吉利收购沃尔沃案例分析
——杠杆收购下的风险分析
10保险
朱佳栋
2010113228
【摘要】杠杆收购（Leveraged Buy-out,LBO）是一种企业金融手段，指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。在经济全球化，我国经济快速崛起的今天，杠杆收购作为企业迅速壮大、快速增强企业竞争力、提高资本运作效率的捷径，对我国经济又好又快的发展有着重大的意义。本文通过对吉利收购沃尔沃为例，对杠杆分析做出一定的解释与研究。
【关键词】杠杆收购 吉利收购沃尔沃
杠杆收购又称债务并购，指以目标公司的资产作为抵押取得借款，购买目标企业的股份，以目标公司未来收益或资产的变现价值来偿本付息， 并从中获取超额收益的有效金融工具。杠杆收购最早源于美国，随着时代的发展， 我国也已具备了发展杠杆收购的条件。
从国内杠杆收购第一案的PGA收购好孩子，到2004年底联想集团以1.5亿美元的自由资金收购了净资产12.5亿美元的IBM的PC业务，再到接下来将为大家研究的吉利收购沃尔沃案例，都充分显示了杠杆收购在我国现有经济大环境下所具有的优势。再加上政府为保持国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，以及启动财政杠杆等等，使得杠杆收购在我国的可行性大大增加。
下面，我们先来回顾一下吉利收购沃尔沃事件。
一、吉利收购沃尔沃流程摘要
1.吉利收购沃尔沃背景
2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后的三年该公司亏损严重 2008年巨亏15亿美元，其销量相比07年降幅达20%以上。以下为沃尔沃近四年经营数据：
2.销量
金融风暴来袭，主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司遭到重创，其在2008年的销量仅约36万辆，同比降幅达20%以上。
3.税前利润
2007年全球销量只有42万多辆，2008年减为37万多辆，连年处于亏损之中。2009年前9个月该公司的销售额同比下降30%，为1590亿瑞典克朗(约合154亿欧元)，亏损达147亿瑞典克朗(约合14.3亿欧元)
。连年的亏损使沃尔沃
的资产价值从1999年福特收购时的64亿美元跌到今天的20亿美元，十年内资产价值跌幅为68.75%。商誉的虚估部分还未能准确计入。
4.收购全过程
吉利并购的是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展的公司，品牌价值接近百亿美元，拥有4000名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，可满足欧6和欧7排放法规的10款整车和3款发动机(中国仅有欧4生产技术)，有分布于全球100多个国家的2400多家经销商，接近60
万辆生产
能力的、自动化较高的生产线等。
二、风险分析
1.吉利杠杆收购后的运营风险。
据沃尔沃和福特2007 年至2009 年财务数据显示，沃尔沃轿车连续3 年亏损，2008年第四季度当季亏损额一度高达7.36亿美元，2008 年税前亏损6.53 亿美元。由于沃尔沃全球销量快速下滑，导致其自身经营处于亏损之中。吉利收购了巨额亏损的沃尔沃之后，想要在短时间内使其扭亏为盈，就必须寻求一笔可观的运营资金。据汽车行业分析师预测，吉利必须投入几十亿美元的资金才能复活沃尔沃。而09年吉利总营业收入才141亿人民币。
其次，沃尔沃汽车作为西方传统豪华汽车公司，在市场，销售，品牌，文化等层面上与年轻的中国民营企业有着巨大的差异。销售层面的不畅可能会导致沃尔沃市场的进一步恶化，想要实现盈利的困难进一步加大。反观吉利，吉利作为低端车品牌，如何运营沃尔沃已是一个巨大的难题。沃尔沃高昂的运营与开发成本，挑战吉利低成本的运营策略。而在国内汽车竞争市场下，09年吉利汽车以32.91万辆的销售量位列第十。自身激烈的竞争压力加上巨额的资金链需求可能会导致吉利汽车进入前所未有的险境。
2.吉利杠杆收购后的财务风险。
吉利收购以及发展沃尔沃共需资金在27亿美元，从上图的融资来源可以看出，吉利在收购时的融资主要构成如下：国内和国外融资比为1:1。据相关人员透露，自有资金占上述27亿美元的25%以上，其余资金来自于中国主权银行的并购资金。其中，银行存款的50%为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）。而境外的资金则100%来源于美国，欧洲，中国香港。
从上述数据可以看出，吉利收购成功的关键因素在于融资借债，通过杠杆，利用自有的一小部分资产，撬动了一笔巨额资本来完成此次收购。吉利收购后存在的财务风险主要表现在以下几个方面
第一，资本成本增加，还本付息压力增大。为了收购沃尔沃，吉利可谓是倾囊而出。从数据来看，吉利2009年借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009
年新增三年
期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本负债需到期偿还利息的刚性性质， 意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化不能偿还本息而破产倒闭。
第二，短期偿债风险增大。巨额的借款让吉利难以在收购后立即有大的作为。玩转沃尔沃的庞大资金也极有可能从此拖累吉利。资本的运作向来都是唯利是图，吉利如何处理好与这些利益攸关方的关系也是一个难题。众所周知，一个生产企业的流动比率一般不应低于2，因
为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的二分之一，其余流动性较强的流动资产总额至少应等于流动负债总额， 以保证企业最低的短期偿债能力要求。但是吉利的流动比率一直低于2，说明该公司难以偿还短期债务的风险较大。如果将来一段时间，吉利不能满足这些资本的汇报诉求，必将会给吉利沃尔沃的运营带来阻碍。
第三，跨国并购存在汇率风险。由于此次并购中，有涉及到一半的资金来源于美国，欧洲，中国香港。2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利旗下香港上市公司（HK．00175）与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP 通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商报（2010 年3 月29 日）披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取25．86 亿港元（约合3．3 亿美元）的资金。在可转债债券转换成股票之前，吉利仍需支付其利息。美元，欧元，港币与人民币之间的汇率变动将直接影响到吉利的财务压力。汇率的变动可能会加剧吉利的财务风险。
第四，利率变动可能会加大吉利的还息压力。央行在2010年多次上调贷款利率，这将大大增加吉利的还息负担。若不能及时扭亏为盈，可能会面临收支难以平衡，可能面临因无法偿还到期债务而坡长的危机。杠杆收购存在较大的投机性，同样伴随着较大的风险性。西方健全的经济体制为杠杆收购提供了有效的融资渠道和较低的融资风险。而国内经济制度的不完善，使得不确定因素大大增加，偿还借款的风险也大大增加。如果遇到经济萧条，收购方未能实现应有的盈利水平，则将出现不能偿债的风险。
3.吉利收购中的信息风险。2008年末，近200年来逐渐形成的华尔街金融版图遭到了地毯式的巨变。破产一时成了华尔街的关键词。有着158年辉煌历史的雷曼兄弟轰然倒下，美林银行易主，大摩也寻求合并；美国最大储蓄银行——华盛顿互惠银行也在为避免破产苦寻卖家……受这次金融风暴波及，西方各国经济普遍陷入衰退，而福特公司也因此债务缠身。
从上图可以看出，沃尔沃汽车销量逐年下降。吉利在这个时候收购，未必能完全掌握沃尔沃的管理信息以及其真实资产情况。吉利在这种信息不对称的不利条件下是否做出了正确的决策？不是每个烫手的山芋都能变成香饽饽，吉利在这次交易中能否在被动的条件下完成华丽的逆转？这些都是杠杆收购中的信息风险。
4.小结：
在此收购案两年后，吉利与沃尔沃正式开展了实质性合作，成功的利用杠杆收购，实现了企业自身的飞跃。李书福的高端梦有了沃尔沃的支持，也插上了翅膀。借助“外来力量”来发展自主品牌的这种模式，让吉利从“一张沙发加四个轮子”的穷小子变成了全国数一数二的民营企业。在与沃尔沃合作中，吉利集团在当地市场的开拓经验和成本控制，有利于沃尔沃汽车开拓中国市场并提升竞争力。
三、总结：
杠杆收购在经济全球化的今天，为中国企业发展壮大提供了一条新的道路，使我国中小企业更具竞争力。但是，我们也应该充分认识杠杆收购背后的风险，并采取有效的防范措施，在收购过程中减小甚至避免不必要的风险，提高收购的成功率，使企业健康，规范的发展。
参考文献
[1]郭奕超，中国企业跨国并购的风险管理，长沙: 金融经济，2007(6)
[2]李晨睿，收购何以成功—浙江吉利收购沃尔沃案例分析，旅游经济研究，2011(6)
[3]贾立，杠杆收购:并购融资创新路径探讨，理论探讨，2006(3)
[4]穆红梅，杠杆收购在我国面临的问题与对策，福建财会管理干部学院学报，2010(2)
[5]时海涛,吉利收购沃尔沃案例分析,现代商业2011（8）
[6]冯洁,吉利：收购沃尔沃之成败,浙江经济，2010(1)
吉利收购沃尔沃案例分析
——杠杆收购下的风险分析
10保险
朱佳栋
2010113228
【摘要】杠杆收购（Leveraged Buy-out,LBO）是一种企业金融手段，指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。在经济全球化，我国经济快速崛起的今天，杠杆收购作为企业迅速壮大、快速增强企业竞争力、提高资本运作效率的捷径，对我国经济又好又快的发展有着重大的意义。本文通过对吉利收购沃尔沃为例，对杠杆分析做出一定的解释与研究。
【关键词】杠杆收购 吉利收购沃尔沃
杠杆收购又称债务并购，指以目标公司的资产作为抵押取得借款，购买目标企业的股份，以目标公司未来收益或资产的变现价值来偿本付息， 并从中获取超额收益的有效金融工具。杠杆收购最早源于美国，随着时代的发展， 我国也已具备了发展杠杆收购的条件。
从国内杠杆收购第一案的PGA收购好孩子，到2004年底联想集团以1.5亿美元的自由资金收购了净资产12.5亿美元的IBM的PC业务，再到接下来将为大家研究的吉利收购沃尔沃案例，都充分显示了杠杆收购在我国现有经济大环境下所具有的优势。再加上政府为保持国民经济持续增长而采取的一系列启动经济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，以及启动财政杠杆等等，使得杠杆收购在我国的可行性大大增加。
下面，我们先来回顾一下吉利收购沃尔沃事件。
一、吉利收购沃尔沃流程摘要
1.吉利收购沃尔沃背景
2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后的三年该公司亏损严重 2008年巨亏15亿美元，其销量相比07年降幅达20%以上。以下为沃尔沃近四年经营数据：
2.销量
金融风暴来袭，主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司遭到重创，其在2008年的销量仅约36万辆，同比降幅达20%以上。
3.税前利润
2007年全球销量只有42万多辆，2008年减为37万多辆，连年处于亏损之中。2009年前9个月该公司的销售额同比下降30%，为1590亿瑞典克朗(约合154亿欧元)，亏损达147亿瑞典克朗(约合14.3亿欧元)
。连年的亏损使沃尔沃
的资产价值从1999年福特收购时的64亿美元跌到今天的20亿美元，十年内资产价值跌幅为68.75%。商誉的虚估部分还未能准确计入。
4.收购全过程
吉利并购的是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展的公司，品牌价值接近百亿美元，拥有4000名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，可满足欧6和欧7排放法规的10款整车和3款发动机(中国仅有欧4生产技术)，有分布于全球100多个国家的2400多家经销商，接近60
万辆生产
能力的、自动化较高的生产线等。
二、风险分析
1.吉利杠杆收购后的运营风险。
据沃尔沃和福特2007 年至2009 年财务数据显示，沃尔沃轿车连续3 年亏损，2008年第四季度当季亏损额一度高达7.36亿美元，2008 年税前亏损6.53 亿美元。由于沃尔沃全球销量快速下滑，导致其自身经营处于亏损之中。吉利收购了巨额亏损的沃尔沃之后，想要在短时间内使其扭亏为盈，就必须寻求一笔可观的运营资金。据汽车行业分析师预测，吉利必须投入几十亿美元的资金才能复活沃尔沃。而09年吉利总营业收入才141亿人民币。
其次，沃尔沃汽车作为西方传统豪华汽车公司，在市场，销售，品牌，文化等层面上与年轻的中国民营企业有着巨大的差异。销售层面的不畅可能会导致沃尔沃市场的进一步恶化，想要实现盈利的困难进一步加大。反观吉利，吉利作为低端车品牌，如何运营沃尔沃已是一个巨大的难题。沃尔沃高昂的运营与开发成本，挑战吉利低成本的运营策略。而在国内汽车竞争市场下，09年吉利汽车以32.91万辆的销售量位列第十。自身激烈的竞争压力加上巨额的资金链需求可能会导致吉利汽车进入前所未有的险境。
2.吉利杠杆收购后的财务风险。
吉利收购以及发展沃尔沃共需资金在27亿美元，从上图的融资来源可以看出，吉利在收购时的融资主要构成如下：国内和国外融资比为1:1。据相关人员透露，自有资金占上述27亿美元的25%以上，其余资金来自于中国主权银行的并购资金。其中，银行存款的50%为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）。而境外的资金则100%来源于美国，欧洲，中国香港。
从上述数据可以看出，吉利收购成功的关键因素在于融资借债，通过杠杆，利用自有的一小部分资产，撬动了一笔巨额资本来完成此次收购。吉利收购后存在的财务风险主要表现在以下几个方面
第一，资本成本增加，还本付息压力增大。为了收购沃尔沃，吉利可谓是倾囊而出。从数据来看，吉利2009年借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009
年新增三年
期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本负债需到期偿还利息的刚性性质， 意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化不能偿还本息而破产倒闭。
第二，短期偿债风险增大。巨额的借款让吉利难以在收购后立即有大的作为。玩转沃尔沃的庞大资金也极有可能从此拖累吉利。资本的运作向来都是唯利是图，吉利如何处理好与这些利益攸关方的关系也是一个难题。众所周知，一个生产企业的流动比率一般不应低于2，因
为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的二分之一，其余流动性较强的流动资产总额至少应等于流动负债总额， 以保证企业最低的短期偿债能力要求。但是吉利的流动比率一直低于2，说明该公司难以偿还短期债务的风险较大。如果将来一段时间，吉利不能满足这些资本的汇报诉求，必将会给吉利沃尔沃的运营带来阻碍。
第三，跨国并购存在汇率风险。由于此次并购中，有涉及到一半的资金来源于美国，欧洲，中国香港。2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利旗下香港上市公司（HK．00175）与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP 通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商报（2010 年3 月29 日）披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取25．86 亿港元（约合3．3 亿美元）的资金。在可转债债券转换成股票之前，吉利仍需支付其利息。美元，欧元，港币与人民币之间的汇率变动将直接影响到吉利的财务压力。汇率的变动可能会加剧吉利的财务风险。
第四，利率变动可能会加大吉利的还息压力。央行在2010年多次上调贷款利率，这将大大增加吉利的还息负担。若不能及时扭亏为盈，可能会面临收支难以平衡，可能面临因无法偿还到期债务而坡长的危机。杠杆收购存在较大的投机性，同样伴随着较大的风险性。西方健全的经济体制为杠杆收购提供了有效的融资渠道和较低的融资风险。而国内经济制度的不完善，使得不确定因素大大增加，偿还借款的风险也大大增加。如果遇到经济萧条，收购方未能实现应有的盈利水平，则将出现不能偿债的风险。
3.吉利收购中的信息风险。2008年末，近200年来逐渐形成的华尔街金融版图遭到了地毯式的巨变。破产一时成了华尔街的关键词。有着158年辉煌历史的雷曼兄弟轰然倒下，美林银行易主，大摩也寻求合并；美国最大储蓄银行——华盛顿互惠银行也在为避免破产苦寻卖家……受这次金融风暴波及，西方各国经济普遍陷入衰退，而福特公司也因此债务缠身。
从上图可以看出，沃尔沃汽车销量逐年下降。吉利在这个时候收购，未必能完全掌握沃尔沃的管理信息以及其真实资产情况。吉利在这种信息不对称的不利条件下是否做出了正确的决策？不是每个烫手的山芋都能变成香饽饽，吉利在这次交易中能否在被动的条件下完成华丽的逆转？这些都是杠杆收购中的信息风险。
4.小结：
在此收购案两年后，吉利与沃尔沃正式开展了实质性合作，成功的利用杠杆收购，实现了企业自身的飞跃。李书福的高端梦有了沃尔沃的支持，也插上了翅膀。借助“外来力量”来发展自主品牌的这种模式，让吉利从“一张沙发加四个轮子”的穷小子变成了全国数一数二的民营企业。在与沃尔沃合作中，吉利集团在当地市场的开拓经验和成本控制，有利于沃尔沃汽车开拓中国市场并提升竞争力。
三、总结：
杠杆收购在经济全球化的今天，为中国企业发展壮大提供了一条新的道路，使我国中小企业更具竞争力。但是，我们也应该充分认识杠杆收购背后的风险，并采取有效的防范措施，在收购过程中减小甚至避免不必要的风险，提高收购的成功率，使企业健康，规范的发展。
参考文献
[1]郭奕超，中国企业跨国并购的风险管理，长沙: 金融经济，2007(6)
[2]李晨睿，收购何以成功—浙江吉利收购沃尔沃案例分析，旅游经济研究，2011(6)
[3]贾立，杠杆收购:并购融资创新路径探讨，理论探讨，2006(3)
[4]穆红梅，杠杆收购在我国面临的问题与对策，福建财会管理干部学院学报，2010(2)
[5]时海涛,吉利收购沃尔沃案例分析,现代商业2011（8）
[6]冯洁,吉利：收购沃尔沃之成败,浙江经济，2010(1)