场需求为基础的、单一的、有管理的人民币官方汇率制度。这些重大改革使我国外汇管理体制进入一个较为透明、较为市场化、中国宣布接受第八国家高效统一的新阶段。$&&#年$!月$日，
条款，实现人民币经常项目完全可兑换。至此，实行人民币经常项目可兑换、对资本项目外汇进行严格的管理体制，并不断进行完善和巩固。
进入新世纪后，央行继续推出一些新的改革措施：例如’允许居民个人与其直系亲属在境内外币账户的资金划转；上调了自费留学供汇额度(中国外汇交易中心开通欧元兑人民币的交易(全国银行间同业拆借中心推出外币拆借；统一中外资银行结参考一篮子货币进行调售汇管理政策(实行以市场供求为基础、
节、有管理的浮动汇率制度；人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制(在银行间市场引进美元做市商制度，推出即期询价交易方式(央行进行美元的货币掉期操作。这些改革举措，有助于增加汇率的弹性，使市场的力量在人民币汇率形成过程中发挥出了越来越大的作用。
%)现行人民币汇率制度的特征
近!"年人民币汇率制度改革，经历了挂牌价和调剂价的复汇率制阶段、汇率并轨后的柔性盯住美元制，以及亚洲金融危机后的刚性盯住美元制。现在，人民币汇率制度步入了更具弹性的新阶段，具备以下特点：
第一个特点是人民币汇率决定更加突出地以市场供求为基础。这可以从!""$年以来人行陆续推出的一系列改革措施中体现出来。
第二个特点是人民币不再单一盯住美元，其基准汇率的决定将参考一篮子货币。其次，要注意央行是“参考”而不是“盯住”货币篮子，这表明央行可以研判国内外经济金融运行形势，参考人民币市场汇价和货币篮子综合汇价之间的偏离程度，相机进行市场化操作。
第三个特点是人民币汇率采取了有管理的浮动汇率制。央行将汇率调整为*)$$之后，今后人民币对美元即期汇率的波幅，并非*)$$+")%,，而是以当日外汇市场美元的收盘价，作为下一个工作日交易的中间价，因此美元对人民币汇率的波动是没有固定汇价的灵活波动，这一点非常重要。
上述特点显示，通过汇率改革，人民币汇率形成机制从刚性钉住美元制，逐步转换到有管理浮动这个更加市场化的制度选择。
二、人民币汇率的影响因素分析
国际金融的主流学派认为，汇率决定的基础是各国货币的购买力。两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比（也就是所谓购买力平价）。实际上，影响汇率波动诸多因素之间的关系是错综复杂的，汇率水平则是各种影响因素力量综合叠加的结果。归纳起来，人民币汇率波动受以下因素!影响：
$)购买力水平
教科书一般将外汇定义为：两种不同货币的比价，即一国货币单位用另一国货币单位表示的价格。实际人民币汇率是按照对外贸易国别权重加权平均计算的。它反映了一国货币的长期
得到了较汇率水平。与此意义相近的西方购买力平价学说（---）
广泛的认同其认为，长期来看，汇率水平由国内外相对物价水平决定。温建东.!""/0"根据中国外贸市场多元化和经济转轨及高速增长，以购买力平价理论测算人民币汇率时，进行了三项修正：用多边相对价格变动替代双边价格变动、计算生产率差异、考虑关税减让和税收制度变化的影响。测算结果为，!""!年人民币---约为/)1#元人民币2美元，可贸易品购买力平价为3)1!元2美元。
!)经济增长速度
长期看，一国经济增长对货币汇率有很大影响。$&3*4!""/年，我国56-年均增长&)/,。与中国香港、日本、韩国、中国台
中国湾和新加坡在经济起飞时期的!"年.$&#$4$&*$年0相比，与中国香港、新加坡增长率相当，的56-增长稍低于中国台湾，
高于日本增长率!个百分点。7898::8;?9:@A假设认为，高经济增长速度会导致实际汇率的升值，这一假设为过去%"年日本、中国台湾和新加坡的事实所证实。中国未来的情况也可能如此。
%)外汇供求和国际收支状况
货币状况决定于经济状况，经济状况好，货币就好。在货币状况中，外汇供求的状况最直接关系到汇价的稳定，而决定外汇供求状况的则是国际收支状况，国际收支状况中最重要的又是国际贸易。国际贸易的较大顺差是人民币保持强势货币地位的基本条件。外汇市场的供求短期内可能会受人们的心理因素影响，从一段较长的时期看，外汇市场供求主要是由一国的国际收支状况、特别是一国的自主性交易状况决定的。
$&&/4!""/年，我国连续$$年贸易顺差，据人行公布的有关数据，!""1年贸易顺差达$"!"亿美元，外汇储备增加!"*&亿，年末外汇储备余额为*$*&亿美元，同比增长%/)%,一国外汇储备增量和存量迅速增长，最终会对该国的货币汇率带来升值压力。
/)出口换汇成本
目前人民币只是经常项目下的可自由兑换，并非一般意义上的市场均衡汇率。为了发挥人民币对我国进出口贸易的促进作用，一般都是以出口换汇成本作为汇率水平基础，并根据情况适时调整人民币汇率水平。现在，尽管我国汇率变动主要由外汇供求情况决定，但仍适度考虑到了出口换汇成本这一因素。
1)经济发展战略
在实际操作中，人民币汇率还取决于采取什么样的经济发展战略。建国以来，中国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段：第一阶段实行的是进口替代战略，并且制订了较低的进口关税和较高的汇率，其结果是基本建立了自己自主的、完整的国内工业体系；第二阶段实行的是出口导向战略，并且制订了较高的进口关税和较低的汇率，其结果是基本建立了面向国际市场的出口贸易加工体系和相应的国内产业结构。
#)资本项目开放与国力基础
资本项目开放是我们的长期目标，资本项目开放后的汇率变动状况取决于坚实的国力基础。依据布雷顿森林体系终结之后世界主要国家的汇率变动情况看，有强大国力支撑的国家，其从汇率波动的影响中恢复经济均衡运行的时间比其他国家短的
!""#年$$月!"#$%&’()*#+$)*),-特区经济$%
多。
!"政府的政治义务以及国际压力
我国承诺保持人民币汇率稳定，是#$$%年亚洲金融危机时，
从负责任的大国角度做出的政治决定，这有利于亚洲经济和世界经济的稳定。从理论上讲，香港联系汇率与人民币汇率没有必然的联系，香港回归后，中央政府对于香港的经济稳定和信心维系，负有一定的义务。中国政府采取了支持香港联系汇率和承诺人民币不贬值的决定。
三、人民币汇率未来发展方向研究
—实行更加灵活的浮#"人民币汇率制度的未来发展方向——动汇率制度
汇率制度安&’世纪$’年代以来的几次国际金融危机表明，
排不当与汇率政策失误是引爆该国金融危机的核心环节。正确进行汇率制度选择，关系到一国金融稳定和经济安全。在这些前提条件中，最重要的是货币政策的自主性，以及一国的资本账户是否已经开放。
在金融全球化背景下，资本自由流动己经成为一种趋势，意味着一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策，否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的金融危机。
在目前纸币本位制下，资本自由流动与钉住汇率制度(固定汇率制度的一种)是一种具有潜在危险的组合。因为目前实行钉住汇率制度的基本上是发展中国家。一方面，发展中国家为了维持本币与被钉住货币之间的官价，必须保持国内利率与被钉住货币国利率的大体一致，从而受制于发达国家的货币政策，而发展中国家的经济状况不同于发达国家，适合发达国家的政策往
往不适合发展中国家，这种经济发展的“异质性”和“非同步性”，有可能使发展中国家增加经济或金融危机的可能；另一方面，在钉住汇率制下，发展中国家人为地抑制了汇率的自由变化，给投机者以可乘之机，国际巨额游资有能力对发展中国家的钉住汇率制度造成巨大威胁，并进而形成“羊群效应”，对其汇率制度造成极大冲击。因此，在金融全球化背景下，实行钉住汇率制的国家与地区遭遇动荡与危机不是偶然的。&’世纪$’年代以来墨西哥与东南亚爆发的金融危机，充分显示了汇率制度选择不当的危险。
自&’’*年!月&#日后，我国现行汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但对资本项目仍实行较为严格的管制。东南亚国家的教训告诉我们，目前将资本管制作为一种次优的制度安排十分必要。同时，在金融全球化特别是我国加入世贸组织的背景下，试图依靠资本管制来实现货币政策自主性与汇率稳定的组合正受到越来越大的挑战。在不能放弃货币政策自主性的条件下，人民币汇率制度由有管理的浮动汇率制度向更加灵活的汇率制度演进己成为必然。
从长远来看，随着中国经济的进一步增长和转变经济增长方式，货币政策目标必然将更多地联系于国内经济变量，即以国内经济规模增长和货币市场行情为主要盯住对象。这在很大程
度上意味着浮动汇率制而非钉住汇率制会成为新的探索方向。
&"人民币汇率未来走势分析及理由
综合上述分析，我们认为人民币汇率的波动将围绕升值进
行，由于今年人民币（对美元）汇率刚破“不久，年内人民币汇%”率波动将趋平稳。中长期的理想状态是以渐进式、小幅度、长周期的方式进行，但其间不排除因美元阶段性大幅贬值或其它因素而引发人民币阶段性升幅加大的可能。主要理由如下：
!持续、快速的经济增长，外汇储备的持续增长，国内金融机构、外向型企业等经济主体对人民币升值的逐步适应、调整和应对，外汇市场的不断发育、完善等因素的变化为中长期人民币升值奠定了必要的客观基础和可能。
"人民币汇率制度的改革将继续进行，近期改革可能会受到转变经济增长方式和就业压力的制约，但远期改革是可以预期的；考虑到国内经济主体的承受能力，其阶段性改革的力度不可能太大，应维持“中长期小步走”的作风。
#人民币升值的国际压力虽然得到一定缓解，但仍然存在，以美国为首的西方发达国家仍会长期施压，特别是美国阶段性政治因素或经济因素恶化时压力会加大。
人民币汇率虽有上升，但升幅仍没得到$从预期角度来看，
广泛认同，未来各种基本面因素和预期的变化相互影响和相互强化，并通过市场化的波动来形成人民币汇率未来的走势。
注释：
!本文涉及的人民币汇率主要是人民币对美元的汇率，如文中未加特殊说明，均指人民币对美元的汇率。
"该换算为#美元兑换的人民币数量。#以&’’+年*月人民币对美元汇率破%为准。$该幅度为表中相邻年份的汇率之间的相对的变化率。
武良成，转型国家的汇率制度与经济稳%该部分的影响因素参考了：
定性研究———中国、俄罗斯汇率制度选择的比较分析，中国经济出版社，&’’+年*月出版。
从,-.和/01规定看人民币汇率，金融研究，&温建东，&’’2年第+期。
参考文献：
3#4武良成"转型国家的汇率制度与经济稳定性研究———中国、俄罗斯汇率制度选择的比较分析3-4"北京：中国经济出版社，&’’+"
3&4易纲，范敏"人民币汇率的决定因素及走势分析354"经济研究，(#’)"#$$!，
364李建国"人民币汇率变动趋势及其影响354"财贸研究，&’’+，(’#)"
324云青，纪宣明"开放经济下人民币汇率变动趋势探析354"黑龙(’%)"江对外经贸，&’’6，
3*4曹凤歧"人民币汇率形成机制研究354"金融研究，(’#)"&’’*，
!
作者简介：黄盛(#$!#年7)，浙江诸暨人，经济学博士，北京大学光华管理学院博士后，研究方向8区域经济、金融学。
#2特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-&’’+年##月
场需求为基础的、单一的、有管理的人民币官方汇率制度。这些重大改革使我国外汇管理体制进入一个较为透明、较为市场化、中国宣布接受第八国家高效统一的新阶段。$&&#年$!月$日，
条款，实现人民币经常项目完全可兑换。至此，实行人民币经常项目可兑换、对资本项目外汇进行严格的管理体制，并不断进行完善和巩固。
进入新世纪后，央行继续推出一些新的改革措施：例如’允许居民个人与其直系亲属在境内外币账户的资金划转；上调了自费留学供汇额度(中国外汇交易中心开通欧元兑人民币的交易(全国银行间同业拆借中心推出外币拆借；统一中外资银行结参考一篮子货币进行调售汇管理政策(实行以市场供求为基础、
节、有管理的浮动汇率制度；人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制(在银行间市场引进美元做市商制度，推出即期询价交易方式(央行进行美元的货币掉期操作。这些改革举措，有助于增加汇率的弹性，使市场的力量在人民币汇率形成过程中发挥出了越来越大的作用。
%)现行人民币汇率制度的特征
近!"年人民币汇率制度改革，经历了挂牌价和调剂价的复汇率制阶段、汇率并轨后的柔性盯住美元制，以及亚洲金融危机后的刚性盯住美元制。现在，人民币汇率制度步入了更具弹性的新阶段，具备以下特点：
第一个特点是人民币汇率决定更加突出地以市场供求为基础。这可以从!""$年以来人行陆续推出的一系列改革措施中体现出来。
第二个特点是人民币不再单一盯住美元，其基准汇率的决定将参考一篮子货币。其次，要注意央行是“参考”而不是“盯住”货币篮子，这表明央行可以研判国内外经济金融运行形势，参考人民币市场汇价和货币篮子综合汇价之间的偏离程度，相机进行市场化操作。
第三个特点是人民币汇率采取了有管理的浮动汇率制。央行将汇率调整为*)$$之后，今后人民币对美元即期汇率的波幅，并非*)$$+")%,，而是以当日外汇市场美元的收盘价，作为下一个工作日交易的中间价，因此美元对人民币汇率的波动是没有固定汇价的灵活波动，这一点非常重要。
上述特点显示，通过汇率改革，人民币汇率形成机制从刚性钉住美元制，逐步转换到有管理浮动这个更加市场化的制度选择。
二、人民币汇率的影响因素分析
国际金融的主流学派认为，汇率决定的基础是各国货币的购买力。两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比（也就是所谓购买力平价）。实际上，影响汇率波动诸多因素之间的关系是错综复杂的，汇率水平则是各种影响因素力量综合叠加的结果。归纳起来，人民币汇率波动受以下因素!影响：
$)购买力水平
教科书一般将外汇定义为：两种不同货币的比价，即一国货币单位用另一国货币单位表示的价格。实际人民币汇率是按照对外贸易国别权重加权平均计算的。它反映了一国货币的长期
得到了较汇率水平。与此意义相近的西方购买力平价学说（---）
广泛的认同其认为，长期来看，汇率水平由国内外相对物价水平决定。温建东.!""/0"根据中国外贸市场多元化和经济转轨及高速增长，以购买力平价理论测算人民币汇率时，进行了三项修正：用多边相对价格变动替代双边价格变动、计算生产率差异、考虑关税减让和税收制度变化的影响。测算结果为，!""!年人民币---约为/)1#元人民币2美元，可贸易品购买力平价为3)1!元2美元。
!)经济增长速度
长期看，一国经济增长对货币汇率有很大影响。$&3*4!""/年，我国56-年均增长&)/,。与中国香港、日本、韩国、中国台
中国湾和新加坡在经济起飞时期的!"年.$&#$4$&*$年0相比，与中国香港、新加坡增长率相当，的56-增长稍低于中国台湾，
高于日本增长率!个百分点。7898::8;?9:@A假设认为，高经济增长速度会导致实际汇率的升值，这一假设为过去%"年日本、中国台湾和新加坡的事实所证实。中国未来的情况也可能如此。
%)外汇供求和国际收支状况
货币状况决定于经济状况，经济状况好，货币就好。在货币状况中，外汇供求的状况最直接关系到汇价的稳定，而决定外汇供求状况的则是国际收支状况，国际收支状况中最重要的又是国际贸易。国际贸易的较大顺差是人民币保持强势货币地位的基本条件。外汇市场的供求短期内可能会受人们的心理因素影响，从一段较长的时期看，外汇市场供求主要是由一国的国际收支状况、特别是一国的自主性交易状况决定的。
$&&/4!""/年，我国连续$$年贸易顺差，据人行公布的有关数据，!""1年贸易顺差达$"!"亿美元，外汇储备增加!"*&亿，年末外汇储备余额为*$*&亿美元，同比增长%/)%,一国外汇储备增量和存量迅速增长，最终会对该国的货币汇率带来升值压力。
/)出口换汇成本
目前人民币只是经常项目下的可自由兑换，并非一般意义上的市场均衡汇率。为了发挥人民币对我国进出口贸易的促进作用，一般都是以出口换汇成本作为汇率水平基础，并根据情况适时调整人民币汇率水平。现在，尽管我国汇率变动主要由外汇供求情况决定，但仍适度考虑到了出口换汇成本这一因素。
1)经济发展战略
在实际操作中，人民币汇率还取决于采取什么样的经济发展战略。建国以来，中国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段：第一阶段实行的是进口替代战略，并且制订了较低的进口关税和较高的汇率，其结果是基本建立了自己自主的、完整的国内工业体系；第二阶段实行的是出口导向战略，并且制订了较高的进口关税和较低的汇率，其结果是基本建立了面向国际市场的出口贸易加工体系和相应的国内产业结构。
#)资本项目开放与国力基础
资本项目开放是我们的长期目标，资本项目开放后的汇率变动状况取决于坚实的国力基础。依据布雷顿森林体系终结之后世界主要国家的汇率变动情况看，有强大国力支撑的国家，其从汇率波动的影响中恢复经济均衡运行的时间比其他国家短的
!""#年$$月!"#$%&’()*#+$)*),-特区经济$%
多。
!"政府的政治义务以及国际压力
我国承诺保持人民币汇率稳定，是#$$%年亚洲金融危机时，
从负责任的大国角度做出的政治决定，这有利于亚洲经济和世界经济的稳定。从理论上讲，香港联系汇率与人民币汇率没有必然的联系，香港回归后，中央政府对于香港的经济稳定和信心维系，负有一定的义务。中国政府采取了支持香港联系汇率和承诺人民币不贬值的决定。
三、人民币汇率未来发展方向研究
—实行更加灵活的浮#"人民币汇率制度的未来发展方向——动汇率制度
汇率制度安&’世纪$’年代以来的几次国际金融危机表明，
排不当与汇率政策失误是引爆该国金融危机的核心环节。正确进行汇率制度选择，关系到一国金融稳定和经济安全。在这些前提条件中，最重要的是货币政策的自主性，以及一国的资本账户是否已经开放。
在金融全球化背景下，资本自由流动己经成为一种趋势，意味着一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策，否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的金融危机。
在目前纸币本位制下，资本自由流动与钉住汇率制度(固定汇率制度的一种)是一种具有潜在危险的组合。因为目前实行钉住汇率制度的基本上是发展中国家。一方面，发展中国家为了维持本币与被钉住货币之间的官价，必须保持国内利率与被钉住货币国利率的大体一致，从而受制于发达国家的货币政策，而发展中国家的经济状况不同于发达国家，适合发达国家的政策往
往不适合发展中国家，这种经济发展的“异质性”和“非同步性”，有可能使发展中国家增加经济或金融危机的可能；另一方面，在钉住汇率制下，发展中国家人为地抑制了汇率的自由变化，给投机者以可乘之机，国际巨额游资有能力对发展中国家的钉住汇率制度造成巨大威胁，并进而形成“羊群效应”，对其汇率制度造成极大冲击。因此，在金融全球化背景下，实行钉住汇率制的国家与地区遭遇动荡与危机不是偶然的。&’世纪$’年代以来墨西哥与东南亚爆发的金融危机，充分显示了汇率制度选择不当的危险。
自&’’*年!月&#日后，我国现行汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但对资本项目仍实行较为严格的管制。东南亚国家的教训告诉我们，目前将资本管制作为一种次优的制度安排十分必要。同时，在金融全球化特别是我国加入世贸组织的背景下，试图依靠资本管制来实现货币政策自主性与汇率稳定的组合正受到越来越大的挑战。在不能放弃货币政策自主性的条件下，人民币汇率制度由有管理的浮动汇率制度向更加灵活的汇率制度演进己成为必然。
从长远来看，随着中国经济的进一步增长和转变经济增长方式，货币政策目标必然将更多地联系于国内经济变量，即以国内经济规模增长和货币市场行情为主要盯住对象。这在很大程
度上意味着浮动汇率制而非钉住汇率制会成为新的探索方向。
&"人民币汇率未来走势分析及理由
综合上述分析，我们认为人民币汇率的波动将围绕升值进
行，由于今年人民币（对美元）汇率刚破“不久，年内人民币汇%”率波动将趋平稳。中长期的理想状态是以渐进式、小幅度、长周期的方式进行，但其间不排除因美元阶段性大幅贬值或其它因素而引发人民币阶段性升幅加大的可能。主要理由如下：
!持续、快速的经济增长，外汇储备的持续增长，国内金融机构、外向型企业等经济主体对人民币升值的逐步适应、调整和应对，外汇市场的不断发育、完善等因素的变化为中长期人民币升值奠定了必要的客观基础和可能。
"人民币汇率制度的改革将继续进行，近期改革可能会受到转变经济增长方式和就业压力的制约，但远期改革是可以预期的；考虑到国内经济主体的承受能力，其阶段性改革的力度不可能太大，应维持“中长期小步走”的作风。
#人民币升值的国际压力虽然得到一定缓解，但仍然存在，以美国为首的西方发达国家仍会长期施压，特别是美国阶段性政治因素或经济因素恶化时压力会加大。
人民币汇率虽有上升，但升幅仍没得到$从预期角度来看，
广泛认同，未来各种基本面因素和预期的变化相互影响和相互强化，并通过市场化的波动来形成人民币汇率未来的走势。
注释：
!本文涉及的人民币汇率主要是人民币对美元的汇率，如文中未加特殊说明，均指人民币对美元的汇率。
"该换算为#美元兑换的人民币数量。#以&’’+年*月人民币对美元汇率破%为准。$该幅度为表中相邻年份的汇率之间的相对的变化率。
武良成，转型国家的汇率制度与经济稳%该部分的影响因素参考了：
定性研究———中国、俄罗斯汇率制度选择的比较分析，中国经济出版社，&’’+年*月出版。
从,-.和/01规定看人民币汇率，金融研究，&温建东，&’’2年第+期。
参考文献：
3#4武良成"转型国家的汇率制度与经济稳定性研究———中国、俄罗斯汇率制度选择的比较分析3-4"北京：中国经济出版社，&’’+"
3&4易纲，范敏"人民币汇率的决定因素及走势分析354"经济研究，(#’)"#$$!，
364李建国"人民币汇率变动趋势及其影响354"财贸研究，&’’+，(’#)"
324云青，纪宣明"开放经济下人民币汇率变动趋势探析354"黑龙(’%)"江对外经贸，&’’6，
3*4曹凤歧"人民币汇率形成机制研究354"金融研究，(’#)"&’’*，
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作者简介：黄盛(#$!#年7)，浙江诸暨人，经济学博士，北京大学光华管理学院博士后，研究方向8区域经济、金融学。
#2特区经济!"#$%&’()*#+$)*),-&’’+年##月