公司关联交易总额与公司业绩呈负相关关系。
2.变量定义。本文在对第一大股东与上市公司关联交易总额和公司绩效的回归分析时，引入一个因变量，一个自变量和三个控制变量，分别为：
因变量：Performance代表上市公司绩效，为Tobin Q三年值的算术平均值，其中Tobin Q=公司市场价格/公司重置成本=（年末流通市值+非流通股份+长期负债+短期负债）/年末总资产。
自变量：RPT代表关联交易总额，等于关联交易总额/总资产。
控制变量：Leverage代表资本结构，为三年资产负债率的平均值；Size代表公司规模，为上市公司总资产的自然对数；Growth代表上市公司的增长状况，为三年营业利润增长率的平均值。
3.样本选取。本文所用的上市公司财务状况数据、关联交易数据、公司治理数据均来自色诺芬（CCER）数据库。本文使用上述筛选后得到的深圳证券交易所2010-2012年202家上市公司作为研究样本，分析第一大股东利用关联交易损害公司绩效、转移公司利益的行为。
4.多因素回归分析。本文建立回归分析模型：
Performance=a+b1RPT+b2Leverage+b3Size+b4Growth+ε
从表3可以对回归方程的显著性做出分析，F值为6.504（Sig.=0.000），回归方程在1%的水平上显著；其次，从表4中可以看出调整R2为0.099，即所得的回归模型对上市公司绩效Tobin Q值的解释能力为9.9%，具有比较好的解释能力，但还有很多其他影响公司绩效的因素有待探寻。此外，我们在回归结果中还对各个变量的方差膨胀因子（VIF）进行了计算，公司规模所对应的膨胀因子最大，其值为1.340，我们通常认为当VIF值超过10时，变量间才有可能存在严重的多重共线性，证明回归模型的变量中并不存在严重的多重共线性问题。 从表5可以看出，第一大股东与上市公司的关联交易总额与公司绩效呈负相关关系，但并不显著。这说明第一大股东与上市公司的关联交易从总体上来说会降低公司绩效，第一大股东有可能利用关联交易转移公司利益，但由于没有通过显著性检验，因此影响并不显著，而且我们可以发现系数并不高，所以影响作用也不大。而不同关联交易到底是怎样具体影响企业绩效的则需要我们进一步探索。
关于模型中的控制变量，资产负债率与公司绩效成负相关关系，且通过1%的显著性检验，说明高负债会给公司带来沉重的还债压力，其财务杠杆的作用没有得到好的发挥；公司规模与企业绩效呈负相关这一结论提醒上市公司在进行扩张时不能盲目；营业收入增长率反映企业发展状况，与公司绩效呈正相关关系，说明公司发展状况良好时会给公司带来更大的绩效，但显著性不高。
（二）不同种类关联交易与上市公司绩效的回归分析
1.变量定义。通过对第一大股东主要关联交易类型的统计描述，该部分选取接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易、共同投资等重要的第一大股东关联交易类型为研究对象，并将其分别与上市公司绩效进行回归，从而分析出这六类重要的关联交易类型对上市公司绩效的影响方式，找出有损于公司绩效的关联交易。各变量的定义如下：
因变量：Performance代表上市公司绩效。
自变量：RPAss代表接受担保，等于接受担保总额/总资产；RPSell代表关联销售，等于关联销售额/总资产；RPBuy代表关联采购，等于关联采购额/总资产；RPFund代表资金融通，等于资金融通总额/总资产；RPAT代表资产交易，等于资产交易总额/总资产；RPI代表共同投资，等于共同投资总额/总资产。
2.样本选取。为了保持分析对象的一致性，本文依旧使用所选取的202家样本公司。由表2数据分析可知，接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易、共同投资这六类关联交易金额合计占总金额的98.34%，所占比例很大，所以本文选取样本公司发生的六类重要关联交易类型分别与公司绩效进行回归分析，获取两者间的关系。最终获得各类样本数如下：接受担保样本数129家，关联销售样本数91家，关联采购样本数74家，资金融通样本数39家，资产交易样本数91家，共同投资样本数11家。
表6回归分析结果表明：第一大股东与上市公司进行的关联销售与上市公司绩效Tobin Q呈负相关关系，在10%的水平下显著，可能的解释是关联销售虽然增加了公司的营业收入，但是由于第一大股东可能利用关联销售进行非公允交易，而使公司绩效降低，从而实现第一大股东利益的转移，损害上市公司利益。第一大股东与上市公司进行的关联采购与上市公司绩效Tobin Q呈正相关关系，在5%的水平下显著，可能的解释是并不是所有第一大股东的关联交易都是有损于公司利益的，关联交易同样也发挥了积极的作用，如减少同业竞争、降低交易成本等。第一大股东与上市公司进行的资产交易与上市公司绩效Tobin Q呈负相关关系，在10%的水平下显著，可能的解释是上市公司的第一大股东利用资产交易高价套现，将其劣质资产高价出售给上市公司，或将无形资产溢价出售给上市公司，以获取高额价差。接受担保、资金融通、共同投资与上市公司的绩效Tobin Q呈负相关的关系，但均没有通过显著性检验，表明这种相关关系并不显著。由此可见，在这六类主要的关联交易中，关联销售、关联采购和资产交易可能有损于公司绩效，并且显著。
三、结论
随着我国经济的发展，证券市场也已经初具规模，上市公司作为证券市场的重要组成部分，发挥了极其重要的作用。但是，由于我国特殊的政治、经济等环境，上市公司的公司治理结构等方面存在较多问题，在关联交易的监管方面也严重不足，使很多上市公司可能存在着大股东通过关联交易活动，尤其是关联销售和资产交易等手段来转移上市公司资源，侵占中小股东利益的现象，严重干扰了上市公司的正常运营，导致公司质量不高，影响投资者的信心。这就要求我们在公司的股权结构、独立董事制度以及监事制度等方面完善公司治理机构，在关联交易定价政策、交易类型划分以及披露等方面完善关联交易的监管，结合各种保护制度来保证中小股东的利益。
参考文献：
1.La Porta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Corporate ownership around the World [J].Journal of Finance，1999，（57）：1147-1170.
2.Claessens S，S.Diankov， and H.P.Lang.The Separation of ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economies，2000，（58）：81-112.
3.Faccio，Mara，and Larry Lang.The Ultimate Ownership of Western European Companies[J]. Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-396.
4.陈成，王永县，雷家骊.企业控制权的利益侵占问题研究[J].数量经济技术经济研究，2005，（9）：65-72.
5.李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
6.刘建民，刘星.上市公司关联交易与盈余管理实证研究[J].当代财经，2005，（9）：112-115.
7.孟焰，张秀梅.上市公司关联方交易盈余管理与关联方利益转移关系研究[J].会计研究，2006，（04）：37-94.
8.王颖.第一大股东关联交易对我国上市公司业绩影响的实证研究[D].硕士学位论文，2006，（11）.
9.贺曦.关联交易与控股股东侵占行为研究——来自中国上市公司的证据[D].硕士学位论文，2006，（11）.
摘要：由于我国特殊的政治、经济等环境，很多上市公司都存在着大股东通过关联交易活动来转移上市公司资源、侵占中小股东利益的现象，严重干扰了上市公司的正常运营，导致公司质量不高，影响投资者的信心。本文对我国第一大股东关联交易的总体状况以及第一大股东关联交易的主要类型进行分析，并选择2010-2012年深圳交易所发生关联交易的上市公司为样本数据，对第一大股东的关联交易与上市公司绩效进行回归分析，从实证方面证明第一大股东对上市公司的侵占行为，并得出相应结论。
关键词：上市公司 关联交易 第一大股东 公司绩效
国证券市场大股东掠夺中小股东利益的主要手段是各种关联交易，由于一股独大的现象非常普遍，外部中小股东缺乏动机、也没有能力去监督上市公司的运作。而保护投资者权益的法律严重不足、金融监管能力较弱，这些都使上市公司的大股东可以通过各种关联交易来为自身谋取控制权私人收益，例如长期占用上市公司资金、让上市公司为非上市的关联公司提供担保、低价购买或高价出售上市公司的产品及资产等，严重削弱了公司绩效，侵害了中小投资者的利益。
一、第一大股东与上市公司进行关联交易的统计分析
（一）第一大股东与上市公司关联交易的总体情况
由于数据较多、工作量大，本文仅选取深圳证券交易所2010-2012年上市的公司进行研究，作如下剔除：（1）剔除金融保险行业。金融保险行业具有特殊的资产负债结构与经营现金流特征。（2）剔除同时发行B股等其他种类股票的公司，尽量减少股权结构的复杂性。（3）剔除2010年后上市的公司。2010年后上市的公司，其关联交易金额与其他公司在时间上不具有一致性。（4）剔除被ST、PT的公司。当上市公司面临退市危机以及需要获得配股获增发新股的资格时，关联方倾向于通过关联交易向其输入利益，人为提高上市公司业绩。（5）剔除三年间第一大股东发生变动的公司。（6）剔除三年间未与第一大股东发生关联交易的公司。（7）剔除资料不全及数据异常的公司。最终选取了202家上市公司作为研究样本。
从表1可以看出2011年第一大股东的关联交易总额较2010年有所下降，但交易次数有所增加；2012年交易总额较2011年有所增加，且幅度较大，而交易次数有所下降。由此可见，第一大股东与上市公司关联交易总额情况与关联交易总体情况稍有不同，交易次数的情况基本相同。
（二）第一大股东关联交易分类统计状况
表2为样本公司2010-2012年第一大股东不同种类关联交易总额情况汇总表，可以看出，接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易是第一大股东与上市公司进行关联交易的主要形式。上市公司接受第一大股东提供的担保位于关联交易榜首，说明第一大股东作为上市公司的主要控股者，并不是所有与上市公司进行的关联交易都是在向自己输送利益，也会考虑上市公司的发展需要，向其输送资金，提供担保，从而使自己的价值得到体现，并且从中获取更高的利益。在这其中，关联采购、关联销售和资金融通的金额较高，说明第一大股东与其他关联方相似，也经常利用这些关联交易实现自己的目的。资产交易金额也较高，说明第一大股东也比较偏爱利用该种方式进行关联交易，使第一大股东利用资产交易进行利益转移成为可能。
二、第一大股东关联交易对上市公司绩效的回归分析
（一）第一大股东关联交易总额与公司绩效的回归分析
1.研究假说。Claessens等认为，在任何一个存在大股东与中小股东利益冲突的地方都可能存在大股东对中小股东利益的掠夺。La Porta和Johnson的案例研究也表明，关联交易是大股东转移公司利益、侵占中小股东的常用手段。Tobin Q值是否可以用来衡量公司绩效，并且是否与大股东利益转移程度密切联系，Marianne Bertrand、Paras Mehta等都给予了肯定回答。可见，使用Tobin Q衡量公司绩效时，当关联交易对其有负面影响时，说明大股东存在利益转移的问题。为此，提出假设：第一大股东同上市公司关联交易总额与公司业绩呈负相关关系。
2.变量定义。本文在对第一大股东与上市公司关联交易总额和公司绩效的回归分析时，引入一个因变量，一个自变量和三个控制变量，分别为：
因变量：Performance代表上市公司绩效，为Tobin Q三年值的算术平均值，其中Tobin Q=公司市场价格/公司重置成本=（年末流通市值+非流通股份+长期负债+短期负债）/年末总资产。
自变量：RPT代表关联交易总额，等于关联交易总额/总资产。
控制变量：Leverage代表资本结构，为三年资产负债率的平均值；Size代表公司规模，为上市公司总资产的自然对数；Growth代表上市公司的增长状况，为三年营业利润增长率的平均值。
3.样本选取。本文所用的上市公司财务状况数据、关联交易数据、公司治理数据均来自色诺芬（CCER）数据库。本文使用上述筛选后得到的深圳证券交易所2010-2012年202家上市公司作为研究样本，分析第一大股东利用关联交易损害公司绩效、转移公司利益的行为。
4.多因素回归分析。本文建立回归分析模型：
Performance=a+b1RPT+b2Leverage+b3Size+b4Growth+ε
从表3可以对回归方程的显著性做出分析，F值为6.504（Sig.=0.000），回归方程在1%的水平上显著；其次，从表4中可以看出调整R2为0.099，即所得的回归模型对上市公司绩效Tobin Q值的解释能力为9.9%，具有比较好的解释能力，但还有很多其他影响公司绩效的因素有待探寻。此外，我们在回归结果中还对各个变量的方差膨胀因子（VIF）进行了计算，公司规模所对应的膨胀因子最大，其值为1.340，我们通常认为当VIF值超过10时，变量间才有可能存在严重的多重共线性，证明回归模型的变量中并不存在严重的多重共线性问题。 从表5可以看出，第一大股东与上市公司的关联交易总额与公司绩效呈负相关关系，但并不显著。这说明第一大股东与上市公司的关联交易从总体上来说会降低公司绩效，第一大股东有可能利用关联交易转移公司利益，但由于没有通过显著性检验，因此影响并不显著，而且我们可以发现系数并不高，所以影响作用也不大。而不同关联交易到底是怎样具体影响企业绩效的则需要我们进一步探索。
关于模型中的控制变量，资产负债率与公司绩效成负相关关系，且通过1%的显著性检验，说明高负债会给公司带来沉重的还债压力，其财务杠杆的作用没有得到好的发挥；公司规模与企业绩效呈负相关这一结论提醒上市公司在进行扩张时不能盲目；营业收入增长率反映企业发展状况，与公司绩效呈正相关关系，说明公司发展状况良好时会给公司带来更大的绩效，但显著性不高。
（二）不同种类关联交易与上市公司绩效的回归分析
1.变量定义。通过对第一大股东主要关联交易类型的统计描述，该部分选取接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易、共同投资等重要的第一大股东关联交易类型为研究对象，并将其分别与上市公司绩效进行回归，从而分析出这六类重要的关联交易类型对上市公司绩效的影响方式，找出有损于公司绩效的关联交易。各变量的定义如下：
因变量：Performance代表上市公司绩效。
自变量：RPAss代表接受担保，等于接受担保总额/总资产；RPSell代表关联销售，等于关联销售额/总资产；RPBuy代表关联采购，等于关联采购额/总资产；RPFund代表资金融通，等于资金融通总额/总资产；RPAT代表资产交易，等于资产交易总额/总资产；RPI代表共同投资，等于共同投资总额/总资产。
2.样本选取。为了保持分析对象的一致性，本文依旧使用所选取的202家样本公司。由表2数据分析可知，接受担保、关联采购、关联销售、资金融通、资产交易、共同投资这六类关联交易金额合计占总金额的98.34%，所占比例很大，所以本文选取样本公司发生的六类重要关联交易类型分别与公司绩效进行回归分析，获取两者间的关系。最终获得各类样本数如下：接受担保样本数129家，关联销售样本数91家，关联采购样本数74家，资金融通样本数39家，资产交易样本数91家，共同投资样本数11家。
表6回归分析结果表明：第一大股东与上市公司进行的关联销售与上市公司绩效Tobin Q呈负相关关系，在10%的水平下显著，可能的解释是关联销售虽然增加了公司的营业收入，但是由于第一大股东可能利用关联销售进行非公允交易，而使公司绩效降低，从而实现第一大股东利益的转移，损害上市公司利益。第一大股东与上市公司进行的关联采购与上市公司绩效Tobin Q呈正相关关系，在5%的水平下显著，可能的解释是并不是所有第一大股东的关联交易都是有损于公司利益的，关联交易同样也发挥了积极的作用，如减少同业竞争、降低交易成本等。第一大股东与上市公司进行的资产交易与上市公司绩效Tobin Q呈负相关关系，在10%的水平下显著，可能的解释是上市公司的第一大股东利用资产交易高价套现，将其劣质资产高价出售给上市公司，或将无形资产溢价出售给上市公司，以获取高额价差。接受担保、资金融通、共同投资与上市公司的绩效Tobin Q呈负相关的关系，但均没有通过显著性检验，表明这种相关关系并不显著。由此可见，在这六类主要的关联交易中，关联销售、关联采购和资产交易可能有损于公司绩效，并且显著。
三、结论
随着我国经济的发展，证券市场也已经初具规模，上市公司作为证券市场的重要组成部分，发挥了极其重要的作用。但是，由于我国特殊的政治、经济等环境，上市公司的公司治理结构等方面存在较多问题，在关联交易的监管方面也严重不足，使很多上市公司可能存在着大股东通过关联交易活动，尤其是关联销售和资产交易等手段来转移上市公司资源，侵占中小股东利益的现象，严重干扰了上市公司的正常运营，导致公司质量不高，影响投资者的信心。这就要求我们在公司的股权结构、独立董事制度以及监事制度等方面完善公司治理机构，在关联交易定价政策、交易类型划分以及披露等方面完善关联交易的监管，结合各种保护制度来保证中小股东的利益。
参考文献：
1.La Porta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Corporate ownership around the World [J].Journal of Finance，1999，（57）：1147-1170.
2.Claessens S，S.Diankov， and H.P.Lang.The Separation of ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economies，2000，（58）：81-112.
3.Faccio，Mara，and Larry Lang.The Ultimate Ownership of Western European Companies[J]. Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-396.
4.陈成，王永县，雷家骊.企业控制权的利益侵占问题研究[J].数量经济技术经济研究，2005，（9）：65-72.
5.李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
6.刘建民，刘星.上市公司关联交易与盈余管理实证研究[J].当代财经，2005，（9）：112-115.
7.孟焰，张秀梅.上市公司关联方交易盈余管理与关联方利益转移关系研究[J].会计研究，2006，（04）：37-94.
8.王颖.第一大股东关联交易对我国上市公司业绩影响的实证研究[D].硕士学位论文，2006，（11）.
9.贺曦.关联交易与控股股东侵占行为研究——来自中国上市公司的证据[D].硕士学位论文，2006，（11）.