并购中的业企值评价估法研方
究 华—润购万并案例科析分
摘
要 在 业企购中并 ， 目对 标企业价的值估评是个并整的购心， 是影核响并购败 成关的。键如更好地理解企何价值业内的，影响定涵的因素有价些哪在。具的体 并购实践，中采用何种 值价评方法估能获得可才的企业价值信估结果，一评直是理论 界实和界关注务课题的。 润置华地购并科公司万其动因资金用大量， 影 面广响， 成为２０ 年我国券 ００ 证市场的大十并案之一。并购后购， 两大公一直是证券市场和司房地业产注关的 焦。点本以文润置华并购万地科公为案司例采，案例研用的究法，方影对响价值 评的主要因估素价值评及方估的法选进择了行入分深。本文主要运用折析现现流 量金、法权定期价和法相对价法值并购对 标目企业 —万公司进行价值评科估通。 比 过较估评价值和际股权实让转格，价发当现业企来未存在多种选权择经营和 灵活时性，用采权期定价评估企法业价，值于对收购方说可来以 更的把握投资好机会， 对被于购收来方，可以 说避低价出免 让业股权企 在缺；未少选来择权，业企 营经稳的 平况下情 ，来用现折现金量法评估流 较为的价 值真准实确 其；他于基资产和 于市基的场 估评法方 ，前 ，在 目一更般宜作为适价值评估参考。的且对无 并形资价值和产经环境济的定在界业企价评估中值的殊地特位行了 探进讨。
关键
词 企：价值业，并购，价值评
估
ｄＳｏ ｔ Ｆ ｍ ｌｔ ｎ ｔ ｄ Ａ ｔ ｙ ｈｉ Ｖ ｕ Ｍｉ ｏ ｉｅＭ ｕ ｎ＆ ａｒａ ｏｅ ｈ ｎ
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图表目 录
表３１ ．万公科各司务经营状业 ．况．．． ．．．． ‘ 二…
２０ 肛＿ １２ ２ ４ ２５ ２８ ２四３ １ ２３３２ 哭 料
３ ３２ ．表万 科司公 本结构．股．．．．．．． ．… …．，．．．．． ．． ．表 ３３ ．
营 状况 运较比．．．． ．．．．．．… ．…． ．．．．．．．
表
４３状况比 二 ．．二， ＿ …． ＿． 盈 较 利 ＿二＿＿． ……． 表３５ １ ２０ 年国 我房售 ．销 ９一 ０１１ ９ 商 面品积销和 售…额表 ３６ ．万公司科 地产房业务的 历 财务史数 ．． …据 …．
表７３． 万 公司的现金流量预科测折及 ．现．… …．． ．
表Ｂ ． 万科３公司的价 值．，． ．… …．＿‘ 本股 ．． ． ． ．．二
３表９ ． 万科公期权可值评价 ．估“ ． ……，
…
…
表 ３１ 四．０ 房家 产地公比 … 司‘． ， 较． ．…… 表…３ｎ 四 ．家地 房公司产的 似相参数 ．．．． ．．． … …表 ３１可 比估算的法． 公 ２司 值价 ． ‘．… … ＿… ． ． … ３表１收购万 ． ３ 后公科司 价 的场现表． 股 ．…市… 表 ３评估１值 ．价 ４ 与权转股 让格价比 ．． 较．． ．……
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明声
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论生使文用和授说权明
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１、引
言
１１究研景和目背 的
企业并购．作，为源资优化置的配重要段手，为企作业扩和提张竞升争力重 的
方要，在西方国家式由 已来 久。 十世二 纪９年代 中以期 ０来全球，购并模规呈线直
上
趋升，势 ０３到２ ０年全球购并模达到４规万 亿美。 元经济全今化球、市 场．２ 当 在体化、一资本券证的化界世济大经中潮， 企并业活动更是购起彼此，伏在航空 、 业制造、信息业业服务、业等领中域涉 资及数额产 大巨的购并事件时有发生， 至甚
演愈愈。并购促成烈大型企了业跨、国司的形成公、壮和发展大。
国企业我并购的经了历 从无 有、由小到到的大程过 ０。年代以，随着来我 国９
券市场证兴起和的迅发速，给企展并业购来了新带机会，产生的了真意义正上的
市场
化购。并一方证券市场为面业并企购供提了金资源，来一方另面券证场市 的兴也使通起过购部分收权股控来制 目标企业成 可为。能在入后全球化经济布局 和我国世民 国济经结调整的构济经背下，景购并被予赋了更的多历使命和战略史意义 随。我着国经济调整深向和度度广推的进力不度断加大，人预言有西方，百 并年购将史我在 国来未 年内 ０ １演上。事 实证， 明我的并国额购过在
去五年每年都里 以％７０ 的速度长增 ，国我经已为成亚第三大并洲购市场， 并购数不断上量升， ３０２
年０市上公司 共生发购并交９５ 较易０２ 增长年．４％ ① ２ 笔 ，０ ０２ ５ ． 企１业 并 购 为作本资营运主要的最方式 是一个相当，杂复的略战为，行涉 到及 律、法务财、 计、会税等方收的面 题，问目 而企业标价的评估值是则购的并核
问题。心并购企对价值业估进评深入研究行对指于当导我前正国进行在企业的化
重组无优疑具重有要意义并购作。一为企业产种转权让或交易行为因，交易的对
为
象是业企本身所以， 并涉购到企业所有者及、权人债与方利各害关系重大人益 的调利。整主并从企业角的讲度，购并作为企存续业期间非常规的件事而是企且 的一项重大投业，其成败资企业对远发展、战略实长现有决具定的性响影作，关
用到企系未业来的运。从目 标企业的角度命，企业讲卖给谁、卖什么样的钱价关？
系业企有所的者大利重益选。择购并价实格上际是目就标企业产权的 转 价让格 虽然。定决并价购格因素的很多，但 目标 企自 身业价值的最是成交价终格的础基 所以。究并购中目研 企标业的值价评估 揭，示并购影响企中业值的价经济数量系，关
对改于企业善组重率，提高企效业购并成的功率促进我，企业国功成地行战进略性改 组无疑具有要重指作导。
①资料来用：源根全球据购研并究中网 心（ｗ ．ｅｌａｏ ． ） ｗｏｉｗ－ －ｍ ｃ提 的数据供理 ｎ整 ｍｎｃ
ｎ
当前， 在 我国理论有界企业关价评值估的研究 正处提升阶段，于在购并实践 ，中企对业的值评价估来越越受人到们重视。但，由是并于中购服务机介构不专 业， 权产交市场易完善不，数多并还购采资用产值评估价法对 目标企业值进行 评估，对价自 由现金量和企业流期的价值权理还解不入深以上多种。素因致导购并
中 目企标业值价估结评果严重实失如何。好地更理企解价值业评的概估？念在
具
的体购并践中实 ，采何种价用值评估方法，才能获得 切可行实的业企价值评结估果 一直是？论理界和实界务关的课注题 华润置地并。购万科公因其动司用金资 大量，响面广，影为２成 年０国我证券市场十大并购案之一。的 ０ 华润０置有地限公是华润集团司下旗香港的上公司之市一也是华，润集地产 团 业务 的公舰司 ，业务是要中 在 旗地其 主 国内 行以 进宅住为 地房开发与 产的 经营主。 华润置地于１ ６ １ 月在港香合联易交上所市， 年 ９ １９ 股代码票１ 被列为９香港 恒，１ ０生指 数 １种 成分股
和恒生 中 ０ ０企指成分数。股 华润目地总置产已资１ 前０，达 ０亿 人 民币， 净产超资过 ４人亿币民 。０华润 地坚持置实全国 发施战略，展先 成后了 华立置润地（ 北 ）京股份有限公 、华司置润 （地上海 ） 有公限、华润司地置（ 成 ）都 限公有司 ，润置地华（ 武汉）有 限司公华和置润 地 （肥合 有限公司，）计并在 划２０至２ ０年基本 成全国战略完的体总布局。前 国中内国０ ５０７ 是目 地产界实力房较为
雄
， 厚模较为规庞 ， 较大为 迅产地 巨 发展① 的 头速。万科企业
份有限股司成立于 公１８ ５ 年 ９４ ，月房地以为产心核业，务是中国大
陆首批公
开上的市企业之一 至。２ ０年１ 月 日３０４ ２ １ ，公止总资产司 ５ １亿，元 ． ３５ 净资产６． ２ ０亿元１。８ １月，公 公开司 ９向 年 ８ 社会发２股行票 ２ ０股万，，０ ８ 集 资人民 ２ ０ 万币，元 ０， ８ 资产及经营模规迅扩速大， 并同于年介 入地产房领域 ９。 １１ １ 年 ９月 ， ２９ 公日Ａ股在深司圳证券交 易所牌挂易。 交年 ６司公通过售配和向定同 月 ，行新股 ２发 万３股，集资人民币 １７亿，开元跨地域房地产业务始展发。１ ９６ ， ８ ．２９ ２底年， 海万上城市花园科项目正式 动，启众住大项目宅的开发被 确为定司的公 核业心务，公司始进行开业调整务１ 。３ ３９ 月，年司公发４ 行 ０股万 股Ｂ，该等 ９０ ，５股份 于１ ３ 月 ２日 深圳 易交 上。市 募资 股５ ３ 港元， ９ 年５ 万８在 证券 所 ９Ｂ股金４ ５， １主要 投资房地于开产发 房地产核心，务业进一步突。显１ ７６９ 月年公，司增资 配９股募 资集金民人币 ３３ ．亿元， 主投要资深于住宅圳开， ８ 推动发司公房地业产发务展 上更个一台。阶０ ００２年初， 公 增资司股配募集资金民人币６５ ． 亿 ，元续陆投 资 ２于深、 圳海及上北京 的宅项目住 零售及务，业公司力实一步进增。 在中国 强产
地
界有拥庞的大 响力与号召影。力
②科万公司权转让给股润置华后，地两公大司直一是券市证场和房地产关业注 。
料资源：来据根华润置有地公司网 （限 ．ｌｄ ． ） ｝ ｏａ ｘｍｃｈ提 资供料理 ｒｎ整ｋ 。 资料来源根据：科集万网 （ｗ 团．ｅｎ ｏ提供）料整理资 ｗ ｗ ａ． ｍｖｋｃ
的焦
。 点文拟本以华润 地置购万并公科为案例对司值价估方评进法行究研，望 能为希国企业在并我中的企业价购值估的评实践供借鉴提考。参
１ ２究内容研方法、和路思 ．研究
的要主 内容以：０ 年２华润初置并购万地科司
公为例，０ ０并对购中 标企 目业一万 公司的价科值进评行， 估通过比三种较评方估 （法现 流量金折现法期、
权
价定、 法对价相值法） 评的估结，果结总分评估析 结果实际和 交价差成的原异，
进因找而出适我合企业的价国值估评方法，并对企业值评估的价干问若进行题思考。
文主本要采用案例究研的 法方根据现，代司公财管理务原理管、经济学理及 战管略理等理论框，架结并合过程购中的实状际，况 对并中目购 标业 企 万科公（司 ） 值评价估行进研。 在研究究程过，目 中标企基业状本况析借分鉴战略管理中 Ｐ Ｓ的Ｓ Ｏ Ｅ 和 Ｗ Ｔ分Ｔ析法，方采用定性分 析为主 和定量分为 析研方究法；目 辅的 标业企价值评的采用估量定析分为和主定分性析为的研辅方究法，具涉体及
ｐａＲ ｒａ ｔｐ ｐｏ 模、型本资 资 定价产 模、型 加资权成本 本和Ｂ Ｓｈｃ ｌ模等型 模多 型ｌ ｋｃｅ ａ － ｓｏ个定
量分析工具 。本文共分四 ，章一第提章出论文的究目 研的内、容、方。第法二章业企价值评 理论和估法方的 比较总，结业企值评估价方法并的对各种价值评方法模型进 估行比第 章三 较。以华润置地 购万科公司为例并 先应用，企战业略理的理论管析分 法对影响企方业价的值多因诸进行分素析接着；对目标 企业—万科公 进司行价 值评估 ，主采用了要 三种估价在 资资本定产模型价和 ｍ法： ｍ理模论的型基础上 的 现金量流现法，折 营灵经活性和略战投相资作互用的权期价定和法以市场 为基础 的对价相法；最值后将值评价估结与果实现购中并的成交进价行比寻 造 找较 成理，论析结分果与实际成价差交的原异。第因四章通过价值评估方法的比对， 对企较业值价评的估若干问 题进行考思以， 充前补面评估的 失缺 ，形一个完整的 成企价业评估问值 体系，题为一 我国 企业 购中企并价业评值方估法实的践提供定一
的借参考。鉴
值
得出指的，在是本文的构思写作过程与，中者笔所参阅的大量材，料往 往
陷
入一个区误对，各并购种例案分的析解与总读是立足于析分者个所处人时的 空环境而忽，了略购案例并身本所的处特殊环 。 境购并活动作为观存在客的种一 业企践行实，必定为存在于定的一空当时中，在这时个中，空 各因素种成的具构体 境独特环难而 以复。制 任何企 超图越个这本的基时当境，环 而在他的其境环中 空泛讨地论某并购案例个 ，是都缺科学乏精神的为行 ，常常不自会 觉陷入地以结论套
历，让史践服实于从论的理谬误。
２
购中企并价业值估评的论和方理法比较
２企１
业价值内 涵．
目 外理论 和务界对企业价实的值识并认完全不一。 致，国前 存内在着多企
业种价值的点观。
第一
观种点 认为 ：从计核会角算看，度企价业是建造值业企全的费部用货的 化表币， 现其大是小 建造由业的企全支部构成的。因出，企此价值可由企业各业 单项资评估值加总得产到确。地切讲，这 不是评估企业的值，而价评估是业企资产 价的值。 业企价与企业资产值价值是两个比容易较混淆概的。念企业 价，值是指 企业为作一整个体公平的市场价，它不值是个各分部简单的加， 相整价值体来源 要素于的结合方式，部分 只在有体中整能才现体价出， 整值价体值只有在行 运中才体能现出来而。企业产价值资则企是业各单项资产值之和。价业企有各种 资产拥，包括形资有产和形资产，无然 而，一个 企业价值并不等同的于它所拥 有 的部全资的产值价 企业。值的价低不高取决于仅资 总产， 量还决于取资间产的艺工 配匹、有组合机式以 方利及效率用效与益。业企管由尽器设机、备厂房建物、 筑动流资和无形产产资资产所组成等 但，各要素资个产非是并单简的积堆企，业 由是 各个要素资围绕产一个着统目 发系各自挥 ， 标功能， 特按生定工艺产或营经 目标同共机组合起来的有资综产体。合 就是也说， 业企 存内在资着源与源资尤、 是其与人之间人合的作系，关如企业内 部 组织的结构 人力、资源、企业销售的络网 以企业在公众及心目中商誉的等。按等照系论的统统整合系点，观系统整一般体不等于各组成 分之和部 ，统一般存系在整效应， 即通常合所 的说 １１。 ２＂， ＞＋＂通 过加 企业各总项资单产价并值能不量企衡各单业资项产间的之工匹艺配和组合各素因可 能产生出的 整效应，合况目且 人前们对企业项资产单无形资产中范的围、类 别认 识在深还化 未，都必能逐一评估和加企到业 产资值上去价，所 以业企产资价值 企与价业一般值不并相。通常等对正，常经的营盈利企业，业价企值高要企业 于产价值资；而经营 不善亏损企的，业 企业值价低于企业要资价值．产第二种观点 为认 ： 市从交场角换度，企业价看是由值 企的未业获利能力来 决的定，业企值是价企在未业来各个期时生的产现金流净量 折现的值之。传统的和 厂理论商认，为企业是一个将投入 化为转产出的组，企织存在业的值价是盈就， 其利的是目通过有效的生产实率现利最润化。现代企业大理论更地多企业看作把 是资者投契约集的。投资者把资金投合企业，委入企业托过通组织种生产经营活各
实动 本增
投 者 意 企入投金， 因 企为 们 供 种了 资现 的 。值资 愿 向 业 资 是 业 为 提 一
获取他投资收益途径的企，业的投资收益率越高 愿，投资意的越人多 ，它价的也值
越大。就因， 企此价业的值大小是它的获由利能力强决定弱，的业企价是由值企业的未来获利能力 决的定实市现的场换交价。 值一理这论由经济学 Ｆ家 ｒ ｉ ｅ ｈ早 ｓ
最出， 提 Ｆ经ｎ ｏｄｌ ｎ和 Ｍｒｒ ｌ（ ５）后 ｒ ｃＭ ｉａ ａｏｇ ｉ ｅｏ ｌ １Ｍ ８ｉ ｉｔｒ９完 发 善关 结本的构 ｅ，展于
资Ｍ理论重新 诊了释业企 目Ｍ标 是值最价化大 ，并非新古经济典学述所“ 的利最大
润。 化 首”阐次企 述了 业价值 决取 于未来产生其的流 的量 （想６ ）一理这 论现 思金１ １。 ９ ０现
仍是在我理解们业企价值基石的。第三 观种点为：企认业价是值由 企 业未的来利能获力决定。 但从发展的眼的光来看， 企业的未 获利来能包括力部两分： 业现企基有上础获的能力和潜在的利获 机利会前者。指在是业现企有资的产、术技和力人资源础上基，已形成的预经期 利获力；能者是后指企业前尚当未形成获利能，力但以 后可能 形成利获力能 投的机资会。所，企以价业是值企业有现基上的获础能利力值和价在潜的利机获 价会之值。和 这是种建一在期权定 立理论价基础的企上价值业观： 点企业值价现 有是的种经各业务营产生的 未所现金流来的 量折值之现和加上企再所拥有的获业利
会机的值，价即企 价业值是企业现基有上的获础利力价能值潜和的在 利获会价
机值之
。和二 十纪６ 世年 ｒｋＳ ．ｅ 和Ｋｓ ｕ提出 权定价的了０ 代，ｐ ｎ Ｂｎｅ ｓａ ｅｌｏ ｓ ｏｆ 期 ｓ概念 这。种权期价定概念最早由Ｍ ｓｙｅ 入投资引项 Ｍ目ｅ（ ）７ｒ ， ｓ ９ｙ ｒ１ ７次首提出企 所拥有 的 业会是机看涨 期 这机 种 权， 会价值应 含包到 企业 价总中 Ｂ值 ｃ利Ｓｌｈ（ ７） 去ｌｋ。 ｃ １ ｅ３ａ ｏ９ 在ｓ“ 权和公期司债定价务 一”文 提中出期权的价定模，为期权定型价理奠定了论
基。础
２
２购并中业价企值评的估影响素因 ．
企业购并是一项风 险 高的 较略行为战 一项企 ，活购 并业动 不要考仅虑作上 操可的性行 更要注重，经上济的合性理并购企。和目 业企标业的资出都人希交望 价格有易于利己 是但 由，方 于信息握不掌充分或主观者识存认在偏，差 购双方并对目 标业企值的评价一般存在很估大的歧分。因此，了解 响企影业价值评估因素的
是常重非要。的
企
业价评估既具值科学有性，同时又具较有的艺术强
性。影响购中并 目 标企
业价评值的估因主要素：
（有对资收益的 产 １ ） 预 期资产具有来带济收经益潜能的， 影响资 产益收期预的因主要素有：目标企 业史历效绩、业企在行业发所前景展宏、观经济状和协况效应。不同同环境，不的同 的估者，评对述上因素分析的断判是同不的从，对收而的预益期不同。比如，
也 ①－ｏｇａ ａＭＭｌ ．ｄ ｄ ｃ Ｇｗｈａ ｔ ｌＶｔｎ ｒ． ｎｈｏＢｓ ｅ ，Ｆ ｄ ｎ ｈ －ｉｎ ｉ ｒｅ Ｐｌ ｒ ｔ ｙ ｈ ａｎａ ｏａＳ ｏｒ ｌｓ ｕｓ Ｍｎｉ ｉｄ ｌＤｖ ｎｏ ，， ｅ ｉ ｆ ｅ Ｊ ｆａｉ ｓ ｉ ｅｉｏ ｄｕｏ ｕ
Ｖｌ Ｏｔ ４ １１４ ３ｏ ３ｃ， ６ ：１ ３ ４－ １９
购并，前目标企 正处于业 速高发时展期或；者并购时， 目标业的企业行正于过处 热期；或者时观宏经济处膨胀于期此时，对，目 企标未来业收益预的就期可过能高。
之，则反可能企对未来收益的预业过期低。
对预期益收估计有的种两方，一种是将目 式 企标业作一个单为整独，不考 体或虑少较考虑协效同应， 样这资对收益产的期一般会偏预低另一；是将种目 标 企业与购并企业视统为一整，在考虑体同效应协的基础上测企业未预的来收，这益
预期的资样产收益一略高．般 对经营（境环化变的判 ２ ） 断未来营经环境的确定 不 是性资 风投的险主因要。一素般言而未，来营环境经 确定不越性，大风越高险所估计，的目 企标业价值要下越；滑反，之未经营环 来越境定稳则会提高对越目标企 业的 价估 。但，是 据根权期定理价论未来经营环境的不，确性定予经营者决赋的灵策活 ，性一是资种源，具有高较价值。未 来营环经境存高在度不确定性的企， 业其企业 价中 值包应含确不性定企业带给来的 会机值价， 样经这环营境不确的企业价 定反值比而 经环营稳境的企定业值要价。 因高， 此 经环境营的不定性对企业确价值估的影评响能不概一论，其影而因响
被估评企业的展状发和况评估法方选择的异而。
（ 机会对本成估计 的 ）３ 并企购用业笔投资一买目购 标业企资产的，时同就弃了该笔投放用资其他 于领域的机，会这 产就了 生会成机。 对本场市机会成的判本影断响资本成对的本估计， 这将直接影目 响标企的价值业估。影评响会成机的本因素要主市场预是收期 益，率 一通般证过券场的 指市波数动来算计市场期预益收率 （ 。并购双在市方和场购并中所处的 ４ ） 位
地
如果并企主业于处强势地位，是行中的业 优势企，而业目 企标处业弱于势 位，地是行 中的 业劣势企业实力，薄弱，场地市低，位这 状种况下 ，并企业主价在值评估中处 于绝优对地势，位借助自 可 以己实力的击打 目企业标， 操价值评纵估。如 并果是购强强合的，联方双在场和市并中的购位地相，此时当，并双购方的 地位并购对价的估响影低。 （较权产市的 场 供 状求况５ ）商在品场市，供求上况影响着状品商的价，售同品商市相场，似权市场的 产 供 状求况影也着对响目标企业的价值评 。比估 ，如 产权交在市易上场家企业多 价收竞一购家企业，这说明 场看好这家市 被收购业企 该企业，具较有的高发展潜力。这种
期预会转将化对到 目企业未来标现金的预流中测，影对响目标 业企的值评价估
。
２． ３ 可用选五的企类价业评值估方法
企业价值评估模型的分，类是前在述企业价内值 涵的 基上加入了西方投资础 银行用常的场市比法较， 评将估分法五类为：现流量金现模折型、济经润利型、模
虑考企业未获来机利会期的权定价模法、 相型价对模值和型资价产值价模型。
估３１２现金流量现折型模 ．
．金流现量现模折型比较经典的是企估业法，价的它 基 思想是本增量现流金量
原 时 价 则和 就， 任资 （企括 的股值 生产的 则 间值 也原是 何 产 业和 包权）价 是其 未
现来流量的现值金此。法关键在的于对未来自由 现流量金的测。预由现金自量流
ｒ （ Ｃｈ ｗＦ Ｆ早最是由西 北大的学 Ａａａ 和哈佛ｒ大的 学Ｆｅ Ｆ ， ）ｅａ ｌ Ｃ ｓ ｏ美 －国ｐｐｔ Ｒｏｐ
－Ｍｎｎ等学 于二十者纪世 ８代年出的提一个新的 全Ｊ ｓ ①ｅ ｅ 概念。 如０它今西在方企业价 值评中估 得到 非了广泛常应的。用单简讲，自由 现金地流量就是业产生的企，
满足在再投了资妥之后剩需的余现金量。这流分现金部流量是不影在公司响续持
发
的展提前下供可配给分企投资业的者最大后税现金量。 流价值在估评可供中择选的企 现业流金有三种：量股现金利量、股权现金流量流实和体金流量。在数据 现设相假的情同下况，种模型的评三估结果相同是。于由股分利配政策较有随意 大性股，利金现量很难流预，计以所利股现流金模量型在实务中少被很用使如。果假 设企在不业留保多的现金余而将，利股现全金部作为股利发放，股则现权金流
等于量股现金流利量股，现权流金模型可量以代股利取现流量，金避对免股政利
策
进估行计麻烦。的因，大此多的企业估数价用使
股权现金流量模型或体现实金
流量型。模
影未来现金响流的量因素，称为值价动因驱素。谓所值价动因素，是驱指那
些定 决现业金企 流量 水的 平键收 本成或关 益、 投资等 变 。 量 ａ ｒ１ａ ６ ｐＲ ｐｔ ）９ｐ （ ８ 确ｏ了定 五重个要 价动 因 销售。在 和 上的收长； 业利 新固定营资值 驱 ： 数素量 益 增边 际润；
投资产 新；动流资投产；资资本本成 并通过。这些值价驱动素因对公司现金流 入和流出而进行预测 现。流入金自 于企来业经的，营是后税金现量，流但在是付 支融资款借息之前 （利 不扣减即利息用费） 现流金 出。是 为 增因了固加定产和营资运资本 投资。扣在现除流出金 的税后后现金量净流被值称为司公自由 金现流。主 并量业企收购的后理管计划，常情正况是瞄下改准上述变的价值驱因素动，便能 从以购中收造新的价值创 价值。动因素水驱平改的取决变收于购后价值创的造决，策ｍ
ｈｌ ｅ ｃ．Ｃ ｓ ｆＣｓ ＦＣｒ ｒｅｗ ｎ ， ａ ｏ ｒ Ｍ． ｅｃ ＭａｃＪ ｓＡ ｅｙ ｔ ｅ ａｌ ， ｏ Ｆ ｔ ａ ｅｎ Ｔｋｖ ｓ ］ｍ ａｒ ｅｉｅｎ ｇ ｎ ｎ ｏ ｏＦ ｅ ｏ ｏａｉ ｃ ａ ｒ ｈ ｐ ｎｄ ｅ ［ｅ Ａ ｉ ｎ Ｅｏｏ
ｉＲ ｖＶｗｌ６ Ｎ ．ｙ８１ －．９ ｃ ｍｎｃ ｉ ， ，７ ２ａＭ ，３ ２３． ｅ ｅ．ｏ ｏ， ９６ ２ ３１０１
３ ３ － ．
３。ｌ ｄ ｏ．ｐ ｇｔｒ ｏ Ｖｌ ［］ ｅ ｅｒ ＹＴ Ｐ ｓ ｅ ｃ Ｍｉ ｎ Ａ，ｒ Ｒｐ ａＣｒ ａＳａ ｈｒ ｌ ． ｏ ｅ Ｆ： ｓｅ ｌ Ｉ ．ａ９６ ｆ ａ ｔｐｒ ｉ ｈ ｅ ｎｅ ｅｄａ Ｍ ｗ Ｎｋｈ ｒ ，ｒｍ ｌ ｎ １ ｕ ｅｅ ａ ８ｃ
价值驱动素水平因的改经常是变互相依赖。的例 ：如较高销的增售可能通过增 加营销支长、广告或出品产发， 开通或过加固定增产资流和动产资资投取。得这些价
值驱动因的变素化被转变预成计现流入和金金现出的变化流
。
ｐＲｒａ ｔ 建的立由自 ａｐｐ 现金ｏ流量的测预型模如： 下自由现流金＝量 上年 售销Ｘ 额＋销售年增率）长Ｘ １（销 售润利率 Ｘ－所 （ １税得率一）（ 本年销 额一售上年售销）ｘ （额 销额售每增加 元所需追加的１固定
资
本资投＋额售额每增加销１ 元 需所追的 加营运资本资投 额）
Ｔ
ｏｅ ｎ １０ 出提的 现自金 计算方法是：流“ 由流金等量于 （ ９ ）－ｐｌｄ Ｃａ ９由 的 自量现 企业 后净的 税 业营润利（ Ｏｅｔｇｅ ｔ Ａｊ ｔ Ｔ ， Ｐ Ｔ公将Ｎｔ ａ
Ｐ ｌｆ ｓｓ ｄＮ Ａ， ｐ ｉ即ｒ ｅ ｄ ｅａｒ ｎｏ ｓ ｕｉｘ
司不包括利息Ｏ收支的营业润利扣除付实所得税税之金后的数）加上折旧及额摊销
等非金支出现再减，营去资运本 追加和物业厂房设的备及其资他产方的投资面。 它公是所司产的生税现金后量总额，流 可提供给以公资本的司有供所应，包括
者债
股人 。权 和 东”
。自 由 现流金量 税＝后营业净利润 （ ＋折旧及摊）销〔 一 资本出 支营运资增本加 ＋）
Ｂ
ｏ （ｅ ） 由９ 流量 义的与ｐ Ｃ 的 ａ似， 资投 利 益 １３ 对 现自金 －ｍｌ Ｃ ９定 ｏｌｄ 类“ 者的 ｅ
（ｎ 现流量金 自）由 由是公司创造的现所金流入量减去司所公的有出，支包在括工厂、 备以 设及营运本上资投的等，所形成资的现金流量。净 这现金些量是流以可 分配给投者资的。 ”由自 现 金流＝量 营（利润业＋股利 入十收 利息收入）Ｘ （ 所一得率）税＋１ 递 所延得税 加十增折旧一资 支本一出营资本增加
运
Ａａｏａｎ ９ ） ａ １ ６－ｍ ｄ （ ９ 对自 由Ｄ ｒ 现流金的量义也 是 定参了照Ｃｐｌｄ 点： 观 ｏ ａ 的ｎｅ
自 由 现 金流＝量息 税营前业利润ｘ（ 一 １得所税） 率折旧与摊销资一本支出一 ＋ 运流动营资产增 Ｋ 加５Ｈ ｃｌ ９ ） （９ｅ ６提出自 由． ａ ｋ． １现金流 量于等经活动营金净现流减量资支本出 再加，资上本出和支其他出中支随意的支部分出因为。这些意支出可节随下来省
却会不响公司影的未来长。增 认为他只要不为了是维持企 持续业经营 现金的支出 应都加到回 自现流金量中； 由公司可以 在不影响持 续经的 情况营避下这免支出些， 而若公司没有进这些支出，行司公自由的 现流量金会得 以加。增这一义更多地定考虑到
公司管了理当局可存在能“ 自现金由量” 滥用 流的问题。
本文主要Ｒ以 ｐｐ对自 金 现 ａ ａ 由ｔ流 的量 为 来讨义 论金 现ｐｒｏ 定 基 础折现 流量法 。它是通 对目过标公 资产负债表、 司润利表和金流现表量历的数史据进分行析，找出 其经营况状财务收、、 支现流金量的 动趋变， 势制出目编 标司未公若千来年度
普科兰， ・姆 蒂科 ， 杰克勒 ・林默 价值．评 — ｍ估汤姆 １９ ・１ ７７９ 书出版 社 ．７ ． 公司价值 的衡与量管 Ｍ． ［理北１京：我国 百科大全
金流量预算表， 然后用现现折法算出目计标 司评公估值的方法。 从 论理说，上现 金流的持续年量数当应等资源的寿于。命企的寿业是不命定的，确通采常用续 持
经营设假即假设企，业无将期限持续的去下。测无限期的预金流量数据现很是 难困的，间越长，时期远预的越测不靠可为了。避预测免无限期的金流量现，大
分部价将预估的测间时为两分个段阶第。阶段是一有限、的确明的预期测，称简为
“
预测期 ” 此在间期需对每要的现年金量进流行细的详 预测，，并 据现金根量模流型 算其预测期计价的；值第二阶段是 测期以 预无时限称为 “ 后 的期， 后期”续 或， “ 续永期 ”在此间期， 假设企业 进稳定 状态， 个入稳的 有定 一增长， 率用便 可以 简法直接方计后估期续值。价
现折现流量法金计的算式如下：公 ．艺 ＦＦＣ ． Ｄ ． 二 二Ｖ， 气 二十下万一了 丁 一丁 间弋 ＋ 一 Ｃ Ｌ＋ｔ ｔ ）１
式）中 飞 代表－ 目入 －一标 业企价的 值－（） ２１
Ｆ Ｆ
一 ｒＣ 一表在 代 时ｔ期目内 标企业由自 金流量现
Ｄ 一
表ｎ时刻目 标企业的终代
值理为 现率 （折 资本一成）
应用折现本金现流量估算企法的价业值，要受主 以 两个下方面素的影响因（ １ ：）
业企来未年自每现金净流量： （ 现率折即资由 ２） 本成 本 。本成本通常采资加用资权
成本， 权本益资成本由本 中其 资本资产定价 来 确，定模型 务债 资本据机根 构本
借成贷成本来确定。
２
．．经２济润利模 型
经济利３润指是经济学家所的持润概利，经念利润不济同会于计润利。 根 现
据
金流折量原理可知现，如 果一某的年投 资资本回 报等率加权平均资于成本，则 企业本现流量金 的现值净为零 。此，时息 前后税营利业润于投资等各方期望报的， 酬经济利也必然润为，企业零的 价值与期相同，初 没既有加也没有减增。如少果某 年一投的资资报 超过率加平权资本均本，则成业企现金流有量正的净值。现 本 此回时 息前，税后营利业润于投资大方各期的报望酬 ，就也经济利是润大于零企， 业 价的将值增。加如果某一 年投的资资本 回报率小于加权均资本平本，成则企业 现金流量有的负现值净。此时，前税后营息业润不能满利足投各资的期望方酬，报 就是也经利润小济于零企，业价的值减将。少因此
，企业价值等于初投期资资本上经济加润的现利： 值
企业
价值＝ 期初投资资＋本经济利 现润值
２
． 期权 价法 定． ３３
权期 定 价 将企法业 值的ｖ分为ｖｖ和两分，部价 ｏ 一部分 ‘企标未来业 现目
是金流贴现值量ｖ 反映， ｏ 的是己 位资到产的贴值现；一部分另是 标目业企来增未长
机
贴 值，ｖ般 将叽 视 企 来对 资 会 行 择
期 价 会的 现，ｇ一 为 可 未业 投 机进 选的 权 值也 可视
为主企业并并购目标企业 后，在未一段来间时，进内业务行整合、现实协
同
权效价 在业 ，购并 业 是 际买 标 己 位 应的 利业 值。的 并企中 企主 实 购上了目 企 的 到 资
产未来和长增机的会资投合组。
利期用定权法评估企价业价值的，先要识首别期权，在对企财业务况、经 状 营
况状、所在行业展发前进景分析的行基上，础别识业企竟究有哪现些实选择权
；其次
评是期权估即 ，所对定界 的择选进权行值评估价；最后是 确企定的业 值价。 权定价可期采用以Ｂａ ｃ－ ｓ ｏ ｋｌＳｌｈ模型进 估价行Ｂ， ａ－ ｈ ｌ涨期权看或买ｃ ｅ ｌ ｋｏ ｃｓ ｃ Ｓ
ｅ
Ｃ权 ｌｏ的 式 叭（ Ｏｔ ） 为公 ａ ｐｎ ｉ
ａＢ－ ｅｈ ｌ 看跌 权或卖权期 ｔ（ｏ） ｋｌｃｏ ｓ Ｓ ｃ Ｐ ｔｎ Ｏ ｐ ｕ的式公为：ｉ
＝ ，Ｖｅ ｄ Ｘ ＂ （ ） （ｓ ｒ） ， Ｓｄ一 ＮＮ （）２ －２
８－ Ｓｄ］ｅ １ （ ） （ ）Ｘ［ Ｎｄ］ ＝ ［－Ｎ ， ＋ ＇－ ， ｌ － ｒ （３ ２ ）
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Ｔ式中公 １Ｎ ｄ （ 指 的是累 （Ｎ和 ｄ ） ） 积２态分布正 的概率， 也是就一个标准态分 布正的量变小 于ｄ ｄ及的 率概 ，ｌ ２ 它们可以通 过 表得到查 五个参。数义分意别为： Ｓ 为标资的产现，即价 目企标市场转业价格让Ｘ；期权为到期行执价，实即投际资 额厂： 无为风险率利 为标的；资 ６产 价格波得动， 性利可上用公市司价股历史的数据
计估；Ｔ 为距期日到时间，的以为单位。年
在Ｂ
Ｓ －模型的 五个数参中 标，资产的价现 Ｓ和期的权执行价 是两个关Ｘ键参 。数 通常由可Ｓ 企 业来未期现预金流量现值的定确 或，者 上市公由司股的价定确，鉴于我 国 证市券场是否达到弱势有尚效论证中在 本，文采预用期现金量流的现值 作标的为产的现价。资的 定因期 Ｘ 权的不确同而 不同 ，并购中在 标企业行 对进 目价评值时估 期，执行权价者说实或期物权的额 可由以 资投 企股业投资额权帐面的
①ｉｈ Ｂｃ Ｍ ａ ｒＳ ｏ ｈｓＰ ｎ ｏＯ ｉｔｎａ Ｃ ｒ ｅｒ ｉ ［， ａｉ ｆｉ ｌ
Ｆｃｒ ｙｎｋ ｌ ｒ， ｆｉ ｉｓ ｏ ｏｔＬ ｂｉ ｓ］ ｏｎ Ｐｏｃ ｌ ｓｅ ｌ ｎ ｏｃ ｅＴ ｇｅ ｐｏ ｎ ｐ ａ ｉｌｅ ＪＪ ｒｌ ｉ ａ ｄ ａｈｃ ｄ ａｔ ｕｏ
Ｅｔ ｏｏｙ１ ７ ，）３－ ４ｃ ｎｍ ，３ ３ ６７ ６． ９（ ５
价：确定， 也值以可由债负的帐价面确定 （值此 法多于零用收，即购主企并不支业付 一分钱以，承方式获得目 债企业的收购标 ）。关于权期定价的适法用和性缺优 将点在 ２节中 详讨论细 。．４
２ ． 相 对值价型 模．４３ 相
对价值型模是 以 市场为 础的基价值估法，评主模型有要可比公：司、法可比交 法和市盈率法易。
２４１３．． 可比．司法 公可 比 公 法司就选择与目 是公标司规在、模主产要品经、营况、状发趋势展和
经营时 间方面相类似等的组上市一公组司成一相个似公 司群体 通，计算出 相似过公司 群中 各公司 体的市权 与值其他相指关 场股价标的比 及 其平均值 ，率参 目照标 公相应司标，来指推断目标 司公东股益市场价值的方权。 此方法法具体程的序为（：选择 目与 １ ） 标 司具公有比可的性似相司；（公 计算２ ） 各司的 股公权场价值与市关指相标比的率及 平均值 所需计，的算比率视评估的者 需而要，一般定可括包股权价市与售销入的收 比股权价市与资产的总比 率、 率、股权市价与 利净的润率比以及股 市权与价股账面权值价比率的（；根 所据计出算 ３） 的似公司比 相的平率均值结，目 标合公司的应指标推相出算 标公目股司的权市场价
值。
可比公法司关键于在选择相似的司。公在现中 实 全完同相的两个 公司 不是存 在，的了为确 可保 一比般选择益收状况、产负债率、资性， 模和股规结本相近 构的三上市家公，司 这三以上市家司数公据为基础计算相似出司的公据数。响影 比公可司结果一的个重因要素是证市券的有场性效由于， 前我目国券市场证还不 完善可，比司法公评估的结果多作大为价评估值 参的考
２３。４２ 易交 ．法． ．比可 比交可易，法 计 算程与过比可司公法似相，只 市场是价不值是并购布前目宣
企业的标通股普 市价的，是资而本场最市的近市场交价易格。 当 在前我资本国 场不健市全交易相对活，跃程较低的度 况情下，采用可比 易交法， 可参照 的易较 交，少交易的选具取有当难相，度而且估的评结果可参照也性强不
。３４３ ２．． 市盈率法
市盈率． 称 尔一又 ，法康贝 席勒 型，模 哈是由 佛 大学的 Ｊ ｍ， ｂ和耶 ．Ｃ ｐｅ ａ Ｙｌ
鲁大
的学Ｊ ｃ ｅ ｉ共同创立的种一根目据 － ｈｒ Ｓｌ 企标业的益收市和率来盈估企业评价值方
的
法
。他们根据 券证市的场历表史现出得股 票平均市盈的率，以 此标准为进行值价
评
， 评估估公 式为目 业：的值 目＝ 的 业益 盈 ｘ之后，， ｏｇ标 企 价企标 收 市率。ＨＢ ｄ ｅ ｔｌ 康贝对 席勒模型作 了修些正 ｌ。ｇ 没 一尔一 Ｂｄｅ 有使用 个市整ｏ ｔ场 平均市盈率为作
估标值，而是将市场全准股票部划分为类三，类是一统的成长传较慢的司的股公，票
这股票的类盈市率低较一般在， １倍左右；一类是高另成长科的网技公络的司 ０股
，票这 股类票 市盈率的较， 一高般在７倍左 ；右 ５ 它公其则司介这两于个极之间端。 按此计法算，以 得到被可评估业的价企值区间。市盈 率有法定的一靠可性且简易懂单其着眼，于未收益来应，用较为便简 。 但这种价是评估值法缺的点于在：（）收指益标市和盈的率确有很大定的主性观。１ （） ２ 评估果结高的可偏性较能大我国。证券市场还新兴是场市由于受到供，求关 系散户、机投机构造市的 影响和新，兴场市市盈的率般一比美 等成熟国场相市对要 。高此因应市盈率法评用估结果实的风险失大。 ３ 很没有考虑济变化经的影 ）（
。
响
２ ．５资．产价值价法 ３估资
价值估价产法是以目 标企所拥有的业资产价的为基础，值在其对现资有产进行评
的基础上来估估目算 企标业值价的法方。要确目定标 业资企产价的，值
关键
要是选合择的适资产评方估法目 。前国际通上行资产估价方法主要有：的帐面 值价估法、价算清值价枯价和重置成法估本法价。 ２５１ ３．．．帐 价面值调整 法面帐价值是指，计会核算帐面所记载的资产价值中。帐面值调价整法是以目 标 业企务报表上财价值为的基础评估来业企价的值方。这法种估价法方适用， 于该产资市的场价格变不动大不或必考虑市其价场变格动的情况， 是态静估的价方 法但。是由，于方法以该并时购点的务报表财依为据，操简作单易又于理，在
我解并国实购中践应较多。用
３２２ ５．．． 清价值估算计 清法价算值，指在是司出公现财务机危面破产临风或险歇者整顿时业把公司， 中的实物 产资逐个分并单离独售的出产资价。值清 价值估价算是在公司法为一作个整 体 丧失己增值力能况下的情一种资产价方估。当法公的预期收司不益人令 满，意 其清算值价可能超过了以收为益础的基值价时公，的市场司价值不己赖于 它的 盈利依力， 这能以 清算时价为基础来评值公估
司的 值可能价更意有义。
２３５３
．．， 置成本估价重法重置成 价本，值指是新重置同购 种或类似资产所 需付的支值价重置。成本估价 是以调整法过重的购新同类置或类资产的价似作为原值产资值价的估价法，方这种 法操作简单方，适用性有但，比较适合限于在建对程和房屋等固工定产资的价值 估， 评于企业对 的值价估评 ，易使不用此。法
２五类企业价值 估评方法 ． 比 较
对４目 标企业价的评值估是整个，购并活成败的关键，而价动评值估方法的选择 是又企价业评值的估关影响因键。因此素，在购中并选价择评估方值法是极为重要的 一环目 企业。值评估价的前， 方 很法多，上 介节绍的值价评估方，因法 评估其价值标准同不 ，各其侧有重，点适用范 也不尽相同围 。一每方种都有其法科学 ，性也有缺陷但和足不因此。在，估之前必须评对并的具体购情况加以认真全面
分地析，而从根具体情况据，有对针地性选择种一适用方法的，把或几方法种
交叉比 使用较， 或择几选方种法计加权结算果。只有灵使活上述方用法可才能得 到实可行切 的评估果， 减结并购少风，实险企业价值现增。值
２ ．现现金流量法 折． ４
１折现现金流法量经典的价是值估方法评，也是应用广泛最的法，方但仍有 许
多 限性。局企当处于下述情业时形，折现 金现流法量也会失灵
（。企陷入困境业 。其未来现金量多为负数流 ， １ ）此时 对于样这企的业随时面
，１产的风破险预，测其来的未金流量现非常困难的。是 愉
（企
的业益收和金流随现经济状况着动波剧烈。运折现现金用流法，预测量 ２ ）
的来现金未较流为稳平，而收益剧烈 动的波企，业 往往经在济条时萧，期其形 情同入困陷 境企的类业；似而在经繁济荣期，时对其 预测又会过于观乐与，际实
不符。
企业（有拥大量利用的资产。 未 ３） 来现未金流，量反映的是企业全部资 产产
生现流的金能，如果一个企业力有大拥未利用量资产的，这些产的资价值很就在难 未现来金量折现的过程流中体出来，现因而纯单用运现折金现流量法难估很价
确准。
（企业
正重组。 在 ４） 重 中组的业其企资产买卖、资本构结改 变或股利政变动策
，增加 了对未来金流量与现经营和财风务预测的难险。度
（
业企经敌意历收购，或无法正确估计购带来并协的同效应。此时业企管的 ）
５状况理发生改，变很预测难被估企评业来未现金的量。流
２ ．．２济经润模利 型
４济利润经模型现金流量模与在型本上质一是
致的，但是经利济具有润以计 可
量一年份价值单增的优加，点现金而流法却量做到不。因，任为何一的年金现流 量受都到净资的影响，加大投资投减少会年的现金流当，量迟投资推以可增 加当 年现金的量。 流投不是资绩不业的良现表而，找到投资机不会反是不而的好征兆。 此因，某制度个现金流量的不成能为计量绩的业依。据管理面可以为层改善了某 一年的金流量而现迟投推，而资企使业的期价值长创受到造损失 经济利润之。以所 受 到视重 关，键它是投资决把策必需 现金流量的法与业绩考核 需的 权必责制统起一来． 了它出的 ，现结束 了资决策用投金流现量净现的评 值，价业绩考核而权责用发生的利润评制，决策与价绩业核考标准的分离，至是 甚冲、突混乱局面。的
２
．． ３期定权法价４
期定权法价将是物期权实理的应用于念企业值价评估中的一估种价方。与 法 折 现金现量流法比 期较定价法的权优势如下 ：（现折金流现量法为不认定确是一种性破坏金现流测可性风险的， １ ） 应加以避免 甚，至忽其存在；视权期定价认法未为不来确定性予管理者赋策的灵决性活，
是
种一源， 应加资以利 发用。掘（ 折现现金流量基本法设是即时假决策， ２） 未能分充识认来信息未价的，值是 一先决种再等待的管理策程；期过定权价法为认未来信价值息很高，决在判断策中，
待有时是等最好的策略 。（现现折金流量法承只预认的 测 ３ 有形）成和利润本期权定；法价认为益收随会
管
者理的策变决化改而，变 活性灵具较高价值。有 之总， 期权价定考虑法企业了来未的增长会，机更 科学为准、，确是但其 应用有很大局限仍性。首，先 参数预有测当相度。难现实中要，明企业确含的包现
实 择
，权 须 企业的了 况、状情 、 业地 发况 前 投资景选 必 财务解经 营行 位 、 展 方
及，向并对企业个方多做面出预测其。，次权期价法应用的定提前设非假严常， 格现中实大多候，很难时足满其求的要前提
２．。 ４相对价．模值 型４
相对值价型模基是市场于评估的法方其理论，依据 是 “ 替 原代则 ”。较估价
比法市场以上的实交际易价或可比格 司作公评估基为准其，前提是场必须是有市效
，的市 场的有性决定效价值着估的 评准性，市场越完确善 ，交易越跃， 可比较活
的本样多，越容越易采用比 估价法较。
比
较估 法价的难点在于是否找能可比到的企业或较可比的较易交，相关数的据是 真实否信可因，在估价过为程企业内中的部务财
数据易被人为操纵。 容目 前我的证券市国场不还完善，机炒投作分较多成产权交，易不甚活还跃 可比样本较少，给，比估价法的应较用来带一困难定。于上由原因述比较估，价
法般一只合适为估价参考依据。作
２
．．５资 价值估产法价 ４
资价值产价法是估于目基 标 业现有企资产一种的价值评估方法。 别特是帐 面价调整法和清算价值值估法，以 价业的企财务表报为基 ，础 应用便简 ，一定有客 观，而且性便于对业企进财务分行。但这析种两法过方于注重企业有现资产的价值 ，忽视企了业织组本、组织经验以资 及来未的展空发间盈利和能力是一种，
态的静估方价，法更合适应于用非持经续或处营财于困务的企业的评估境。中
重置本成价法是一种估于市基的资产场价估值价法，于对评估一般产资价 来说，值重置成本估价法虑了考市场调控的作用，有具定先一性。进但是业企同
于一般的不有资形产，企业拥组织有资本组和织验等无形经产，企资拥业有未来投
资
的选权和择在潜获能利，重力成本置价估法以产资依为，据评的是估企资业产
（更多是的有形产资）的值价无，全法评面估业企的价 。值因为无形产的资价
和企业潜值获在能力的利值是很价通难过重成置本估算的。法
４企业价
值估评方法探的讨与展望４１
关企业价值评于方估法探的讨 ．
本文对业价值评企估方法进行系了统回的和顾讨，通探过华以并润购万公 科
司例进为了行值价评估并对，结进行了果 释和分析。解者笔认传统的为金现量 流法存在很多还要进需步改进的方面，一有问些题有待还资于市场数本据的积和 相累研究的关深入开展。业企价值应面全衡，贴量现金现流评量价法方的主缺陷
要就在于，一、它第视了企忽人业资力本市的价场， 值并现且的行评价法方忽视还
企了业管机制理对企业价值维的护用。事实作，企业的市上适应场力、能获利
力及能争优竞势持保力能无一与企不业的理治构高度结关相。因本文此认为企业的 价是在值资本价的基础值上包，含企业了的社价值、会工员值以价 及可在持发续 展的前提下的合价综值的一。 统但是企，的组织资业本很是量化的，难这，里 如何把业企组织的资融入企业价本评估体系中就值成需为要续探继讨的题问之一。第 、企二业值的动态变价化没有得反映。到 由 于企 业时刻处变于动经营的环 中，企境内外业各部种素都因不在的变断动由，此引企起价业的波动值使，业企 价值于一种处态波动动。而中这波种动映在股反票场市价上格，会就
呈
现出种一价格围 绕值价下上动波的况情所以在企业，价评值时应估该考这虑种动性。态贴现现金流 量法本基上有考没虑到这种况，情 只它将是企的业值价固在某一时定， 看点作静是止的。尤其是于影对企业价值响折现的、现金率量流等数参的动波没有
进考虑，对行于金流量现的测是预依一种简赖的线形单系关，对于折率现确的
定
基于目 是前资的本构和结市场利盈况，状于对未变来产化的波动生没进有行定 和定性量分。析
样这忽视就两了方问面： 题 一 方面企业价是值动是态变的化， 用静利态的现折
对率企价值进行评业，估法反映企无业值价的动变化态另一。面方随着企业是投融资 活动展开，企业的的本资构结发将变化生使企业，财风务险生产动，进波 影而企业的折现率响并响到企业的价值影。以，如何构造所准能确映反企价值动
态变化业评估模的型我们是要解需的问决题 二。之 三第、金现流量需拓法应展领域。该用法方在对并收兼中的购企进业评估 行 ，时无很法的好对 并购后的协 同效应 行进计。 估效可应以 协 同现在表收税减效免应、资源互 补应、效高提理效率管多方面，等即 以可＂＋ 大于的效果２由 取。， 得 １１＂ 于
述上素因均影响到会业的企金流现量而， 前目的法无法能合方理的估这种影
计
，响然引起必评的失估。误正如本文案例对中际营运边本投资率、资际边固资定
本投
资及率折旧率的估 计。因此， 现流量方金必须拓法展应其的领用， 从域而
从论到理实使践该方得更法加用实与准确。
然而，在并
市购中，场 尽管 信通的代现大化大压缩 信了息传的时滞与递离距 但是为，很数的少 买“” 者卖者” 定决供了求定价决格这市场机制非一脆常， 弱“和， 另一方面 ，价调格供节求法形则同 无。在虚种这场市制机 “ 健不”全情况下的，并
购价格也难就以 保公允地证反目 标映公司的价。因 值每公次并购司中，此， 在 令 焦人烂头额的价讨还的 最后， 公司价值屡价屡被高或估低估一塌糊涂。因而运用期得 定价权理来评论企估价值的方业法 ，对并于购 供求双方都的具战略意义： 有为作并 的进攻方， 购目的在于出找价值低估的被司； 公而为作并被购的另一方， 借助关有方 可法以效有防止地公司价值被的低估。传统 的企业值价评方估中法， 购中现并业有价务往值往过现金流通量折法现 折来算该务未来可业能得获收益的 现的， 值而视忽了该 长成业务性有的具投扩 资的机会；张 对而并购于中所实现的协同 战略值价往通过主观臆断往来定，决 得其使不能 科
学地得到体， 而现且体价值评估具执过行中也程缺乏体具量化的法方为企
并业购提供科学的决依策。据
因
此， 本文认 仅使用为一种方难以法目 对企业标价值进行准地确价估，应 采多取方法对比种 参， 才能更照确准得到相应结地论总。体思路是 ：首先采可用现 金量流进法初步和行总的 体价评 其。，采用期次定权法进行价值价估。评权期 价定的法用，运 够比较充分地能映反有择抉权产资的业价值企， 而减从对少有拥这 资类的企业产价值低的估 能可。性而净金现为负流企业， 依其的售收销入状况， 选 择可采净用润法利或权期定法价 资。具产期有特权技术， 征资评估产 中良 不良不可 进以行拆，分分即段阶行进 采。分用阶段放弃抉择权，可以 分充估计地业所拥有的 价值。企 于对实净现现流为负金 经营亏损的企业、当前在不产生 任并现金流何，预 计在期内近也 不能产生现金 流，但它是 价有的值， 其营业如照 （执政 特府许权） 、 誉商专业技术、客、户资等无形源资 期产价。期权定价权反法了 映术和技竞上的争不确定性 ，更符合现 。 实后， 企业人力资最源及持续新创力能价值评估在中应合有
反理映。
通
过润对华万科的略性并购进行了分战， 析 全完以 看可其作是通并过而购获得了一 个长增权， 进而运期 用Ｂ － ｏ ａｓ ｋｌ ｈｌ定价 型对模现业务有值和战价略协价同值 Ｓｃ ｅ采 用权定价期的方法估评价其值 ，传对统企业值评估方法进价补行充， 决了并购解 活动中略战协同价 值 的估问 期权理评对正论确价企业经营灵活性和选定性择题。 的 价值供了提一种全的新路和思算方法计，而从成了企为业价值估评的种一新 理论的工。 具上所综述， 文本 的心内核涵在 于）： 通过对（业企值评价估典理经的论分１ 析和 现有方法的 评， 指出述现金量折现流型模是我国业企值评价的估主流模型 。 （ ）
２
在
我国阶段的市现场条件，下现对金流量折现模型参数确定进探行讨，万以公科 为研司对究，象对模型的用性进行了实适研究证。从取选有的数限据料所资的做 结来果，看模该所型做果结与并的购际实成交格具有高价度关的联关系因，在此 文所研究的本样范围内本 该，型模很好的评估了万公司的科权价股，值笔认者 本为中对模文型数的确定方法参可是的，在取足满模该型基本定的假前下，提本按 所文参述确定数方法该模，型以 可好的估很价企业价值。的
．４２ 业企价值估评的中无形资价值与经济环境界产定必须承
认，论数学无上何如精的确 模型 对价值的评估只也能是一近个
似的估价， 就其 质而性，言些价值某估在评某程度上必种须考众虑多观主因素的。以本文 分析所的华润购并科万为例，案地产业房过近经百的发年展，在发达家国 已
经
日趋 成熟， 平利润率只有均 左５，右因竞争平 台％ 此， 发达国 房地对企业经 产家 的营出提更高要求 ，在形有资产经方面，不仅营资决投策型非常模视重理分数析 ，而风且险管理算计模型也非精确，常担也往 存往在难 逾越的误差，专以家究表 研明那是不来 自计于本身算 ，而来是 于自无对形产资少必缺要评价的我。房地国 企业产经 过２ 多年０展发 ，特别是１ ９３９房年产地热以， 通后市过场法则淘汰、清盘 了批一水平、低低效益的 房产地业，企 进入９年代后期房地产 业企的产质量品普０ 遍 过关，竞争 趋日激烈 有形资产的竞争已处于瓶颈，，形资无日 产益引企业重 视起这。某种程度在反映上了 我国企业发展一的基本个趋，势应地无形资产价值
也相必须现体于企价值评估之中业
。众周所，根植于知现代济的经业企价评估是值建立企业在整价值体分和价析 值管理的础上基把，企业为作个一经整体营来评企业价值的估估活评。动前述在 的金现流量现模折评估过程型中 我，是以 企们业来未的利能力，盈企业未来现即 流金量 现的来度值量企价值业高的低 企业未。来的金流量主要现反了映企业的 生经产营状，况而者笔认企业价值为评考虑的因估应当素更全、面更杂，复但不应涉 及企到外业部的观宏境、环 业发行情展况市、结场、构 场市需求等，应涉及还 到企内 业的部般一性源资厂如房、设备土、、地材原等料以及企业特 的殊资源和 力能如组织资本，、品价值、战略牌想和思商标销渠道等。售在发 达家的国企资产业价观值，中的人价值占 有重要地。美国位值价评理 论专家估纳科认为企尔的业价值须必括包十分重的要 “ 织组资本” 企的业组织资 本
体。了公现司人中价值，的 业的企力投资对人高提企业职工素的和质气士有极具 为重的要用，作且并以可预期收到很大的经济益，效此因，力资源投资人企是业 一宝项的贵资，在产企价值业评中价是一不个忽可的略。人面资力是源一企业最个宝贵的 源，是资促企进业迅速发的一展重要个因素。所企业价值应以是企业“ 人
和物”要素两价值的合表综现 企。的盈利业力能是业人和物企素协要调配的综 合表合，离开现的人要，素任何 强的大物质资都不本可能造创价新值 。对业而言，企
力人本要素和严资密企业组织结构具有的同重要的等量。企分价值含业中量，除
了
括包实物
资本的务价值财外，还 应包括人力源资资价本和值 良好治理构结价
的值含
。 量力资源资本人价难以定值 量是个现一存在实的 而问人资源在力业收 企， 题中益的献度贡量是难以更直 接现。体可 虑考过通定拟个行业人一力资源 需求准标 ，照对准对企业人力标源资情进行况评分 获，得一个对相值ｈ ＝ ｎ ｒ企业力资人评源／分行业 人力资源需求准评分标反）企业人力资映源同在中的相对业势，优 ， 为风险作贴现
调整参数。
同 率业企誉商对于业而言， 企 样， 不仅 仅企是业或品名产、称Ｇ 和象征 ，Ｏ Ｏ Ｌ更是可积的无累资形产． 誉是商形资无产的一 ，种是 指业因企 信、经誉营率效、管 理平水、人员素质、 地环境理等素优因， 越在而企的资产业营中 运获的得正超常 投资 报回率一的种标。它志一是种成复构、不杂确指可的无形产。企业资获能得良 好的商誉是年长多期培育和努奋力的结果斗 。的价值它企业正常在生产营中是 经入账的不 ，只当企有业被卖出或兼时并 ，测出定企的价值，业 为 了必才须计出估商誉 的值价 一般。可指的确无资产的 形价量值是都正的，但 誉的 价值有正、商 负有或为零 这取，于决个一企业的获能利力同行与业本收资益平均的值比的较。 为企业作无 形资产最华的 组成精分，企部业誉商仅仅是企不市业营销场个一要的重参考 标， 指企业在的并收购、投兼融过程中，资 业企誉的商 高低 益日为企业成、机构 甚投至者资注关的点。焦在方此面过我去 企国多业忽有，视 现在 经已到了必须迎头赶 的上候时。关注企商誉业意的义在：于观量化客企业誉价值，商让会社客户和 面全知认企商业价值，发誉挥企业誉价值商在投资融兼并收购以、及对 合外作
程中的作过；用挖掘业企誉商内涵为企业，造创更加 好良经的业绩营建；企立与业
消
费者之的商誉间约契 ，企业为长期健康展发供提持可续保证。的时同，战思 想略和商销标售道也是重渠要的价值估因评素 但因不，本文讨论范围在内之 所，以
不做赘。 述于以基 上论，述企业价值在估之中方法评本固身然要， 重是对但估评象的对
无形资产
值价的把 握同样具有可忽视不的重性要，根大据量的实务经验证明企 业在价评值估最易于体中现无资产形值的价是就通过评估对象经济环对境把握的，所以 在企 业值价估评有必要引 中经入环济境 的念概。 管事尽上相实关方面的环境评 估评估在实中一直在践行进， 但却是直缺少清一的理晰论阐述而，实现对经中 环济的境估评处还于较比的感性层低，有次必进要步探讨一。这当是前我
国企业价值
评估中之普遍失的缺环，也是节对文的重本补充要 ．如正人们要做一好件事 首先要了 解，情国 所、处周围环的境现实背景一或
样
业企值价估也评如是此 必须从，实际发出对评估，象所处的对特经济环定境进行考
。察济环境通经由经常人济经济人的、特、经济社会征度环境以及信息结构
制等
组成。对 经济境环的定可分为两个界次层： 客（观述经描济环（ 精境炼刻画 ） ２ １ ）济经境特环征。对评对估象处的所经济环境述得描清越楚越、确，企准价业评 估的结值论会就越接于真实近 对经；济境刻画环越的精和炼刻深，评起估来越简
单，就估结论评也能越人让理和接受。解界要好一定个经济环，就境要将这两个
是次层机地结合有起来
描。述经环济境，先需要首的做就，对所是评估要对的象处所的经环济做近境
似
地述描。 一个理、合 用的有济环经描境述应正、 地确描述其估评象对处所恰 当的 体经具济环。尽境管不 地同和区同 不域领的经环境济往往在着存异差，而从所 得的评到估结论半会多同，不但 是采用的 所基本析框分和研究方架却法该是一应 。在样现经代济大多数问学 题研究中， 经的济环都假境定外生为定的给而不是，由 理 论模延伸型出的。来 这做样 优势在的容于把易握因为，总要将需一些经因 济素变或量作当数参定给 而缺点；也明 是的，显 生外给的 定数参往往难以 正真体 现社现实以 会符合理及模论的型要需究。竟如何该理处一这论是悖来未值得探讨的问题
。
在描述
济环境时经，一个等同重的问题要是如做何到清既楚准确、地描经述
济
环境，又 精炼 、深刻刻画地经济 境的环征， 特使之抓能住所要估对评象的本。 一个现质实济经环包括境众方面，多 各情种况非复常杂如。果把有情况都所统统描 述出 ，当然来可 说是非以常确而准实地描述了 现真状经或环济；境 是如果只是但将环境 的有所素要简罗列，单就抓住重不点，或说者不知道哪些方面，对要评 估的所对 象是重最要的，样 这 无会看法问清 质本 ，的题而 让大繁量杂的 实事晕头弄
脑。
所以
，了为 避开细枝 末， 节注把意力向引最 键关、核心的问 ，需要根题据 评估所中重考虑的问 点对济经境环进行征特的刻画。 题化，对中 这样正国于社会 处型转，期 经制济度境不规范环 的型转 国，不家简单地能照 搬在规范经环境济下所 得的出理结果论，而 需要刻是画转型期出经环境济的体特具。征 另应该外注关的是 ， 人们也许 比较 易理解容 不同，经的环济境能可致不导 同评的估论。结 不但
少人难以理 的解，是为什 即么使实现济环境经相，所要评同估的 象对似相 还是，得会不出同评的估论呢？结其实，多许评估结果间结的差论异往 往评估是者对济经环境定界差异的所成造。的种这差异仅可能不是客经济观 环上的差异境造所成，的 而这种差且还可能是由异评 者估经对济环界定境的主观判断 造成的所 。上所如，述 于经济环由境分复十，杂 在多 许况下情 ，业价企值估 评能不像 然自科学那只样行描述进分性析 ，需还对经要环境进行抽象济的式炼特
精
征
，找出化主要的特最征，往往这让评会估者有带定程度上的一观判主。不同
的断主判断观就，会致导经济对环的境同界定不，而导致从不同了的评估结果
。目
前在，有更有效没法方前的提下，本的基解思路决是对就不的评估同结 果
进行比较
即对，安和排权取衡舍后导致的所均衡果进结价行判值和断做评出比
较估当法人。、组织或 个做出人选择 后，们希望人对所致导均衡的果结行评价进，与理想 最优的 “”状 结果进态比 行从进一而对步并购动活出给 较 评，和价出做优 劣 价的判断值 判，所断取采的行是否导动了致 些某 最“”优 结果； 要还检评验估果结是否与 验经现实一，致否能出正给预确， 测具有或实现指导意；义后，最对所要 取的采动做行出 劣的结论，优从判而断是能给出否改办进法。这也 本是文的基出
本发点
。
正是于不同由的济、经社、会政环治，境需才发要展出同的评估不型。评模 估者之所 以 对于一问个 题会不有同的观， 恰恰说点 经明学济严谨的完和善因，
为
提前变了，环 变了境 ，结论自然 要相就应的变 ，很 有少放四之海 而 准的一皆性般的 “ 论结 好”，否 则就不需要时制因，宜 因地宜制，具体 情具体分析况了 。不的经同济、政 、社治会境环以可展出发同的评不模估，但决型不不是的同估理评；创 论不建同的 评模型所使 估论理用的 础基都 应不脱该现离代经 济的 学析框分和 基架 研究方本。不法评估同型模身本明说了现经代济学的析分框和研架方法的究普性遍 和般性一。由不于同理论采了 用不的同 假和不设的同体具模设型定 它，们可来 用足满同不评估的需求并，在能近接理论假设各类的济环经境，下出合乎给逻的辑 结或论行进科学预的测与推。断事 上，实 这是正现代经济分析框学的架威力魅和力所：在的 精它是要髓人们在做 评时估须要必界清楚定时某某地体的经具、济政和治会环境社件。现条经代济 学估理论评仅可不 以来用估评不同国家 和地区、不 风俗和文同的化估评象对， 的它
基本析分框和架究方研甚法至可也用于究其他研社现象和人类会为行决，策特别 是们人的 常日生活、待接人物管与理方面的决策。事实证 ，明由于现代 济经学分析 框和架究研法方一般的和性规范， 在性去２过年 ０， 代现经学济的多分许 方法和析论己 被延伸到政理学治社、会学、人文学科领域。故而，等者必须强笔，调 本文是 不对统传理论突性破的 也创 不造， 是开 要辟个的 人论体理，系而仅 只在 继是传统承经济企学业值评估理价论基础上的利用，基本分其框架析和究研方法 进而行的一次索探的尝性， 是对试业企值价评估理论的些思考一
。
参考文
献［ ｒＭｓ ａｌ Ｍａｄｅ ａｔ ｅｕｃｔｇ ｍｓｔ ｒ ｉ ＩｒＣ ｅ １ ｒａｕ Ｇｎ ．ｎｎｇｍ ｎ Ａｏ ｎ ｎ Ｓｔ ｅＩ ｏ ｎ ａ ａ ｐ ］ ｒｋ ｕ ｃｉｙ ｎｅ ｇｔ ｎ ｏ ｔｏ Ｍｅｅ ［Ａｃ ｎｎ ，ｉｇ ｃ ｎｂ ｉ Ｊｎ ， ３２ ０ ３－ ． ｕｔｇ ｄｉＡ＆ ｃｕｔ ｉ ｙ ｒｌ２ ０，）２８ ４ ．ｒｒ Ｊｃ ｉ ｇ］ｓｏ ｕｔ Ａ ａ ｌｏ ｏ ａ （０ ： ２ ｎ ｕｔ ［萨 德纳沙．姆 ｌ２兼并 收与［购］北京： 中国人出大版，社１． ９ Ｍ９７
３ ］中［国册注会师协计．会财 务成管理本 ［ Ｍ． 北京］：经济科出学 社版 ，０ ５０２．
［ｏ Ｔｐ ｖｎ ｅｖ． ｒｔｉ ｇｏ ａ ｌ ｔｃｌ ＡＡａ ｓ ｏ ４ｈ ｍ ｓＳ ｅ Ｔ ｋｅｏ Ａｉｔ Ａ Ｆｎｎ Ｍｉｕ ： ｎｌ ｉｆ］ ｏ ｔ ｅ ｃａ ｍｖ ｙｎ ａｉ ｕａ ｎ ｙ ｓ ｔｇｔ ｅａｃｓ［ ．ａＢｎｉｏ ａ ｄｎ １ｅ９， ）７３ ｃ ｒｔｓ］ｏ ｒｌ ｋ ａｇ ａＦ，ｃ ７ １ ３－ ．ａ ｅｃ ａｔｉｉＪ Ｊ ｎ ｆ ｎ ｉ ｎｒｈｒ ｎ ｕ９ （ ５：［ 陈 伟 ． ］ ５业企自由 现流量金在务报表财分析的妙中田． 中国用乡镇企业计会，
１９， ： １１ －． ９ ９ １） １ ２（ ０
［ 陈
共 ６ ， 周］， 升晓求． 公吴购司并原与案例理［ｌ北： 京人 民． 中国Ｍ 学大 出１．９ 版９，８ ［ 慧陈谷张，训苏资产．经与营重［组］ ７ｌ Ｍ． 上： 上海财经大海学出 ，１版９．９ ８ ［龚敬． ８ 维 ｌ业企兼并论 ． ［］上Ｍ：复海大旦出 版学，１ ６９． ９ ［ 信元陈，余． ９ ］ 张田 兼 与收购并目 中公标 司定价问 讨探．〔题 的Ｊ 开管南理论， 评］
１，９） ４ ．９９ ３ ：（ － ８
［］ 陈艳莹．１０ 企业 值价的战涵义闭略 ．连理大工大学报学 ００， ２１ １－ ０，２ ８）３． （ ：
］ ＩＲ杜彦鹏 陈，． 经营迅权评期法估企于整体业值评估价应用的团 ．重大学庆报，
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［ 南］京 ．购理［］四管 １ 熊２ 并［． ：川四 民人 社， 版０ ３ Ｍ 川 出２０ ［］． １ 胡培，３ 光刘．平兼 收购中目 并企业价值标评估期权定的价析分［ ．［ 南西通大 Ｊ交］
学学报 ２，０： ２ ０ ５）－ ５ ００．
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１维高 ．— 本运营资心论核［ ４．兼并 ［京：中国 Ｍ北 ］物资出 版设，１ ７９． ９ ［ ］１ 江．苏 ５浅析企 业购并因动［ ［ ．展发坛论 ０，３ ：７． Ｊ ｌ２０）０７ －６ ［７］ １ 万刘． ６里 企兼并与收业行购为动机与的应分效析． 明汉武工理大学报，学２
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１ 维沈涛 ．７企 价 业值估模评型 评估 与过程 闭经师济，０ １ １ ９ －６ ２ ） ， １７． ０（： ５７
［ ］１ 王宏，利 ８周县华． 企业并 购中的经营 同 效协与价值应估评团 ．经代济究研，
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［ ］２张少春， 张．晶 １购企业价并评估方法值应用田及．中国 审信息与方法计
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晓彤． 国上我市司并公绩效与购考思．团经济 理论与经管理济，２
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２ 辉赵 ９ ，立． 袁企并业中的价购评值闭估 价值．工程 ０３３ ，－ ．１ ２０），０ （ １ ：２
致
谢
两年半 的 究生研活即 生结将，束此 论文作我学为习和工作的总结 权。 在此以，首 要感谢我的先师恩— 冯景雯教授。冯老师在谆谆的教诲下，我懂了得治学和 人为真谛。的在论文写撰面，方冯老给了师 我很大助帮提出了，许宝多意贵见
使我受益，匪浅。借机此会导师向一声：说冯师老谢谢您，！ 其次 ，感谢两要半年来授过的所课有师老，们他细致讲的、开解的阔思、路
严谨
的推让理我生终益受同时还对所。有参Ｍ加ＢＡ论文答辩 的师表示老谢。 再感，次 感要谢两年来ＭＢ半 中心Ａ有所为我提们供帮助老的师。然后 ，要感谢在数收据和集整期间理帮助我的过朋和同学友们他，在们论 文 作期间都写了我给无的关心私帮助和。最 后要感谢，的我家在读人期间书给的予大力支持和怀关你们的支持和鼓。
励成，为不断我进前动的力 。外，另由于笔经者不足、验能力有，论限中难免文有缺陷和足不恳，各请位
老师同学多多指正。
和
张伟 ２ ０年 １ ５ ００月
并购中的业企值评价估法研方
究 华—润购万并案例科析分
摘
要 在 业企购中并 ， 目对 标企业价的值估评是个并整的购心， 是影核响并购败 成关的。键如更好地理解企何价值业内的，影响定涵的因素有价些哪在。具的体 并购实践，中采用何种 值价评方法估能获得可才的企业价值信估结果，一评直是理论 界实和界关注务课题的。 润置华地购并科公司万其动因资金用大量， 影 面广响， 成为２０ 年我国券 ００ 证市场的大十并案之一。并购后购， 两大公一直是证券市场和司房地业产注关的 焦。点本以文润置华并购万地科公为案司例采，案例研用的究法，方影对响价值 评的主要因估素价值评及方估的法选进择了行入分深。本文主要运用折析现现流 量金、法权定期价和法相对价法值并购对 标目企业 —万公司进行价值评科估通。 比 过较估评价值和际股权实让转格，价发当现业企来未存在多种选权择经营和 灵活时性，用采权期定价评估企法业价，值于对收购方说可来以 更的把握投资好机会， 对被于购收来方，可以 说避低价出免 让业股权企 在缺；未少选来择权，业企 营经稳的 平况下情 ，来用现折现金量法评估流 较为的价 值真准实确 其；他于基资产和 于市基的场 估评法方 ，前 ，在 目一更般宜作为适价值评估参考。的且对无 并形资价值和产经环境济的定在界业企价评估中值的殊地特位行了 探进讨。
关键
词 企：价值业，并购，价值评
估
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Ｋ Ｅ ＷＯ ＤＳ Ｆ ｍ ｌ ， Ｖ ｌＡｔ ｎＹ Ｒ：ｉ ｖ ｕ＆Ｍ， ｕ ｉ ｒｅ ａ ａｏａ
图表目 录
表３１ ．万公科各司务经营状业 ．况．．． ．．．． ‘ 二…
２０ 肛＿ １２ ２ ４ ２５ ２８ ２四３ １ ２３３２ 哭 料
３ ３２ ．表万 科司公 本结构．股．．．．．．． ．… …．，．．．．． ．． ．表 ３３ ．
营 状况 运较比．．．． ．．．．．．… ．…． ．．．．．．．
表
４３状况比 二 ．．二， ＿ …． ＿． 盈 较 利 ＿二＿＿． ……． 表３５ １ ２０ 年国 我房售 ．销 ９一 ０１１ ９ 商 面品积销和 售…额表 ３６ ．万公司科 地产房业务的 历 财务史数 ．． …据 …．
表７３． 万 公司的现金流量预科测折及 ．现．… …．． ．
表Ｂ ． 万科３公司的价 值．，． ．… …．＿‘ 本股 ．． ． ． ．．二
３表９ ． 万科公期权可值评价 ．估“ ． ……，
…
…
表 ３１ 四．０ 房家 产地公比 … 司‘． ， 较． ．…… 表…３ｎ 四 ．家地 房公司产的 似相参数 ．．．． ．．． … …表 ３１可 比估算的法． 公 ２司 值价 ． ‘．… … ＿… ． ． … ３表１收购万 ． ３ 后公科司 价 的场现表． 股 ．…市… 表 ３评估１值 ．价 ４ 与权转股 让格价比 ．． 较．． ．……
丫
８ Ｒ９｝５５
明声
人声本所明交的论文是我个人呈导师指导在下进行研究工作及取得的研 的 究 成果。 尽我所知， 了文除特别中加以注标致和谢的方地外 ，论文 中包含不其 人已他发表或撰经过的写研究成，果 不包也含获为云得南学大或他其教育构机 的 学或证明而位用过使 的料。材与我 一工作同 的志对本同究所研 做任何贡献均 己的 论文在中 了作确的说明明 并表示 了谢。意
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论生使文用和授说权明
别乡 ・夕 产７了 ／ 神， ， ／
本人ｏ完了解全云大学南关有 保留、 用使学论文位的定规，：即学校 权有保留送交 论的文印复 ，件允许论 文被查或阅 阅借 学校；以可公论文的全布或部分部 容内可以采用影，印缩印或其他复、手段保存论文。 制 （ 保 的密论文解密后应遵循在规此）
研定签 导鱼名盖 ： ・ Ｒ 。名－本 师 ： 期笙 夕｝：Ｌ 签 迢
１、引
言
１１究研景和目背 的
企业并购．作，为源资优化置的配重要段手，为企作业扩和提张竞升争力重 的
方要，在西方国家式由 已来 久。 十世二 纪９年代 中以期 ０来全球，购并模规呈线直
上
趋升，势 ０３到２ ０年全球购并模达到４规万 亿美。 元经济全今化球、市 场．２ 当 在体化、一资本券证的化界世济大经中潮， 企并业活动更是购起彼此，伏在航空 、 业制造、信息业业服务、业等领中域涉 资及数额产 大巨的购并事件时有发生， 至甚
演愈愈。并购促成烈大型企了业跨、国司的形成公、壮和发展大。
国企业我并购的经了历 从无 有、由小到到的大程过 ０。年代以，随着来我 国９
券市场证兴起和的迅发速，给企展并业购来了新带机会，产生的了真意义正上的
市场
化购。并一方证券市场为面业并企购供提了金资源，来一方另面券证场市 的兴也使通起过购部分收权股控来制 目标企业成 可为。能在入后全球化经济布局 和我国世民 国济经结调整的构济经背下，景购并被予赋了更的多历使命和战略史意义 随。我着国经济调整深向和度度广推的进力不度断加大，人预言有西方，百 并年购将史我在 国来未 年内 ０ １演上。事 实证， 明我的并国额购过在
去五年每年都里 以％７０ 的速度长增 ，国我经已为成亚第三大并洲购市场， 并购数不断上量升， ３０２
年０市上公司 共生发购并交９５ 较易０２ 增长年．４％ ① ２ 笔 ，０ ０２ ５ ． 企１业 并 购 为作本资营运主要的最方式 是一个相当，杂复的略战为，行涉 到及 律、法务财、 计、会税等方收的面 题，问目 而企业标价的评估值是则购的并核
问题。心并购企对价值业估进评深入研究行对指于当导我前正国进行在企业的化
重组无优疑具重有要意义并购作。一为企业产种转权让或交易行为因，交易的对
为
象是业企本身所以， 并涉购到企业所有者及、权人债与方利各害关系重大人益 的调利。整主并从企业角的讲度，购并作为企存续业期间非常规的件事而是企且 的一项重大投业，其成败资企业对远发展、战略实长现有决具定的性响影作，关
用到企系未业来的运。从目 标企业的角度命，企业讲卖给谁、卖什么样的钱价关？
系业企有所的者大利重益选。择购并价实格上际是目就标企业产权的 转 价让格 虽然。定决并价购格因素的很多，但 目标 企自 身业价值的最是成交价终格的础基 所以。究并购中目研 企标业的值价评估 揭，示并购影响企中业值的价经济数量系，关
对改于企业善组重率，提高企效业购并成的功率促进我，企业国功成地行战进略性改 组无疑具有要重指作导。
①资料来用：源根全球据购研并究中网 心（ｗ ．ｅｌａｏ ． ） ｗｏｉｗ－ －ｍ ｃ提 的数据供理 ｎ整 ｍｎｃ
ｎ
当前， 在 我国理论有界企业关价评值估的研究 正处提升阶段，于在购并实践 ，中企对业的值评价估来越越受人到们重视。但，由是并于中购服务机介构不专 业， 权产交市场易完善不，数多并还购采资用产值评估价法对 目标企业值进行 评估，对价自 由现金量和企业流期的价值权理还解不入深以上多种。素因致导购并
中 目企标业值价估结评果严重实失如何。好地更理企解价值业评的概估？念在
具
的体购并践中实 ，采何种价用值评估方法，才能获得 切可行实的业企价值评结估果 一直是？论理界和实界务关的课注题 华润置地并。购万科公因其动司用金资 大量，响面广，影为２成 年０国我证券市场十大并购案之一。的 ０ 华润０置有地限公是华润集团司下旗香港的上公司之市一也是华，润集地产 团 业务 的公舰司 ，业务是要中 在 旗地其 主 国内 行以 进宅住为 地房开发与 产的 经营主。 华润置地于１ ６ １ 月在港香合联易交上所市， 年 ９ １９ 股代码票１ 被列为９香港 恒，１ ０生指 数 １种 成分股
和恒生 中 ０ ０企指成分数。股 华润目地总置产已资１ 前０，达 ０亿 人 民币， 净产超资过 ４人亿币民 。０华润 地坚持置实全国 发施战略，展先 成后了 华立置润地（ 北 ）京股份有限公 、华司置润 （地上海 ） 有公限、华润司地置（ 成 ）都 限公有司 ，润置地华（ 武汉）有 限司公华和置润 地 （肥合 有限公司，）计并在 划２０至２ ０年基本 成全国战略完的体总布局。前 国中内国０ ５０７ 是目 地产界实力房较为
雄
， 厚模较为规庞 ， 较大为 迅产地 巨 发展① 的 头速。万科企业
份有限股司成立于 公１８ ５ 年 ９４ ，月房地以为产心核业，务是中国大
陆首批公
开上的市企业之一 至。２ ０年１ 月 日３０４ ２ １ ，公止总资产司 ５ １亿，元 ． ３５ 净资产６． ２ ０亿元１。８ １月，公 公开司 ９向 年 ８ 社会发２股行票 ２ ０股万，，０ ８ 集 资人民 ２ ０ 万币，元 ０， ８ 资产及经营模规迅扩速大， 并同于年介 入地产房领域 ９。 １１ １ 年 ９月 ， ２９ 公日Ａ股在深司圳证券交 易所牌挂易。 交年 ６司公通过售配和向定同 月 ，行新股 ２发 万３股，集资人民币 １７亿，开元跨地域房地产业务始展发。１ ９６ ， ８ ．２９ ２底年， 海万上城市花园科项目正式 动，启众住大项目宅的开发被 确为定司的公 核业心务，公司始进行开业调整务１ 。３ ３９ 月，年司公发４ 行 ０股万 股Ｂ，该等 ９０ ，５股份 于１ ３ 月 ２日 深圳 易交 上。市 募资 股５ ３ 港元， ９ 年５ 万８在 证券 所 ９Ｂ股金４ ５， １主要 投资房地于开产发 房地产核心，务业进一步突。显１ ７６９ 月年公，司增资 配９股募 资集金民人币 ３３ ．亿元， 主投要资深于住宅圳开， ８ 推动发司公房地业产发务展 上更个一台。阶０ ００２年初， 公 增资司股配募集资金民人币６５ ． 亿 ，元续陆投 资 ２于深、 圳海及上北京 的宅项目住 零售及务，业公司力实一步进增。 在中国 强产
地
界有拥庞的大 响力与号召影。力
②科万公司权转让给股润置华后，地两公大司直一是券市证场和房地产关业注 。
料资源：来据根华润置有地公司网 （限 ．ｌｄ ． ） ｝ ｏａ ｘｍｃｈ提 资供料理 ｒｎ整ｋ 。 资料来源根据：科集万网 （ｗ 团．ｅｎ ｏ提供）料整理资 ｗ ｗ ａ． ｍｖｋｃ
的焦
。 点文拟本以华润 地置购万并公科为案例对司值价估方评进法行究研，望 能为希国企业在并我中的企业价购值估的评实践供借鉴提考。参
１ ２究内容研方法、和路思 ．研究
的要主 内容以：０ 年２华润初置并购万地科司
公为例，０ ０并对购中 标企 目业一万 公司的价科值进评行， 估通过比三种较评方估 （法现 流量金折现法期、
权
价定、 法对价相值法） 评的估结，果结总分评估析 结果实际和 交价差成的原异，
进因找而出适我合企业的价国值估评方法，并对企业值评估的价干问若进行题思考。
文主本要采用案例究研的 法方根据现，代司公财管理务原理管、经济学理及 战管略理等理论框，架结并合过程购中的实状际，况 对并中目购 标业 企 万科公（司 ） 值评价估行进研。 在研究究程过，目 中标企基业状本况析借分鉴战略管理中 Ｐ Ｓ的Ｓ Ｏ Ｅ 和 Ｗ Ｔ分Ｔ析法，方采用定性分 析为主 和定量分为 析研方究法；目 辅的 标业企价值评的采用估量定析分为和主定分性析为的研辅方究法，具涉体及
ｐａＲ ｒａ ｔｐ ｐｏ 模、型本资 资 定价产 模、型 加资权成本 本和Ｂ Ｓｈｃ ｌ模等型 模多 型ｌ ｋｃｅ ａ － ｓｏ个定
量分析工具 。本文共分四 ，章一第提章出论文的究目 研的内、容、方。第法二章业企价值评 理论和估法方的 比较总，结业企值评估价方法并的对各种价值评方法模型进 估行比第 章三 较。以华润置地 购万科公司为例并 先应用，企战业略理的理论管析分 法对影响企方业价的值多因诸进行分素析接着；对目标 企业—万科公 进司行价 值评估 ，主采用了要 三种估价在 资资本定产模型价和 ｍ法： ｍ理模论的型基础上 的 现金量流现法，折 营灵经活性和略战投相资作互用的权期价定和法以市场 为基础 的对价相法；最值后将值评价估结与果实现购中并的成交进价行比寻 造 找较 成理，论析结分果与实际成价差交的原异。第因四章通过价值评估方法的比对， 对企较业值价评的估若干问 题进行考思以， 充前补面评估的 失缺 ，形一个完整的 成企价业评估问值 体系，题为一 我国 企业 购中企并价业评值方估法实的践提供定一
的借参考。鉴
值
得出指的，在是本文的构思写作过程与，中者笔所参阅的大量材，料往 往
陷
入一个区误对，各并购种例案分的析解与总读是立足于析分者个所处人时的 空环境而忽，了略购案例并身本所的处特殊环 。 境购并活动作为观存在客的种一 业企践行实，必定为存在于定的一空当时中，在这时个中，空 各因素种成的具构体 境独特环难而 以复。制 任何企 超图越个这本的基时当境，环 而在他的其境环中 空泛讨地论某并购案例个 ，是都缺科学乏精神的为行 ，常常不自会 觉陷入地以结论套
历，让史践服实于从论的理谬误。
２
购中企并价业值估评的论和方理法比较
２企１
业价值内 涵．
目 外理论 和务界对企业价实的值识并认完全不一。 致，国前 存内在着多企
业种价值的点观。
第一
观种点 认为 ：从计核会角算看，度企价业是建造值业企全的费部用货的 化表币， 现其大是小 建造由业的企全支部构成的。因出，企此价值可由企业各业 单项资评估值加总得产到确。地切讲，这 不是评估企业的值，而价评估是业企资产 价的值。 业企价与企业资产值价值是两个比容易较混淆概的。念企业 价，值是指 企业为作一整个体公平的市场价，它不值是个各分部简单的加， 相整价值体来源 要素于的结合方式，部分 只在有体中整能才现体价出， 整值价体值只有在行 运中才体能现出来而。企业产价值资则企是业各单项资产值之和。价业企有各种 资产拥，包括形资有产和形资产，无然 而，一个 企业价值并不等同的于它所拥 有 的部全资的产值价 企业。值的价低不高取决于仅资 总产， 量还决于取资间产的艺工 配匹、有组合机式以 方利及效率用效与益。业企管由尽器设机、备厂房建物、 筑动流资和无形产产资资产所组成等 但，各要素资个产非是并单简的积堆企，业 由是 各个要素资围绕产一个着统目 发系各自挥 ， 标功能， 特按生定工艺产或营经 目标同共机组合起来的有资综产体。合 就是也说， 业企 存内在资着源与源资尤、 是其与人之间人合的作系，关如企业内 部 组织的结构 人力、资源、企业销售的络网 以企业在公众及心目中商誉的等。按等照系论的统统整合系点，观系统整一般体不等于各组成 分之和部 ，统一般存系在整效应， 即通常合所 的说 １１。 ２＂， ＞＋＂通 过加 企业各总项资单产价并值能不量企衡各单业资项产间的之工匹艺配和组合各素因可 能产生出的 整效应，合况目且 人前们对企业项资产单无形资产中范的围、类 别认 识在深还化 未，都必能逐一评估和加企到业 产资值上去价，所 以业企产资价值 企与价业一般值不并相。通常等对正，常经的营盈利企业，业价企值高要企业 于产价值资；而经营 不善亏损企的，业 企业值价低于企业要资价值．产第二种观点 为认 ： 市从交场角换度，企业价看是由值 企的未业获利能力来 决的定，业企值是价企在未业来各个期时生的产现金流净量 折现的值之。传统的和 厂理论商认，为企业是一个将投入 化为转产出的组，企织存在业的值价是盈就， 其利的是目通过有效的生产实率现利最润化。现代企业大理论更地多企业看作把 是资者投契约集的。投资者把资金投合企业，委入企业托过通组织种生产经营活各
实动 本增
投 者 意 企入投金， 因 企为 们 供 种了 资现 的 。值资 愿 向 业 资 是 业 为 提 一
获取他投资收益途径的企，业的投资收益率越高 愿，投资意的越人多 ，它价的也值
越大。就因， 企此价业的值大小是它的获由利能力强决定弱，的业企价是由值企业的未来获利能力 决的定实市现的场换交价。 值一理这论由经济学 Ｆ家 ｒ ｉ ｅ ｈ早 ｓ
最出， 提 Ｆ经ｎ ｏｄｌ ｎ和 Ｍｒｒ ｌ（ ５）后 ｒ ｃＭ ｉａ ａｏｇ ｉ ｅｏ ｌ １Ｍ ８ｉ ｉｔｒ９完 发 善关 结本的构 ｅ，展于
资Ｍ理论重新 诊了释业企 目Ｍ标 是值最价化大 ，并非新古经济典学述所“ 的利最大
润。 化 首”阐次企 述了 业价值 决取 于未来产生其的流 的量 （想６ ）一理这 论现 思金１ １。 ９ ０现
仍是在我理解们业企价值基石的。第三 观种点为：企认业价是值由 企 业未的来利能获力决定。 但从发展的眼的光来看， 企业的未 获利来能包括力部两分： 业现企基有上础获的能力和潜在的利获 机利会前者。指在是业现企有资的产、术技和力人资源础上基，已形成的预经期 利获力；能者是后指企业前尚当未形成获利能，力但以 后可能 形成利获力能 投的机资会。所，企以价业是值企业有现基上的获础能利力值和价在潜的利机获 价会之值。和 这是种建一在期权定 立理论价基础的企上价值业观： 点企业值价现 有是的种经各业务营产生的 未所现金流来的 量折值之现和加上企再所拥有的获业利
会机的值，价即企 价业值是企业现基有上的获础利力价能值潜和的在 利获会价
机值之
。和二 十纪６ 世年 ｒｋＳ ．ｅ 和Ｋｓ ｕ提出 权定价的了０ 代，ｐ ｎ Ｂｎｅ ｓａ ｅｌｏ ｓ ｏｆ 期 ｓ概念 这。种权期价定概念最早由Ｍ ｓｙｅ 入投资引项 Ｍ目ｅ（ ）７ｒ ， ｓ ９ｙ ｒ１ ７次首提出企 所拥有 的 业会是机看涨 期 这机 种 权， 会价值应 含包到 企业 价总中 Ｂ值 ｃ利Ｓｌｈ（ ７） 去ｌｋ。 ｃ １ ｅ３ａ ｏ９ 在ｓ“ 权和公期司债定价务 一”文 提中出期权的价定模，为期权定型价理奠定了论
基。础
２
２购并中业价企值评的估影响素因 ．
企业购并是一项风 险 高的 较略行为战 一项企 ，活购 并业动 不要考仅虑作上 操可的性行 更要注重，经上济的合性理并购企。和目 业企标业的资出都人希交望 价格有易于利己 是但 由，方 于信息握不掌充分或主观者识存认在偏，差 购双方并对目 标业企值的评价一般存在很估大的歧分。因此，了解 响企影业价值评估因素的
是常重非要。的
企
业价评估既具值科学有性，同时又具较有的艺术强
性。影响购中并 目 标企
业价评值的估因主要素：
（有对资收益的 产 １ ） 预 期资产具有来带济收经益潜能的， 影响资 产益收期预的因主要素有：目标企 业史历效绩、业企在行业发所前景展宏、观经济状和协况效应。不同同环境，不的同 的估者，评对述上因素分析的断判是同不的从，对收而的预益期不同。比如，
也 ①－ｏｇａ ａＭＭｌ ．ｄ ｄ ｃ Ｇｗｈａ ｔ ｌＶｔｎ ｒ． ｎｈｏＢｓ ｅ ，Ｆ ｄ ｎ ｈ －ｉｎ ｉ ｒｅ Ｐｌ ｒ ｔ ｙ ｈ ａｎａ ｏａＳ ｏｒ ｌｓ ｕｓ Ｍｎｉ ｉｄ ｌＤｖ ｎｏ ，， ｅ ｉ ｆ ｅ Ｊ ｆａｉ ｓ ｉ ｅｉｏ ｄｕｏ ｕ
Ｖｌ Ｏｔ ４ １１４ ３ｏ ３ｃ， ６ ：１ ３ ４－ １９
购并，前目标企 正处于业 速高发时展期或；者并购时， 目标业的企业行正于过处 热期；或者时观宏经济处膨胀于期此时，对，目 企标未来业收益预的就期可过能高。
之，则反可能企对未来收益的预业过期低。
对预期益收估计有的种两方，一种是将目 式 企标业作一个单为整独，不考 体或虑少较考虑协效同应， 样这资对收益产的期一般会偏预低另一；是将种目 标 企业与购并企业视统为一整，在考虑体同效应协的基础上测企业未预的来收，这益
预期的资样产收益一略高．般 对经营（境环化变的判 ２ ） 断未来营经环境的确定 不 是性资 风投的险主因要。一素般言而未，来营环境经 确定不越性，大风越高险所估计，的目 企标业价值要下越；滑反，之未经营环 来越境定稳则会提高对越目标企 业的 价估 。但，是 据根权期定理价论未来经营环境的不，确性定予经营者决赋的灵策活 ，性一是资种源，具有高较价值。未 来营环经境存高在度不确定性的企， 业其企业 价中 值包应含确不性定企业带给来的 会机值价， 样经这环营境不确的企业价 定反值比而 经环营稳境的企定业值要价。 因高， 此 经环境营的不定性对企业确价值估的影评响能不概一论，其影而因响
被估评企业的展状发和况评估法方选择的异而。
（ 机会对本成估计 的 ）３ 并企购用业笔投资一买目购 标业企资产的，时同就弃了该笔投放用资其他 于领域的机，会这 产就了 生会成机。 对本场市机会成的判本影断响资本成对的本估计， 这将直接影目 响标企的价值业估。影评响会成机的本因素要主市场预是收期 益，率 一通般证过券场的 指市波数动来算计市场期预益收率 （ 。并购双在市方和场购并中所处的 ４ ） 位
地
如果并企主业于处强势地位，是行中的业 优势企，而业目 企标处业弱于势 位，地是行 中的 业劣势企业实力，薄弱，场地市低，位这 状种况下 ，并企业主价在值评估中处 于绝优对地势，位借助自 可 以己实力的击打 目企业标， 操价值评纵估。如 并果是购强强合的，联方双在场和市并中的购位地相，此时当，并双购方的 地位并购对价的估响影低。 （较权产市的 场 供 状求况５ ）商在品场市，供求上况影响着状品商的价，售同品商市相场，似权市场的 产 供 状求况影也着对响目标企业的价值评 。比估 ，如 产权交在市易上场家企业多 价收竞一购家企业，这说明 场看好这家市 被收购业企 该企业，具较有的高发展潜力。这种
期预会转将化对到 目企业未来标现金的预流中测，影对响目标 业企的值评价估
。
２． ３ 可用选五的企类价业评值估方法
企业价值评估模型的分，类是前在述企业价内值 涵的 基上加入了西方投资础 银行用常的场市比法较， 评将估分法五类为：现流量金现模折型、济经润利型、模
虑考企业未获来机利会期的权定价模法、 相型价对模值和型资价产值价模型。
估３１２现金流量现折型模 ．
．金流现量现模折型比较经典的是企估业法，价的它 基 思想是本增量现流金量
原 时 价 则和 就， 任资 （企括 的股值 生产的 则 间值 也原是 何 产 业和 包权）价 是其 未
现来流量的现值金此。法关键在的于对未来自由 现流量金的测。预由现金自量流
ｒ （ Ｃｈ ｗＦ Ｆ早最是由西 北大的学 Ａａａ 和哈佛ｒ大的 学Ｆｅ Ｆ ， ）ｅａ ｌ Ｃ ｓ ｏ美 －国ｐｐｔ Ｒｏｐ
－Ｍｎｎ等学 于二十者纪世 ８代年出的提一个新的 全Ｊ ｓ ①ｅ ｅ 概念。 如０它今西在方企业价 值评中估 得到 非了广泛常应的。用单简讲，自由 现金地流量就是业产生的企，
满足在再投了资妥之后剩需的余现金量。这流分现金部流量是不影在公司响续持
发
的展提前下供可配给分企投资业的者最大后税现金量。 流价值在估评可供中择选的企 现业流金有三种：量股现金利量、股权现金流量流实和体金流量。在数据 现设相假的情同下况，种模型的评三估结果相同是。于由股分利配政策较有随意 大性股，利金现量很难流预，计以所利股现流金模量型在实务中少被很用使如。果假 设企在不业留保多的现金余而将，利股现全金部作为股利发放，股则现权金流
等于量股现金流利量股，现权流金模型可量以代股利取现流量，金避对免股政利
策
进估行计麻烦。的因，大此多的企业估数价用使
股权现金流量模型或体现实金
流量型。模
影未来现金响流的量因素，称为值价动因驱素。谓所值价动因素，是驱指那
些定 决现业金企 流量 水的 平键收 本成或关 益、 投资等 变 。 量 ａ ｒ１ａ ６ ｐＲ ｐｔ ）９ｐ （ ８ 确ｏ了定 五重个要 价动 因 销售。在 和 上的收长； 业利 新固定营资值 驱 ： 数素量 益 增边 际润；
投资产 新；动流资投产；资资本本成 并通过。这些值价驱动素因对公司现金流 入和流出而进行预测 现。流入金自 于企来业经的，营是后税金现量，流但在是付 支融资款借息之前 （利 不扣减即利息用费） 现流金 出。是 为 增因了固加定产和营资运资本 投资。扣在现除流出金 的税后后现金量净流被值称为司公自由 金现流。主 并量业企收购的后理管计划，常情正况是瞄下改准上述变的价值驱因素动，便能 从以购中收造新的价值创 价值。动因素水驱平改的取决变收于购后价值创的造决，策ｍ
ｈｌ ｅ ｃ．Ｃ ｓ ｆＣｓ ＦＣｒ ｒｅｗ ｎ ， ａ ｏ ｒ Ｍ． ｅｃ ＭａｃＪ ｓＡ ｅｙ ｔ ｅ ａｌ ， ｏ Ｆ ｔ ａ ｅｎ Ｔｋｖ ｓ ］ｍ ａｒ ｅｉｅｎ ｇ ｎ ｎ ｏ ｏＦ ｅ ｏ ｏａｉ ｃ ａ ｒ ｈ ｐ ｎｄ ｅ ［ｅ Ａ ｉ ｎ Ｅｏｏ
ｉＲ ｖＶｗｌ６ Ｎ ．ｙ８１ －．９ ｃ ｍｎｃ ｉ ， ，７ ２ａＭ ，３ ２３． ｅ ｅ．ｏ ｏ， ９６ ２ ３１０１
３ ３ － ．
３。ｌ ｄ ｏ．ｐ ｇｔｒ ｏ Ｖｌ ［］ ｅ ｅｒ ＹＴ Ｐ ｓ ｅ ｃ Ｍｉ ｎ Ａ，ｒ Ｒｐ ａＣｒ ａＳａ ｈｒ ｌ ． ｏ ｅ Ｆ： ｓｅ ｌ Ｉ ．ａ９６ ｆ ａ ｔｐｒ ｉ ｈ ｅ ｎｅ ｅｄａ Ｍ ｗ Ｎｋｈ ｒ ，ｒｍ ｌ ｎ １ ｕ ｅｅ ａ ８ｃ
价值驱动素水平因的改经常是变互相依赖。的例 ：如较高销的增售可能通过增 加营销支长、广告或出品产发， 开通或过加固定增产资流和动产资资投取。得这些价
值驱动因的变素化被转变预成计现流入和金金现出的变化流
。
ｐＲｒａ ｔ 建的立由自 ａｐｐ 现金ｏ流量的测预型模如： 下自由现流金＝量 上年 售销Ｘ 额＋销售年增率）长Ｘ １（销 售润利率 Ｘ－所 （ １税得率一）（ 本年销 额一售上年售销）ｘ （额 销额售每增加 元所需追加的１固定
资
本资投＋额售额每增加销１ 元 需所追的 加营运资本资投 额）
Ｔ
ｏｅ ｎ １０ 出提的 现自金 计算方法是：流“ 由流金等量于 （ ９ ）－ｐｌｄ Ｃａ ９由 的 自量现 企业 后净的 税 业营润利（ Ｏｅｔｇｅ ｔ Ａｊ ｔ Ｔ ， Ｐ Ｔ公将Ｎｔ ａ
Ｐ ｌｆ ｓｓ ｄＮ Ａ， ｐ ｉ即ｒ ｅ ｄ ｅａｒ ｎｏ ｓ ｕｉｘ
司不包括利息Ｏ收支的营业润利扣除付实所得税税之金后的数）加上折旧及额摊销
等非金支出现再减，营去资运本 追加和物业厂房设的备及其资他产方的投资面。 它公是所司产的生税现金后量总额，流 可提供给以公资本的司有供所应，包括
者债
股人 。权 和 东”
。自 由 现流金量 税＝后营业净利润 （ ＋折旧及摊）销〔 一 资本出 支营运资增本加 ＋）
Ｂ
ｏ （ｅ ） 由９ 流量 义的与ｐ Ｃ 的 ａ似， 资投 利 益 １３ 对 现自金 －ｍｌ Ｃ ９定 ｏｌｄ 类“ 者的 ｅ
（ｎ 现流量金 自）由 由是公司创造的现所金流入量减去司所公的有出，支包在括工厂、 备以 设及营运本上资投的等，所形成资的现金流量。净 这现金些量是流以可 分配给投者资的。 ”由自 现 金流＝量 营（利润业＋股利 入十收 利息收入）Ｘ （ 所一得率）税＋１ 递 所延得税 加十增折旧一资 支本一出营资本增加
运
Ａａｏａｎ ９ ） ａ １ ６－ｍ ｄ （ ９ 对自 由Ｄ ｒ 现流金的量义也 是 定参了照Ｃｐｌｄ 点： 观 ｏ ａ 的ｎｅ
自 由 现 金流＝量息 税营前业利润ｘ（ 一 １得所税） 率折旧与摊销资一本支出一 ＋ 运流动营资产增 Ｋ 加５Ｈ ｃｌ ９ ） （９ｅ ６提出自 由． ａ ｋ． １现金流 量于等经活动营金净现流减量资支本出 再加，资上本出和支其他出中支随意的支部分出因为。这些意支出可节随下来省
却会不响公司影的未来长。增 认为他只要不为了是维持企 持续业经营 现金的支出 应都加到回 自现流金量中； 由公司可以 在不影响持 续经的 情况营避下这免支出些， 而若公司没有进这些支出，行司公自由的 现流量金会得 以加。增这一义更多地定考虑到
公司管了理当局可存在能“ 自现金由量” 滥用 流的问题。
本文主要Ｒ以 ｐｐ对自 金 现 ａ ａ 由ｔ流 的量 为 来讨义 论金 现ｐｒｏ 定 基 础折现 流量法 。它是通 对目过标公 资产负债表、 司润利表和金流现表量历的数史据进分行析，找出 其经营况状财务收、、 支现流金量的 动趋变， 势制出目编 标司未公若千来年度
普科兰， ・姆 蒂科 ， 杰克勒 ・林默 价值．评 — ｍ估汤姆 １９ ・１ ７７９ 书出版 社 ．７ ． 公司价值 的衡与量管 Ｍ． ［理北１京：我国 百科大全
金流量预算表， 然后用现现折法算出目计标 司评公估值的方法。 从 论理说，上现 金流的持续年量数当应等资源的寿于。命企的寿业是不命定的，确通采常用续 持
经营设假即假设企，业无将期限持续的去下。测无限期的预金流量数据现很是 难困的，间越长，时期远预的越测不靠可为了。避预测免无限期的金流量现，大
分部价将预估的测间时为两分个段阶第。阶段是一有限、的确明的预期测，称简为
“
预测期 ” 此在间期需对每要的现年金量进流行细的详 预测，，并 据现金根量模流型 算其预测期计价的；值第二阶段是 测期以 预无时限称为 “ 后 的期， 后期”续 或， “ 续永期 ”在此间期， 假设企业 进稳定 状态， 个入稳的 有定 一增长， 率用便 可以 简法直接方计后估期续值。价
现折现流量法金计的算式如下：公 ．艺 ＦＦＣ ． Ｄ ． 二 二Ｖ， 气 二十下万一了 丁 一丁 间弋 ＋ 一 Ｃ Ｌ＋ｔ ｔ ）１
式）中 飞 代表－ 目入 －一标 业企价的 值－（） ２１
Ｆ Ｆ
一 ｒＣ 一表在 代 时ｔ期目内 标企业由自 金流量现
Ｄ 一
表ｎ时刻目 标企业的终代
值理为 现率 （折 资本一成）
应用折现本金现流量估算企法的价业值，要受主 以 两个下方面素的影响因（ １ ：）
业企来未年自每现金净流量： （ 现率折即资由 ２） 本成 本 。本成本通常采资加用资权
成本， 权本益资成本由本 中其 资本资产定价 来 确，定模型 务债 资本据机根 构本
借成贷成本来确定。
２
．．经２济润利模 型
经济利３润指是经济学家所的持润概利，经念利润不济同会于计润利。 根 现
据
金流折量原理可知现，如 果一某的年投 资资本回 报等率加权平均资于成本，则 企业本现流量金 的现值净为零 。此，时息 前后税营利业润于投资等各方期望报的， 酬经济利也必然润为，企业零的 价值与期相同，初 没既有加也没有减增。如少果某 年一投的资资报 超过率加平权资本均本，则成业企现金流有量正的净值。现 本 此回时 息前，税后营利业润于投资大方各期的报望酬 ，就也经济利是润大于零企， 业 价的将值增。加如果某一 年投的资资本 回报率小于加权均资本平本，成则企业 现金流量有的负现值净。此时，前税后营息业润不能满利足投各资的期望方酬，报 就是也经利润小济于零企，业价的值减将。少因此
，企业价值等于初投期资资本上经济加润的现利： 值
企业
价值＝ 期初投资资＋本经济利 现润值
２
． 期权 价法 定． ３３
权期 定 价 将企法业 值的ｖ分为ｖｖ和两分，部价 ｏ 一部分 ‘企标未来业 现目
是金流贴现值量ｖ 反映， ｏ 的是己 位资到产的贴值现；一部分另是 标目业企来增未长
机
贴 值，ｖ般 将叽 视 企 来对 资 会 行 择
期 价 会的 现，ｇ一 为 可 未业 投 机进 选的 权 值也 可视
为主企业并并购目标企业 后，在未一段来间时，进内业务行整合、现实协
同
权效价 在业 ，购并 业 是 际买 标 己 位 应的 利业 值。的 并企中 企主 实 购上了目 企 的 到 资
产未来和长增机的会资投合组。
利期用定权法评估企价业价值的，先要识首别期权，在对企财业务况、经 状 营
况状、所在行业展发前进景分析的行基上，础别识业企竟究有哪现些实选择权
；其次
评是期权估即 ，所对定界 的择选进权行值评估价；最后是 确企定的业 值价。 权定价可期采用以Ｂａ ｃ－ ｓ ｏ ｋｌＳｌｈ模型进 估价行Ｂ， ａ－ ｈ ｌ涨期权看或买ｃ ｅ ｌ ｋｏ ｃｓ ｃ Ｓ
ｅ
Ｃ权 ｌｏ的 式 叭（ Ｏｔ ） 为公 ａ ｐｎ ｉ
ａＢ－ ｅｈ ｌ 看跌 权或卖权期 ｔ（ｏ） ｋｌｃｏ ｓ Ｓ ｃ Ｐ ｔｎ Ｏ ｐ ｕ的式公为：ｉ
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Ｔ式中公 １Ｎ ｄ （ 指 的是累 （Ｎ和 ｄ ） ） 积２态分布正 的概率， 也是就一个标准态分 布正的量变小 于ｄ ｄ及的 率概 ，ｌ ２ 它们可以通 过 表得到查 五个参。数义分意别为： Ｓ 为标资的产现，即价 目企标市场转业价格让Ｘ；期权为到期行执价，实即投际资 额厂： 无为风险率利 为标的；资 ６产 价格波得动， 性利可上用公市司价股历史的数据
计估；Ｔ 为距期日到时间，的以为单位。年
在Ｂ
Ｓ －模型的 五个数参中 标，资产的价现 Ｓ和期的权执行价 是两个关Ｘ键参 。数 通常由可Ｓ 企 业来未期现预金流量现值的定确 或，者 上市公由司股的价定确，鉴于我 国 证市券场是否达到弱势有尚效论证中在 本，文采预用期现金量流的现值 作标的为产的现价。资的 定因期 Ｘ 权的不确同而 不同 ，并购中在 标企业行 对进 目价评值时估 期，执行权价者说实或期物权的额 可由以 资投 企股业投资额权帐面的
①ｉｈ Ｂｃ Ｍ ａ ｒＳ ｏ ｈｓＰ ｎ ｏＯ ｉｔｎａ Ｃ ｒ ｅｒ ｉ ［， ａｉ ｆｉ ｌ
Ｆｃｒ ｙｎｋ ｌ ｒ， ｆｉ ｉｓ ｏ ｏｔＬ ｂｉ ｓ］ ｏｎ Ｐｏｃ ｌ ｓｅ ｌ ｎ ｏｃ ｅＴ ｇｅ ｐｏ ｎ ｐ ａ ｉｌｅ ＪＪ ｒｌ ｉ ａ ｄ ａｈｃ ｄ ａｔ ｕｏ
Ｅｔ ｏｏｙ１ ７ ，）３－ ４ｃ ｎｍ ，３ ３ ６７ ６． ９（ ５
价：确定， 也值以可由债负的帐价面确定 （值此 法多于零用收，即购主企并不支业付 一分钱以，承方式获得目 债企业的收购标 ）。关于权期定价的适法用和性缺优 将点在 ２节中 详讨论细 。．４
２ ． 相 对值价型 模．４３ 相
对价值型模是 以 市场为 础的基价值估法，评主模型有要可比公：司、法可比交 法和市盈率法易。
２４１３．． 可比．司法 公可 比 公 法司就选择与目 是公标司规在、模主产要品经、营况、状发趋势展和
经营时 间方面相类似等的组上市一公组司成一相个似公 司群体 通，计算出 相似过公司 群中 各公司 体的市权 与值其他相指关 场股价标的比 及 其平均值 ，率参 目照标 公相应司标，来指推断目标 司公东股益市场价值的方权。 此方法法具体程的序为（：选择 目与 １ ） 标 司具公有比可的性似相司；（公 计算２ ） 各司的 股公权场价值与市关指相标比的率及 平均值 所需计，的算比率视评估的者 需而要，一般定可括包股权价市与售销入的收 比股权价市与资产的总比 率、 率、股权市价与 利净的润率比以及股 市权与价股账面权值价比率的（；根 所据计出算 ３） 的似公司比 相的平率均值结，目 标合公司的应指标推相出算 标公目股司的权市场价
值。
可比公法司关键于在选择相似的司。公在现中 实 全完同相的两个 公司 不是存 在，的了为确 可保 一比般选择益收状况、产负债率、资性， 模和股规结本相近 构的三上市家公，司 这三以上市家司数公据为基础计算相似出司的公据数。响影 比公可司结果一的个重因要素是证市券的有场性效由于， 前我目国券市场证还不 完善可，比司法公评估的结果多作大为价评估值 参的考
２３。４２ 易交 ．法． ．比可 比交可易，法 计 算程与过比可司公法似相，只 市场是价不值是并购布前目宣
企业的标通股普 市价的，是资而本场最市的近市场交价易格。 当 在前我资本国 场不健市全交易相对活，跃程较低的度 况情下，采用可比 易交法， 可参照 的易较 交，少交易的选具取有当难相，度而且估的评结果可参照也性强不
。３４３ ２．． 市盈率法
市盈率． 称 尔一又 ，法康贝 席勒 型，模 哈是由 佛 大学的 Ｊ ｍ， ｂ和耶 ．Ｃ ｐｅ ａ Ｙｌ
鲁大
的学Ｊ ｃ ｅ ｉ共同创立的种一根目据 － ｈｒ Ｓｌ 企标业的益收市和率来盈估企业评价值方
的
法
。他们根据 券证市的场历表史现出得股 票平均市盈的率，以 此标准为进行值价
评
， 评估估公 式为目 业：的值 目＝ 的 业益 盈 ｘ之后，， ｏｇ标 企 价企标 收 市率。ＨＢ ｄ ｅ ｔｌ 康贝对 席勒模型作 了修些正 ｌ。ｇ 没 一尔一 Ｂｄｅ 有使用 个市整ｏ ｔ场 平均市盈率为作
估标值，而是将市场全准股票部划分为类三，类是一统的成长传较慢的司的股公，票
这股票的类盈市率低较一般在， １倍左右；一类是高另成长科的网技公络的司 ０股
，票这 股类票 市盈率的较， 一高般在７倍左 ；右 ５ 它公其则司介这两于个极之间端。 按此计法算，以 得到被可评估业的价企值区间。市盈 率有法定的一靠可性且简易懂单其着眼，于未收益来应，用较为便简 。 但这种价是评估值法缺的点于在：（）收指益标市和盈的率确有很大定的主性观。１ （） ２ 评估果结高的可偏性较能大我国。证券市场还新兴是场市由于受到供，求关 系散户、机投机构造市的 影响和新，兴场市市盈的率般一比美 等成熟国场相市对要 。高此因应市盈率法评用估结果实的风险失大。 ３ 很没有考虑济变化经的影 ）（
。
响
２ ．５资．产价值价法 ３估资
价值估价产法是以目 标企所拥有的业资产价的为基础，值在其对现资有产进行评
的基础上来估估目算 企标业值价的法方。要确目定标 业资企产价的，值
关键
要是选合择的适资产评方估法目 。前国际通上行资产估价方法主要有：的帐面 值价估法、价算清值价枯价和重置成法估本法价。 ２５１ ３．．．帐 价面值调整 法面帐价值是指，计会核算帐面所记载的资产价值中。帐面值调价整法是以目 标 业企务报表上财价值为的基础评估来业企价的值方。这法种估价法方适用， 于该产资市的场价格变不动大不或必考虑市其价场变格动的情况， 是态静估的价方 法但。是由，于方法以该并时购点的务报表财依为据，操简作单易又于理，在
我解并国实购中践应较多。用
３２２ ５．．． 清价值估算计 清法价算值，指在是司出公现财务机危面破产临风或险歇者整顿时业把公司， 中的实物 产资逐个分并单离独售的出产资价。值清 价值估价算是在公司法为一作个整 体 丧失己增值力能况下的情一种资产价方估。当法公的预期收司不益人令 满，意 其清算值价可能超过了以收为益础的基值价时公，的市场司价值不己赖于 它的 盈利依力， 这能以 清算时价为基础来评值公估
司的 值可能价更意有义。
２３５３
．．， 置成本估价重法重置成 价本，值指是新重置同购 种或类似资产所 需付的支值价重置。成本估价 是以调整法过重的购新同类置或类资产的价似作为原值产资值价的估价法，方这种 法操作简单方，适用性有但，比较适合限于在建对程和房屋等固工定产资的价值 估， 评于企业对 的值价估评 ，易使不用此。法
２五类企业价值 估评方法 ． 比 较
对４目 标企业价的评值估是整个，购并活成败的关键，而价动评值估方法的选择 是又企价业评值的估关影响因键。因此素，在购中并选价择评估方值法是极为重要的 一环目 企业。值评估价的前， 方 很法多，上 介节绍的值价评估方，因法 评估其价值标准同不 ，各其侧有重，点适用范 也不尽相同围 。一每方种都有其法科学 ，性也有缺陷但和足不因此。在，估之前必须评对并的具体购情况加以认真全面
分地析，而从根具体情况据，有对针地性选择种一适用方法的，把或几方法种
交叉比 使用较， 或择几选方种法计加权结算果。只有灵使活上述方用法可才能得 到实可行切 的评估果， 减结并购少风，实险企业价值现增。值
２ ．现现金流量法 折． ４
１折现现金流法量经典的价是值估方法评，也是应用广泛最的法，方但仍有 许
多 限性。局企当处于下述情业时形，折现 金现流法量也会失灵
（。企陷入困境业 。其未来现金量多为负数流 ， １ ）此时 对于样这企的业随时面
，１产的风破险预，测其来的未金流量现非常困难的。是 愉
（企
的业益收和金流随现经济状况着动波剧烈。运折现现金用流法，预测量 ２ ）
的来现金未较流为稳平，而收益剧烈 动的波企，业 往往经在济条时萧，期其形 情同入困陷 境企的类业；似而在经繁济荣期，时对其 预测又会过于观乐与，际实
不符。
企业（有拥大量利用的资产。 未 ３） 来现未金流，量反映的是企业全部资 产产
生现流的金能，如果一个企业力有大拥未利用量资产的，这些产的资价值很就在难 未现来金量折现的过程流中体出来，现因而纯单用运现折金现流量法难估很价
确准。
（企业
正重组。 在 ４） 重 中组的业其企资产买卖、资本构结改 变或股利政变动策
，增加 了对未来金流量与现经营和财风务预测的难险。度
（
业企经敌意历收购，或无法正确估计购带来并协的同效应。此时业企管的 ）
５状况理发生改，变很预测难被估企评业来未现金的量。流
２ ．．２济经润模利 型
４济利润经模型现金流量模与在型本上质一是
致的，但是经利济具有润以计 可
量一年份价值单增的优加，点现金而流法却量做到不。因，任为何一的年金现流 量受都到净资的影响，加大投资投减少会年的现金流当，量迟投资推以可增 加当 年现金的量。 流投不是资绩不业的良现表而，找到投资机不会反是不而的好征兆。 此因，某制度个现金流量的不成能为计量绩的业依。据管理面可以为层改善了某 一年的金流量而现迟投推，而资企使业的期价值长创受到造损失 经济利润之。以所 受 到视重 关，键它是投资决把策必需 现金流量的法与业绩考核 需的 权必责制统起一来． 了它出的 ，现结束 了资决策用投金流现量净现的评 值，价业绩考核而权责用发生的利润评制，决策与价绩业核考标准的分离，至是 甚冲、突混乱局面。的
２
．． ３期定权法价４
期定权法价将是物期权实理的应用于念企业值价评估中的一估种价方。与 法 折 现金现量流法比 期较定价法的权优势如下 ：（现折金流现量法为不认定确是一种性破坏金现流测可性风险的， １ ） 应加以避免 甚，至忽其存在；视权期定价认法未为不来确定性予管理者赋策的灵决性活，
是
种一源， 应加资以利 发用。掘（ 折现现金流量基本法设是即时假决策， ２） 未能分充识认来信息未价的，值是 一先决种再等待的管理策程；期过定权价法为认未来信价值息很高，决在判断策中，
待有时是等最好的策略 。（现现折金流量法承只预认的 测 ３ 有形）成和利润本期权定；法价认为益收随会
管
者理的策变决化改而，变 活性灵具较高价值。有 之总， 期权价定考虑法企业了来未的增长会，机更 科学为准、，确是但其 应用有很大局限仍性。首，先 参数预有测当相度。难现实中要，明企业确含的包现
实 择
，权 须 企业的了 况、状情 、 业地 发况 前 投资景选 必 财务解经 营行 位 、 展 方
及，向并对企业个方多做面出预测其。，次权期价法应用的定提前设非假严常， 格现中实大多候，很难时足满其求的要前提
２．。 ４相对价．模值 型４
相对值价型模基是市场于评估的法方其理论，依据 是 “ 替 原代则 ”。较估价
比法市场以上的实交际易价或可比格 司作公评估基为准其，前提是场必须是有市效
，的市 场的有性决定效价值着估的 评准性，市场越完确善 ，交易越跃， 可比较活
的本样多，越容越易采用比 估价法较。
比
较估 法价的难点在于是否找能可比到的企业或较可比的较易交，相关数的据是 真实否信可因，在估价过为程企业内中的部务财
数据易被人为操纵。 容目 前我的证券市国场不还完善，机炒投作分较多成产权交，易不甚活还跃 可比样本较少，给，比估价法的应较用来带一困难定。于上由原因述比较估，价
法般一只合适为估价参考依据。作
２
．．５资 价值估产法价 ４
资价值产价法是估于目基 标 业现有企资产一种的价值评估方法。 别特是帐 面价调整法和清算价值值估法，以 价业的企财务表报为基 ，础 应用便简 ，一定有客 观，而且性便于对业企进财务分行。但这析种两法过方于注重企业有现资产的价值 ，忽视企了业织组本、组织经验以资 及来未的展空发间盈利和能力是一种，
态的静估方价，法更合适应于用非持经续或处营财于困务的企业的评估境。中
重置本成价法是一种估于市基的资产场价估值价法，于对评估一般产资价 来说，值重置成本估价法虑了考市场调控的作用，有具定先一性。进但是业企同
于一般的不有资形产，企业拥组织有资本组和织验等无形经产，企资拥业有未来投
资
的选权和择在潜获能利，重力成本置价估法以产资依为，据评的是估企资业产
（更多是的有形产资）的值价无，全法评面估业企的价 。值因为无形产的资价
和企业潜值获在能力的利值是很价通难过重成置本估算的。法
４企业价
值估评方法探的讨与展望４１
关企业价值评于方估法探的讨 ．
本文对业价值评企估方法进行系了统回的和顾讨，通探过华以并润购万公 科
司例进为了行值价评估并对，结进行了果 释和分析。解者笔认传统的为金现量 流法存在很多还要进需步改进的方面，一有问些题有待还资于市场数本据的积和 相累研究的关深入开展。业企价值应面全衡，贴量现金现流评量价法方的主缺陷
要就在于，一、它第视了企忽人业资力本市的价场， 值并现且的行评价法方忽视还
企了业管机制理对企业价值维的护用。事实作，企业的市上适应场力、能获利
力及能争优竞势持保力能无一与企不业的理治构高度结关相。因本文此认为企业的 价是在值资本价的基础值上包，含企业了的社价值、会工员值以价 及可在持发续 展的前提下的合价综值的一。 统但是企，的组织资业本很是量化的，难这，里 如何把业企组织的资融入企业价本评估体系中就值成需为要续探继讨的题问之一。第 、企二业值的动态变价化没有得反映。到 由 于企 业时刻处变于动经营的环 中，企境内外业各部种素都因不在的变断动由，此引企起价业的波动值使，业企 价值于一种处态波动动。而中这波种动映在股反票场市价上格，会就
呈
现出种一价格围 绕值价下上动波的况情所以在企业，价评值时应估该考这虑种动性。态贴现现金流 量法本基上有考没虑到这种况，情 只它将是企的业值价固在某一时定， 看点作静是止的。尤其是于影对企业价值响折现的、现金率量流等数参的动波没有
进考虑，对行于金流量现的测是预依一种简赖的线形单系关，对于折率现确的
定
基于目 是前资的本构和结市场利盈况，状于对未变来产化的波动生没进有行定 和定性量分。析
样这忽视就两了方问面： 题 一 方面企业价是值动是态变的化， 用静利态的现折
对率企价值进行评业，估法反映企无业值价的动变化态另一。面方随着企业是投融资 活动展开，企业的的本资构结发将变化生使企业，财风务险生产动，进波 影而企业的折现率响并响到企业的价值影。以，如何构造所准能确映反企价值动
态变化业评估模的型我们是要解需的问决题 二。之 三第、金现流量需拓法应展领域。该用法方在对并收兼中的购企进业评估 行 ，时无很法的好对 并购后的协 同效应 行进计。 估效可应以 协 同现在表收税减效免应、资源互 补应、效高提理效率管多方面，等即 以可＂＋ 大于的效果２由 取。， 得 １１＂ 于
述上素因均影响到会业的企金流现量而， 前目的法无法能合方理的估这种影
计
，响然引起必评的失估。误正如本文案例对中际营运边本投资率、资际边固资定
本投
资及率折旧率的估 计。因此， 现流量方金必须拓法展应其的领用， 从域而
从论到理实使践该方得更法加用实与准确。
然而，在并
市购中，场 尽管 信通的代现大化大压缩 信了息传的时滞与递离距 但是为，很数的少 买“” 者卖者” 定决供了求定价决格这市场机制非一脆常， 弱“和， 另一方面 ，价调格供节求法形则同 无。在虚种这场市制机 “ 健不”全情况下的，并
购价格也难就以 保公允地证反目 标映公司的价。因 值每公次并购司中，此， 在 令 焦人烂头额的价讨还的 最后， 公司价值屡价屡被高或估低估一塌糊涂。因而运用期得 定价权理来评论企估价值的方业法 ，对并于购 供求双方都的具战略意义： 有为作并 的进攻方， 购目的在于出找价值低估的被司； 公而为作并被购的另一方， 借助关有方 可法以效有防止地公司价值被的低估。传统 的企业值价评方估中法， 购中现并业有价务往值往过现金流通量折法现 折来算该务未来可业能得获收益的 现的， 值而视忽了该 长成业务性有的具投扩 资的机会；张 对而并购于中所实现的协同 战略值价往通过主观臆断往来定，决 得其使不能 科
学地得到体， 而现且体价值评估具执过行中也程缺乏体具量化的法方为企
并业购提供科学的决依策。据
因
此， 本文认 仅使用为一种方难以法目 对企业标价值进行准地确价估，应 采多取方法对比种 参， 才能更照确准得到相应结地论总。体思路是 ：首先采可用现 金量流进法初步和行总的 体价评 其。，采用期次定权法进行价值价估。评权期 价定的法用，运 够比较充分地能映反有择抉权产资的业价值企， 而减从对少有拥这 资类的企业产价值低的估 能可。性而净金现为负流企业， 依其的售收销入状况， 选 择可采净用润法利或权期定法价 资。具产期有特权技术， 征资评估产 中良 不良不可 进以行拆，分分即段阶行进 采。分用阶段放弃抉择权，可以 分充估计地业所拥有的 价值。企 于对实净现现流为负金 经营亏损的企业、当前在不产生 任并现金流何，预 计在期内近也 不能产生现金 流，但它是 价有的值， 其营业如照 （执政 特府许权） 、 誉商专业技术、客、户资等无形源资 期产价。期权定价权反法了 映术和技竞上的争不确定性 ，更符合现 。 实后， 企业人力资最源及持续新创力能价值评估在中应合有
反理映。
通
过润对华万科的略性并购进行了分战， 析 全完以 看可其作是通并过而购获得了一 个长增权， 进而运期 用Ｂ － ｏ ａｓ ｋｌ ｈｌ定价 型对模现业务有值和战价略协价同值 Ｓｃ ｅ采 用权定价期的方法估评价其值 ，传对统企业值评估方法进价补行充， 决了并购解 活动中略战协同价 值 的估问 期权理评对正论确价企业经营灵活性和选定性择题。 的 价值供了提一种全的新路和思算方法计，而从成了企为业价值估评的种一新 理论的工。 具上所综述， 文本 的心内核涵在 于）： 通过对（业企值评价估典理经的论分１ 析和 现有方法的 评， 指出述现金量折现流型模是我国业企值评价的估主流模型 。 （ ）
２
在
我国阶段的市现场条件，下现对金流量折现模型参数确定进探行讨，万以公科 为研司对究，象对模型的用性进行了实适研究证。从取选有的数限据料所资的做 结来果，看模该所型做果结与并的购际实成交格具有高价度关的联关系因，在此 文所研究的本样范围内本 该，型模很好的评估了万公司的科权价股，值笔认者 本为中对模文型数的确定方法参可是的，在取足满模该型基本定的假前下，提本按 所文参述确定数方法该模，型以 可好的估很价企业价值。的
．４２ 业企价值估评的中无形资价值与经济环境界产定必须承
认，论数学无上何如精的确 模型 对价值的评估只也能是一近个
似的估价， 就其 质而性，言些价值某估在评某程度上必种须考众虑多观主因素的。以本文 分析所的华润购并科万为例，案地产业房过近经百的发年展，在发达家国 已
经
日趋 成熟， 平利润率只有均 左５，右因竞争平 台％ 此， 发达国 房地对企业经 产家 的营出提更高要求 ，在形有资产经方面，不仅营资决投策型非常模视重理分数析 ，而风且险管理算计模型也非精确，常担也往 存往在难 逾越的误差，专以家究表 研明那是不来 自计于本身算 ，而来是 于自无对形产资少必缺要评价的我。房地国 企业产经 过２ 多年０展发 ，特别是１ ９３９房年产地热以， 通后市过场法则淘汰、清盘 了批一水平、低低效益的 房产地业，企 进入９年代后期房地产 业企的产质量品普０ 遍 过关，竞争 趋日激烈 有形资产的竞争已处于瓶颈，，形资无日 产益引企业重 视起这。某种程度在反映上了 我国企业发展一的基本个趋，势应地无形资产价值
也相必须现体于企价值评估之中业
。众周所，根植于知现代济的经业企价评估是值建立企业在整价值体分和价析 值管理的础上基把，企业为作个一经整体营来评企业价值的估估活评。动前述在 的金现流量现模折评估过程型中 我，是以 企们业来未的利能力，盈企业未来现即 流金量 现的来度值量企价值业高的低 企业未。来的金流量主要现反了映企业的 生经产营状，况而者笔认企业价值为评考虑的因估应当素更全、面更杂，复但不应涉 及企到外业部的观宏境、环 业发行情展况市、结场、构 场市需求等，应涉及还 到企内 业的部般一性源资厂如房、设备土、、地材原等料以及企业特 的殊资源和 力能如组织资本，、品价值、战略牌想和思商标销渠道等。售在发 达家的国企资产业价观值，中的人价值占 有重要地。美国位值价评理 论专家估纳科认为企尔的业价值须必括包十分重的要 “ 织组资本” 企的业组织资 本
体。了公现司人中价值，的 业的企力投资对人高提企业职工素的和质气士有极具 为重的要用，作且并以可预期收到很大的经济益，效此因，力资源投资人企是业 一宝项的贵资，在产企价值业评中价是一不个忽可的略。人面资力是源一企业最个宝贵的 源，是资促企进业迅速发的一展重要个因素。所企业价值应以是企业“ 人
和物”要素两价值的合表综现 企。的盈利业力能是业人和物企素协要调配的综 合表合，离开现的人要，素任何 强的大物质资都不本可能造创价新值 。对业而言，企
力人本要素和严资密企业组织结构具有的同重要的等量。企分价值含业中量，除
了
括包实物
资本的务价值财外，还 应包括人力源资资价本和值 良好治理构结价
的值含
。 量力资源资本人价难以定值 量是个现一存在实的 而问人资源在力业收 企， 题中益的献度贡量是难以更直 接现。体可 虑考过通定拟个行业人一力资源 需求准标 ，照对准对企业人力标源资情进行况评分 获，得一个对相值ｈ ＝ ｎ ｒ企业力资人评源／分行业 人力资源需求准评分标反）企业人力资映源同在中的相对业势，优 ， 为风险作贴现
调整参数。
同 率业企誉商对于业而言， 企 样， 不仅 仅企是业或品名产、称Ｇ 和象征 ，Ｏ Ｏ Ｌ更是可积的无累资形产． 誉是商形资无产的一 ，种是 指业因企 信、经誉营率效、管 理平水、人员素质、 地环境理等素优因， 越在而企的资产业营中 运获的得正超常 投资 报回率一的种标。它志一是种成复构、不杂确指可的无形产。企业资获能得良 好的商誉是年长多期培育和努奋力的结果斗 。的价值它企业正常在生产营中是 经入账的不 ，只当企有业被卖出或兼时并 ，测出定企的价值，业 为 了必才须计出估商誉 的值价 一般。可指的确无资产的 形价量值是都正的，但 誉的 价值有正、商 负有或为零 这取，于决个一企业的获能利力同行与业本收资益平均的值比的较。 为企业作无 形资产最华的 组成精分，企部业誉商仅仅是企不市业营销场个一要的重参考 标， 指企业在的并收购、投兼融过程中，资 业企誉的商 高低 益日为企业成、机构 甚投至者资注关的点。焦在方此面过我去 企国多业忽有，视 现在 经已到了必须迎头赶 的上候时。关注企商誉业意的义在：于观量化客企业誉价值，商让会社客户和 面全知认企商业价值，发誉挥企业誉价值商在投资融兼并收购以、及对 合外作
程中的作过；用挖掘业企誉商内涵为企业，造创更加 好良经的业绩营建；企立与业
消
费者之的商誉间约契 ，企业为长期健康展发供提持可续保证。的时同，战思 想略和商销标售道也是重渠要的价值估因评素 但因不，本文讨论范围在内之 所，以
不做赘。 述于以基 上论，述企业价值在估之中方法评本固身然要， 重是对但估评象的对
无形资产
值价的把 握同样具有可忽视不的重性要，根大据量的实务经验证明企 业在价评值估最易于体中现无资产形值的价是就通过评估对象经济环对境把握的，所以 在企 业值价估评有必要引 中经入环济境 的念概。 管事尽上相实关方面的环境评 估评估在实中一直在践行进， 但却是直缺少清一的理晰论阐述而，实现对经中 环济的境估评处还于较比的感性层低，有次必进要步探讨一。这当是前我
国企业价值
评估中之普遍失的缺环，也是节对文的重本补充要 ．如正人们要做一好件事 首先要了 解，情国 所、处周围环的境现实背景一或
样
业企值价估也评如是此 必须从，实际发出对评估，象所处的对特经济环定境进行考
。察济环境通经由经常人济经济人的、特、经济社会征度环境以及信息结构
制等
组成。对 经济境环的定可分为两个界次层： 客（观述经描济环（ 精境炼刻画 ） ２ １ ）济经境特环征。对评对估象处的所经济环境述得描清越楚越、确，企准价业评 估的结值论会就越接于真实近 对经；济境刻画环越的精和炼刻深，评起估来越简
单，就估结论评也能越人让理和接受。解界要好一定个经济环，就境要将这两个
是次层机地结合有起来
描。述经环济境，先需要首的做就，对所是评估要对的象处所的经环济做近境
似
地述描。 一个理、合 用的有济环经描境述应正、 地确描述其估评象对处所恰 当的 体经具济环。尽境管不 地同和区同 不域领的经环境济往往在着存异差，而从所 得的评到估结论半会多同，不但 是采用的 所基本析框分和研究方架却法该是一应 。在样现经代济大多数问学 题研究中， 经的济环都假境定外生为定的给而不是，由 理 论模延伸型出的。来 这做样 优势在的容于把易握因为，总要将需一些经因 济素变或量作当数参定给 而缺点；也明 是的，显 生外给的 定数参往往难以 正真体 现社现实以 会符合理及模论的型要需究。竟如何该理处一这论是悖来未值得探讨的问题
。
在描述
济环境时经，一个等同重的问题要是如做何到清既楚准确、地描经述
济
环境，又 精炼 、深刻刻画地经济 境的环征， 特使之抓能住所要估对评象的本。 一个现质实济经环包括境众方面，多 各情种况非复常杂如。果把有情况都所统统描 述出 ，当然来可 说是非以常确而准实地描述了 现真状经或环济；境 是如果只是但将环境 的有所素要简罗列，单就抓住重不点，或说者不知道哪些方面，对要评 估的所对 象是重最要的，样 这 无会看法问清 质本 ，的题而 让大繁量杂的 实事晕头弄
脑。
所以
，了为 避开细枝 末， 节注把意力向引最 键关、核心的问 ，需要根题据 评估所中重考虑的问 点对济经境环进行征特的刻画。 题化，对中 这样正国于社会 处型转，期 经制济度境不规范环 的型转 国，不家简单地能照 搬在规范经环境济下所 得的出理结果论，而 需要刻是画转型期出经环境济的体特具。征 另应该外注关的是 ， 人们也许 比较 易理解容 不同，经的环济境能可致不导 同评的估论。结 不但
少人难以理 的解，是为什 即么使实现济环境经相，所要评同估的 象对似相 还是，得会不出同评的估论呢？结其实，多许评估结果间结的差论异往 往评估是者对济经环境定界差异的所成造。的种这差异仅可能不是客经济观 环上的差异境造所成，的 而这种差且还可能是由异评 者估经对济环界定境的主观判断 造成的所 。上所如，述 于经济环由境分复十，杂 在多 许况下情 ，业价企值估 评能不像 然自科学那只样行描述进分性析 ，需还对经要环境进行抽象济的式炼特
精
征
，找出化主要的特最征，往往这让评会估者有带定程度上的一观判主。不同
的断主判断观就，会致导经济对环的境同界定不，而导致从不同了的评估结果
。目
前在，有更有效没法方前的提下，本的基解思路决是对就不的评估同结 果
进行比较
即对，安和排权取衡舍后导致的所均衡果进结价行判值和断做评出比
较估当法人。、组织或 个做出人选择 后，们希望人对所致导均衡的果结行评价进，与理想 最优的 “”状 结果进态比 行从进一而对步并购动活出给 较 评，和价出做优 劣 价的判断值 判，所断取采的行是否导动了致 些某 最“”优 结果； 要还检评验估果结是否与 验经现实一，致否能出正给预确， 测具有或实现指导意；义后，最对所要 取的采动做行出 劣的结论，优从判而断是能给出否改办进法。这也 本是文的基出
本发点
。
正是于不同由的济、经社、会政环治，境需才发要展出同的评估不型。评模 估者之所 以 对于一问个 题会不有同的观， 恰恰说点 经明学济严谨的完和善因，
为
提前变了，环 变了境 ，结论自然 要相就应的变 ，很 有少放四之海 而 准的一皆性般的 “ 论结 好”，否 则就不需要时制因，宜 因地宜制，具体 情具体分析况了 。不的经同济、政 、社治会境环以可展出发同的评不模估，但决型不不是的同估理评；创 论不建同的 评模型所使 估论理用的 础基都 应不脱该现离代经 济的 学析框分和 基架 研究方本。不法评估同型模身本明说了现经代济学的析分框和研架方法的究普性遍 和般性一。由不于同理论采了 用不的同 假和不设的同体具模设型定 它，们可来 用足满同不评估的需求并，在能近接理论假设各类的济环经境，下出合乎给逻的辑 结或论行进科学预的测与推。断事 上，实 这是正现代经济分析框学的架威力魅和力所：在的 精它是要髓人们在做 评时估须要必界清楚定时某某地体的经具、济政和治会环境社件。现条经代济 学估理论评仅可不 以来用估评不同国家 和地区、不 风俗和文同的化估评象对， 的它
基本析分框和架究方研甚法至可也用于究其他研社现象和人类会为行决，策特别 是们人的 常日生活、待接人物管与理方面的决策。事实证 ，明由于现代 济经学分析 框和架究研法方一般的和性规范， 在性去２过年 ０， 代现经学济的多分许 方法和析论己 被延伸到政理学治社、会学、人文学科领域。故而，等者必须强笔，调 本文是 不对统传理论突性破的 也创 不造， 是开 要辟个的 人论体理，系而仅 只在 继是传统承经济企学业值评估理价论基础上的利用，基本分其框架析和究研方法 进而行的一次索探的尝性， 是对试业企值价评估理论的些思考一
。
参考文
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致
谢
两年半 的 究生研活即 生结将，束此 论文作我学为习和工作的总结 权。 在此以，首 要感谢我的先师恩— 冯景雯教授。冯老师在谆谆的教诲下，我懂了得治学和 人为真谛。的在论文写撰面，方冯老给了师 我很大助帮提出了，许宝多意贵见
使我受益，匪浅。借机此会导师向一声：说冯师老谢谢您，！ 其次 ，感谢两要半年来授过的所课有师老，们他细致讲的、开解的阔思、路
严谨
的推让理我生终益受同时还对所。有参Ｍ加ＢＡ论文答辩 的师表示老谢。 再感，次 感要谢两年来ＭＢ半 中心Ａ有所为我提们供帮助老的师。然后 ，要感谢在数收据和集整期间理帮助我的过朋和同学友们他，在们论 文 作期间都写了我给无的关心私帮助和。最 后要感谢，的我家在读人期间书给的予大力支持和怀关你们的支持和鼓。
励成，为不断我进前动的力 。外，另由于笔经者不足、验能力有，论限中难免文有缺陷和足不恳，各请位
老师同学多多指正。
和
张伟 ２ ０年 １ ５ ００月