2005年6月26日，上证指数又创新低，当日最低点已达到998.22。面对一片“绿色”的股市，股民们的脸色也许也变“绿”了。已持续了将近6年的“熊市”，何时结束？股民们的希望何时燃起？已变成目前政府急切需要考虑的问题。也由此，“救市”之声此起彼伏，要求“利好”消息传出的声音不断，以拯救早已脆弱不堪的股市。然而，在美欧的股票市场即使出现大幅回落时，也未见股民们哀声一片。其中一个主要原因是因为中国股市没有类似美欧那样的卖空机制。 一、“卖空”机制与资本市场 投资者在股票市场买卖股票，有两种盈利方式。一种是“低价买进，高价卖出”；另一种是“高价卖出，然后再低价补进”。前者是“作多”，而后者就是“卖空”。所谓“卖空” 卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时，从经纪人手中借入该股票抛出。日后该股票价格下落时，再从更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。卖空者经营卖空时所卖的股票来源主要有三个：其一是自己的经纪人；其二是信托公司；其三是金融机构。对于出借股票的人来说，向卖空者出借股票是很有利的。因为这不仅能为客户提供全面周到的服务，而且还有可能使股票升值。不管股票的出借是以收取利息为条件，还是以股价的升值为条件，对出借者来说都是一种收入。与此同时，出借人往往还会采取措施来保护自己，手法是以卖空者出卖所收取的款项存入经纪人账户。卖空包括两种形式。其一，卖空者以现行市价出售股票。在该股票下跌时补进，从而赚取差价利润。其二，卖出者现在不愿交付其所拥有的股票。并以卖空的方式出售股票，以防止股票价格下跌。从而起到保值的作用。如果股票价格到时确实下跌，他便能以较低市价买进股票。在不考虑费用的条件下，这样卖空的收益与拥有股票的损失相抵消，便能避免损失。 应该认识到，“卖空”交易的意义是重大的。 首先，有了“卖空”交易，投资者会更加关心企业的负面消息，并从提前获知这些信息的过程中获利，多了一条获利渠道。在没有“卖空”机制的市场上，投资者只有在利好的消息下投资者才可以赚钱。相比之下，因为不具备盈利机会，企业的利空消息，也就是企业不合理经营方面的信息就很少有人关心了。这不利于对企业形成约束至少在强度上远远不够。 其次，“卖空”交易机制还有助于市场挤压泡沫。泡沫本质上是预期高于实质经济成分的部分。虽然在景气经济运行中出现泡沫是非常正常的，但是，经济增长总是波浪式前进的。当某种过度的繁荣或景气阶段过后，适当地挤压经济运行，包括股市中的泡沫，是有助于经济回复到一个合理的水平上。比如，香港的“盈科数码动力”是一只大家都认为有很多泡沫的股票，但“盈动”股票的价格在一段时间里并没有如预期想象的那样有所下跌。但是，当后来“盈动”股票被列入交易所的“卖空名单”之后，“盈动”股票的价格就开始下跌。也说明“卖空”机制加大了市场挤压泡沫的能力和强度。 第三，从证券市场微观结构理论看，“卖空”交易还可能有助于提高市场的流通性，缩小市场的买卖价差，从而减少交易成本，使市场交易变得更加活跃。另外，投资者“卖空”股票，在一定程度上也可能是为了进行套利或对冲，所以，建立“卖空”机制，还会有助于健全市场交易的手段，改善市场的效率。 第四，“卖空”还可以减少投资者的持仓成本。通过“卖空”，投资者可以在股市走低的环境下不断获利，从而间接减少自己所持股票的购买成本，降低损失。 总之，“卖空”机制在给上市公司形成压力、维持市场应有的流通量以及反映股票的真实价值方面，都具有不可置疑的作用。事实上，“卖空”交易是一个健全证券市场中不可缺少的组成部分。 二、“卖空”机制与公司治理 投资者的“卖空”交易，从表面上看是一种市场行动。但是，在一个相对健康有效的证券市场上，“卖空”机制就能成为激励和约束企业董事和经理人的机制，使其能够实现股东利益而努力工作。“卖空”机制对于公司治理的意义主要体现在如下这样一个过程中： 对于投资者，无论他是不是公司股东，他都会关注有关企业的负面消息。在没有“卖空”机制的情况下，公司的负面消息对于投资者来说，一旦他持有公司的股票，把握信息只能使他更好地进行决策，减少损失，但绝没有盈利的机会。相反，在有“卖空”机制的情况下，所有投资者都可以从企业的负面消息中获利。于是，负面的消息就会成为大家有利可图的信息来源。大家就都会关注企业的负面情况，关注企业股价可能的向下的走势。 当股东认为他们所持有的股票会因为经理人错误决策或管理腐败行为而影响企业价值，进而股票的市场价格下跌的时候，在没有“卖空”机制的情况下，如果他们只能简单地“用脚投票”，卖出公司的股票。但是，在有“卖空”机制的情况下，如果他们对公司的改组还有期望，他们就可以继续持有公司的股票，同时高价卖出，低价买进，一方面减少损失，另一方面也向董事和经理传递出不满的信号。而对于那些不是公司股东的投资者来说，他们则可以通过“卖空”机制在股价走低的过程中交易获利。这样两股力量合在一起，就会加大在市场交易中“空头”的势能，把股价打压下来，客观地反映企业的经营情况。 以上所说的是由于股价下跌，外界会对企业经营层形成压力。同样，从经理人自身利益来说，“卖空”机制也会对他们实际经济利益造成损失。我们知道，经营者的报酬是激励和约束经营者的最重要的手段之一。长期激励性报酬是主要的内容，其中如股票认购期权、股票升值权等，其价值都是于股票的市场表现有关的。在市场交易是以“卖空”为主的气氛中，经营者行使权力，实现其收入的难度会大大增加。这也是一种约束经营者的机制。 三、我国资本市场与公司治理 资本市场的有效性提供了有能力的投资者纠正管理不善公司的可能性。当一个企业经营不善的时候，首先是董事会对管理层施加压力，甚至是更换新的管理者。如果在董事会的这个层面解决不了的问题，股东大会就会通过选举更换董事会。 不过目前我国股票市场是一个弱势无效的市场（张亦春，2002），无效市场的所表现出来的情况如下表： 一个有效率的资本市场，可以用股价来反映公司的经营情况，表示公司价值；而且能够纠正公司治理效率低的情况。从以上图表我们可以看出在资本市场保证信息的“充分披露”的重要性。如果一国能够法律和在资本市场相关的制度上促使信息能够顺畅传输以及培养投资者的信心，那么这个国家才能够建立发达的股票市场（伯纳德・布莱克）。 本文开头已经阐述了“卖空”机制对于资本市场的重要性。虽然对于我国建立一个有效的资本市场有很多需要改革的方面，但是“卖空”机制的建立对于建立一个信息能够充分被披露的资本市场是非常重要的。随着经济全球化以及金融一体化的迅速发展，国内企业应对管理体制完善的国外企业的激烈竞争最有效的方法就是学习国外企业先进的管理经验，完善企业的经营机制。尤其是现在很多企业纷纷采取上市融资的方式，甚至去国外资本市场上市融资，那么目前我国公司治理方面所存在的问题对于这些企业来说就迫在眉睫需要解决了。总之，在企业公司治理与我国资本市场的改革这两个方面是相互作用和相互影响的，企业正常良好的发展离不开发达的资本市场；同时，资本市场的发展也要有企业的良好运作。 （作者单位：安徽财经大学）
2005年6月26日，上证指数又创新低，当日最低点已达到998.22。面对一片“绿色”的股市，股民们的脸色也许也变“绿”了。已持续了将近6年的“熊市”，何时结束？股民们的希望何时燃起？已变成目前政府急切需要考虑的问题。也由此，“救市”之声此起彼伏，要求“利好”消息传出的声音不断，以拯救早已脆弱不堪的股市。然而，在美欧的股票市场即使出现大幅回落时，也未见股民们哀声一片。其中一个主要原因是因为中国股市没有类似美欧那样的卖空机制。 一、“卖空”机制与资本市场 投资者在股票市场买卖股票，有两种盈利方式。一种是“低价买进，高价卖出”；另一种是“高价卖出，然后再低价补进”。前者是“作多”，而后者就是“卖空”。所谓“卖空” 卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时，从经纪人手中借入该股票抛出。日后该股票价格下落时，再从更低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。卖空者经营卖空时所卖的股票来源主要有三个：其一是自己的经纪人；其二是信托公司；其三是金融机构。对于出借股票的人来说，向卖空者出借股票是很有利的。因为这不仅能为客户提供全面周到的服务，而且还有可能使股票升值。不管股票的出借是以收取利息为条件，还是以股价的升值为条件，对出借者来说都是一种收入。与此同时，出借人往往还会采取措施来保护自己，手法是以卖空者出卖所收取的款项存入经纪人账户。卖空包括两种形式。其一，卖空者以现行市价出售股票。在该股票下跌时补进，从而赚取差价利润。其二，卖出者现在不愿交付其所拥有的股票。并以卖空的方式出售股票，以防止股票价格下跌。从而起到保值的作用。如果股票价格到时确实下跌，他便能以较低市价买进股票。在不考虑费用的条件下，这样卖空的收益与拥有股票的损失相抵消，便能避免损失。 应该认识到，“卖空”交易的意义是重大的。 首先，有了“卖空”交易，投资者会更加关心企业的负面消息，并从提前获知这些信息的过程中获利，多了一条获利渠道。在没有“卖空”机制的市场上，投资者只有在利好的消息下投资者才可以赚钱。相比之下，因为不具备盈利机会，企业的利空消息，也就是企业不合理经营方面的信息就很少有人关心了。这不利于对企业形成约束至少在强度上远远不够。 其次，“卖空”交易机制还有助于市场挤压泡沫。泡沫本质上是预期高于实质经济成分的部分。虽然在景气经济运行中出现泡沫是非常正常的，但是，经济增长总是波浪式前进的。当某种过度的繁荣或景气阶段过后，适当地挤压经济运行，包括股市中的泡沫，是有助于经济回复到一个合理的水平上。比如，香港的“盈科数码动力”是一只大家都认为有很多泡沫的股票，但“盈动”股票的价格在一段时间里并没有如预期想象的那样有所下跌。但是，当后来“盈动”股票被列入交易所的“卖空名单”之后，“盈动”股票的价格就开始下跌。也说明“卖空”机制加大了市场挤压泡沫的能力和强度。 第三，从证券市场微观结构理论看，“卖空”交易还可能有助于提高市场的流通性，缩小市场的买卖价差，从而减少交易成本，使市场交易变得更加活跃。另外，投资者“卖空”股票，在一定程度上也可能是为了进行套利或对冲，所以，建立“卖空”机制，还会有助于健全市场交易的手段，改善市场的效率。 第四，“卖空”还可以减少投资者的持仓成本。通过“卖空”，投资者可以在股市走低的环境下不断获利，从而间接减少自己所持股票的购买成本，降低损失。 总之，“卖空”机制在给上市公司形成压力、维持市场应有的流通量以及反映股票的真实价值方面，都具有不可置疑的作用。事实上，“卖空”交易是一个健全证券市场中不可缺少的组成部分。 二、“卖空”机制与公司治理 投资者的“卖空”交易，从表面上看是一种市场行动。但是，在一个相对健康有效的证券市场上，“卖空”机制就能成为激励和约束企业董事和经理人的机制，使其能够实现股东利益而努力工作。“卖空”机制对于公司治理的意义主要体现在如下这样一个过程中： 对于投资者，无论他是不是公司股东，他都会关注有关企业的负面消息。在没有“卖空”机制的情况下，公司的负面消息对于投资者来说，一旦他持有公司的股票，把握信息只能使他更好地进行决策，减少损失，但绝没有盈利的机会。相反，在有“卖空”机制的情况下，所有投资者都可以从企业的负面消息中获利。于是，负面的消息就会成为大家有利可图的信息来源。大家就都会关注企业的负面情况，关注企业股价可能的向下的走势。 当股东认为他们所持有的股票会因为经理人错误决策或管理腐败行为而影响企业价值，进而股票的市场价格下跌的时候，在没有“卖空”机制的情况下，如果他们只能简单地“用脚投票”，卖出公司的股票。但是，在有“卖空”机制的情况下，如果他们对公司的改组还有期望，他们就可以继续持有公司的股票，同时高价卖出，低价买进，一方面减少损失，另一方面也向董事和经理传递出不满的信号。而对于那些不是公司股东的投资者来说，他们则可以通过“卖空”机制在股价走低的过程中交易获利。这样两股力量合在一起，就会加大在市场交易中“空头”的势能，把股价打压下来，客观地反映企业的经营情况。 以上所说的是由于股价下跌，外界会对企业经营层形成压力。同样，从经理人自身利益来说，“卖空”机制也会对他们实际经济利益造成损失。我们知道，经营者的报酬是激励和约束经营者的最重要的手段之一。长期激励性报酬是主要的内容，其中如股票认购期权、股票升值权等，其价值都是于股票的市场表现有关的。在市场交易是以“卖空”为主的气氛中，经营者行使权力，实现其收入的难度会大大增加。这也是一种约束经营者的机制。 三、我国资本市场与公司治理 资本市场的有效性提供了有能力的投资者纠正管理不善公司的可能性。当一个企业经营不善的时候，首先是董事会对管理层施加压力，甚至是更换新的管理者。如果在董事会的这个层面解决不了的问题，股东大会就会通过选举更换董事会。 不过目前我国股票市场是一个弱势无效的市场（张亦春，2002），无效市场的所表现出来的情况如下表： 一个有效率的资本市场，可以用股价来反映公司的经营情况，表示公司价值；而且能够纠正公司治理效率低的情况。从以上图表我们可以看出在资本市场保证信息的“充分披露”的重要性。如果一国能够法律和在资本市场相关的制度上促使信息能够顺畅传输以及培养投资者的信心，那么这个国家才能够建立发达的股票市场（伯纳德・布莱克）。 本文开头已经阐述了“卖空”机制对于资本市场的重要性。虽然对于我国建立一个有效的资本市场有很多需要改革的方面，但是“卖空”机制的建立对于建立一个信息能够充分被披露的资本市场是非常重要的。随着经济全球化以及金融一体化的迅速发展，国内企业应对管理体制完善的国外企业的激烈竞争最有效的方法就是学习国外企业先进的管理经验，完善企业的经营机制。尤其是现在很多企业纷纷采取上市融资的方式，甚至去国外资本市场上市融资，那么目前我国公司治理方面所存在的问题对于这些企业来说就迫在眉睫需要解决了。总之，在企业公司治理与我国资本市场的改革这两个方面是相互作用和相互影响的，企业正常良好的发展离不开发达的资本市场；同时，资本市场的发展也要有企业的良好运作。 （作者单位：安徽财经大学）