美国联邦私募基金法律制度史研究
蔡迪
各位老师，大家晚上好，今天很高兴能够有这样的机会来到这里和大家作一个交流，我今天报告的题目是美国联邦私募基金法律制度史研究。之所以选择了这样一个题目，是因为私募基金相比于传统的银行、证券、保险这三种融资方式而言，是一种特殊的融资方式，它具有着独特的优势，我们所熟知的索罗斯的量子基金（Quantum Fund），巴菲特的巴菲特联合有限合伙（Buffett Associates, Ltd.）等都是私募基金。近年来，无论在国际上还是在国内，私募基金发展都非常快，目前，全球的私募基金总量超过了10万亿美元，我国私募基金的总量已超过1.5万亿元人民币。
鉴于在实践领域私募基金迅速发展的这一事实，激发了学界对此问题的热烈讨论，据我所知，对私募基金的研究，已经替代了银行、证券和保险，成为了当今金融学界研究的新宠。
那么针对于我国而言，近年来，私募基金也获得了极快的反展，成为推动中国金融市场发展的主要动力之一。而我国产业创新的资金需求、金融体系的多层次构建和境外私募基金的强劲竞争也让决策层和金融市场认识到大力发展国内私募基金的迫切需要。但与此同时，随着我国私募基金规模的迅速扩大，其自身问题也不断暴露，其中最大的问题就是法律规范问题。时至今日，我国法律尚未对私募基金作出相应的规范，而私募基金在我国法律制度中基本上处于真空状态的这一事实1，极大地影响和制约我国经济的发展，危及社会信用基础，甚至有可能引发系统性风险。2
鉴于在私募基金问题上，法律的发展与经济的发展存在着严重的失衡和滞后，业内的有识之士已开始关注私募基金立法问题并提出了一系列的追问。例如私募基金在我国何以出现？私募基金的制度意义与经济价值是什么？私募行为与普通借贷、非法吸收公众存款等行为的界限如何界定？如何在保证私募发行便利的基础上防范监管漏洞？如何协调与平衡私募发行市场的安全性与销售市场的流通性？在大力发展机构投资者的热潮中，私募基金应扮演何种角色？私募基金是否是一种更适合于高科技企业的融资方式，3如果是，又该如何充分发挥私募基金推动高科技企业发展的功能？„„一系列问题现实而又严峻地放在我们面前，法学界应当也必须和经济学界携手，对此问题提出系统和完整的见解和思路。
在我国法学界，对于私募基金立法问题的探讨始于2000年11月召开于深圳的“中国投资基金立法国际研讨会”上，当时的与会代表曾就《投资基金法》第四稿中的“向特定对象募集的资金”的一章展开过热烈的讨论。虽然会上并未取得一致的意见，但是这次会议的讨论却代表着国内法学界对私募基金立法问题的首次关注。但是，在三年以后的2003年11月28日，我国正式颁布实施的《中1 我国目前对于私募基金仅有的法律规范，散见于我国一些少量的行政规章中，如证监会颁发的《证券公司债券管理暂行办法》、央行与银监会颁发的《商业银行次级债券发行管理办法》等。
2 有学者指出，中国目前私募基金的运作，存在有合法性、内幕交易严重，操纵股价普遍、易滋生腐败，且违反《证券法》和《公司法》关于上市公司不能未经股东大会同意购买自己股东之规定等问题，这些问题很可能成为系统性风险的诱因。参见何孝星：《我国私募基金存在的六大问题及规范化建议》，《经济理论与经济管理》2001年第10期，第35-38页。
3 众所周知，风险投资（Venture Capital, VC）基本上都是采取私募方式，是私募基金中重要的一类。
华人民共和国证券投资基金法》中，却由于种种原因未将私募基金问题规定在内，仅在第101条中轻描淡写地提及了私募基金，其法条原文为：“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”作出这样的规定，一方面体现了我国立法者在私募基金问题上的审慎却又无奈的态度，另一方面也说明了中国法学界在这个方面研究的缺乏。
鉴于国内对该问题研究的缺乏，遵循探索舶来品的一般思想进路，我将视野扩展到国外，尤其是私募基金法律制度最为完善的美国。在进行了相关资料搜索之后，笔者发现国内目前对美国私募基金法律制度的研究也是同样的缺乏，在当前这样一个私募经济蓬勃发展的时代，对其在国内和国际两个方面的研究都如此缺乏的情况实在是让人深感不安。也正是基于这样的考量，笔者将美国的私募基金法律制度作为选题，以期通过笔者的研究推介美国私募基金法律制度，以为中国相关制度建立与完善提供可能的帮助。当然，由于美国私募基金法律制度涉及面过于广泛且规则之间的关系错综复杂，笔者不可能也没必要在本文中罗列全部的法律制度，所以笔者选取了四条相互独立却又不失联系的主线来展开论述，即私募发行注册豁免规则4、基金载体注册豁免规则5、基金管理人注册豁免规则6以及反欺诈规则。
最后需要说明的一点是，由于美国法律奉行联邦和州的“双轨制”，在私募基金法律制度领域，各州也会在在自己的立法权限内制定适合本州具体情况和法律文化传统的州法。由于不同州的法律在很大程度上具有差异，所以笔者不拟在本文中过多讨论州层面的私募基金法律制度，而将论述重点放在联邦法这一层面上。
对于上述四条主线，我按照历史年代以及相关制度的变迁历程作出了三个阶段的划分。
第一阶段的时间界定是自1933年到1940年，这个阶段的主题词是首创与奠基。之所以选择这样一个时间段和这样的主题词，主要是我考虑到这个阶段是美国联邦金融立法的奠基时期，就在这短短的8年间，美国推出了大量联邦金融立法，从无到有，建构起了一个基本的国家金融法律框架，也奠定了私募基金法律制度的基础。而美国《1933年证券法》又是世界上最早的一部国家层面的证券立法，在全球范围内具有首创的意义，它所确立的两大原则——信息披露和反欺诈，奠定了美国金融立法的主基调，对世界各国的金融立法有着重大的借鉴意义。那么我们上面所提及的三大注册豁免，实际上就是信息披露的豁免，是美国金融立法中的一个特例，而反欺诈规则当然是反欺诈原则的具体体现。
第二阶段的时间界定是自1940年到2000年，在这个时间段，美国联邦金融立法在经历了奠基时期之后，进入了平稳发展时期。在这个阶段，没有框架性立法的出现，也没有重大的思路转折，更多的是对原有规则的深挖细掘和补充扩大，以及对许多错误认识的纠正。所以，和上个时期的主题词首创与奠基不同，这个阶段的主题词是修正与深化。
第三个阶段是2000年至今，之所以会选择2000年作为一个时间节点，是因为2000年前后，美国私募基金通过其独特的运营投资策略、广泛的投资对象、较长的“锁定期”或较高的提前赎回罚金、较高的管理人报酬，以及较少的披露4
5 即发行品种与发行行为的免于注册。 即发行人免于注册。
6 即投资顾问免于注册。
要求等便利条件获得了极大的发展。同时，私募基金的快速膨胀在很大程度上改变美国金融市场格局的同时也给美国金融市场带来了巨大冲击，其中的一个标志性事件是1998年发生的“长期资本管理公司”（Long-term Capital Management, LTCM) 危机。这个事件的发生，造成了46亿美元的巨额损失，并几乎引发系统性危机，所以在引起全球金融界高度关注的同时也引起了美国金融监管者的深刻反思，并由此拉开了加强私募基金监管的序幕。所以，与以往立法所遵循的豁免思路有所不同，本阶段的立法思路更多的是豁免的收缩和监管的加强，所以本阶段的主题词，笔者将其定为危机与转折。
这三个阶段的制度变迁就是我博士论文的基本框架，但是鉴于每个历史阶段都有相关规则出台，比较繁杂，且有些规则已被替代或废除，不再施行，如果把每条规则的来龙去脉都进行详细讲解恐怕时间不太够，且效果也不一定好，所以我今晚就介绍一下当代美国现行的私募基金法律制度。
首先，在私募发行注册豁免规则领域，目前现行的主要是《1933年证券法》第4（2）条、1982年的《D 条例》安全港豁免和1990年的《144A 规则》，由于相关法条内容较多，尤其是解释较多，我在这里就不读了，我把这三条内容作了一个简单的归纳，以便于大家的整体理解。
当初在制定《1933年证券法》第4（2）条私募发行注册豁免规则的时候，当时的国会档案记载了注册义务豁免的初衷，即认为：此类交易没有适用（该法律）的实际必要性，或者与公共利益并无关联。也就是说，这类交易没有披露的价值，或者说，披露的成本要大于其所能保护的利益。但是在什么样的情况下才能获得注册豁免呢，随着相关制度的演化，目前主要着眼于以下几点：一、受要约人或购买者的资格；二、信息的可获取性；三、发行的方式；四、转售限制，
五、受要约人或购买者人数。
关于受要约人资格的界定，根据以往的案例，这种资格往往可以被界定为“成熟”，即能够清楚地理解投资风险；也可以被界定为“富有”，即能够承受投资失败所造成的损失，只有这样的人才能够自己照顾自己，不需要通过SEC 的注册监督来保护其投资权益。
关于信息的可获取性，证券法中私募注册豁免的规定，其意图在很大程度上是在于避免因提交正式注册文件或类似材料而引起不必要的花费和延误。相关信息的获取则有两条途径，一是由发行人进行的足够的信息披露，二是每个受要约人都有办法获取相关信息。对第一种情况而言，如果发行人向受要约人披露了类似由注册文件所提供的信息，则双方的关系就显得不那么重要了，因为信息的可获取性这一问题已经得到了解决。而对第二种情况而言，每个受要约人都有办法获取相关信息，这种信息获取的地位意味着建立在雇佣、家庭、经济谈判实力等基础上的关系，所以在这种情况下，双方的关系就显得非常重要，这个关系必须能够确保受要约人获得类似由注册文件所提供的信息。
关于发行的方式，原则上私募发行应当由发行人或其代理人，通过与合格的受要约人或其代表人的直接沟通进行。任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被回避。因为显然，向不特定个体所进行的兜售将会架空上述的受要约人资格的限制。
关于转售限制，其目的是避免私募发行的证券因为转售而转化为公开发行。如果私募发行的证券可以随意流通，这将极大地影响到注册豁免的有效性，因为若不如此，其他一切关于私募发行所适用的条件将被架空，因为发行人可以先向
少数符合条件的购买者销售证券，然后由后者向他人转售从而规避上述限制。但是我们同时也知道，证券也有流通的诉求，证券正是在流通中才实现其市场价格的发现功能，于是这里就存在着一个转售限制与证券流通之间的矛盾，规则144A 就是为了调和这一矛盾出台的，简言之，规则144A 要求转售的购买者是明确依照该规则向其转让证券的“合格机构购买者”。
关于受要约人或购买者人数。实际上是一个一直在进行讨论的问题，早在1935年的SEC 第285号通告中就提出“在通常情况下，向不超过25人发出要约而不是向很多人发出要约，一般来说不涉及公开发行。”但是在后来的规则发展中，人数标准在被淡化，因为证券法本身从未以人数标准来认定是否适用“公开发行”，在私募发行审查中强加这种“很多人”的标准于法无据。但是显而易见的是，众多的人数往往是决定是否给予证券法第4（2）条豁免的的重要因素，因为，买方的人数越多，发行的数量往往越多，控制转让出售就越困难，这些证券最终流入投资大众手里的可能也就越大，其造成的风险的可能性以及影响范围也就越大，就越可能需要通过证券交易委员会的注册来进行信息公开，所以适用证券法第4（2）条享受注册豁免的可能性也就越小。所以，人数也是一个重要的考虑标准，D 条例中也有相关的投资者人数限制。
其次，关于基金载体注册豁免，相对比较简单，目前美国的私募基金主要是依据《1940年投资公司法》第3（c ）（1）条和第3（c ）（7）条设立的基金，具体而言，基金载体可分为三种：
一、“3（c ）（1）基金”指的是某发行人，其出售证券的受益人少于100人，后者也不准备将证券出售，在实践中，3（c ）（1）基金往往以有限合伙的形式出现。
二、“3（c ）（7）基金”是由1996年《全国证券市场促进法》创制并加入《1940年投资公司法》的一种新的私募基金形式，该类私募基金其发行的证券，须全部由“合格买家”持有。当然“合格买家”是一个具体的定义，《1940年投资公司法》第2（a ）（51）（A ）条下有具体定义，共分为四类，主要是指少数投资额超过500万美元的自然人或法人，以及相关的信托机构或代理人。
三、“祖父基金”，因为“3（c ）（7）基金”是1996年引入的，当时已经存在了的“3（c ）（1）基金”在满足一定条件的情况下，可以转化为“3（c ）（7）基金”，这类转化的基金被称为“祖父基金”。
从这三种私募基金的形式上，我们也可以看出立法者的三点意图：
一、购买者数量限制，法律要求其出售证券的范围较小，这种范围的控制在很大程度上是通过人数控制来实现的，如“3（c ）（1）基金”中的100人限制；
二、购买人的资格限制，要求比较“富有”或富有经验，如“3（c ）（7）基金”中的“合格买家”；
三、购买者转售限制，如“3（c ）（1）基金”中的受益人不准备将证券出售。 而这三点其实与发行注册豁免的考虑因素暗合。
再次，基金管理人注册豁免规则，主要参考《1940年投资顾问法》第 203（b ）（3）条，《1940年投资顾问法》第 203（b ）（3）条是这样规定的，任何投资顾问，在此前的12个月中，只有不足15个客户，且既未向公众自称是投资顾问也未担任根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问。为了决定本款项下投资顾问的客户数量，本法意义上
的商业发展公司的任何股东、合伙人或受益人不应视为该投资顾问的客户，除非该人不以股东、合伙人、或利益人身份作为投资顾问的客户。
从该法条中可以看出立法者的意图有二：
一、客户数量限制，不足15个客户，这是一个相当小是数字，但是需要注意的是如何来界定“客户”，有限合伙是美国私募基金的主要形式，通常管理人会以普通合伙人的身份参与，同时为基金提供投资决策服务。SEC 在1985年为担任普通合伙人的管理人提供了一个“安全港”规则：如果其是为基金作为整体提供服务，则基金本身将只被视为一个客户，即SEC 将不实施“穿透”而把基金众多有限合伙人都列为其客户。其后，该“安全港”被扩展适用到私募基金的其他载体——公司、有限责任公司及商业信托。
需要注意的是，在长期资本管理公司危机爆发以后，美国几家金融监管者发起联合调查，结论建议：有必要对私募基金中的“危险分子”——类似“长期资本管理公司”的对冲基金加强监管，于是SEC 于2004年12月发布了《对冲基金规则》。此外，该规则扩大了私募基金投资顾问的客户范围，不仅包括私募基金本身，同时把基金份额持有者，包括股东、有限合伙人、基金成员或者受益人纳入客户的范围；同时要求基金顾问在登记时披露有关基金的信息，投资顾问是私募基金的普通合伙人，基金的文件和记录被认为就是投资顾问的文件和记录。
该规则引起了轩然大波，“私募基金行业特别是对冲基金行业的投资顾问纷纷抨击SEC 越权制定规则、歪曲国会的立法本意、忽视最高法院的判例。2005年6月23日，Goldstein 等人提起对SEC 的诉讼，请求哥伦比亚上诉法院判决《对冲基金规则》无效。法院支持了Goldstein 等人的意见，判决该规则所体现的SEC 的解读过于武断，应予否定。
二、未向公众自称为投资顾问，实际上就是一个发行方式的问题，私募基金在资本募集过程中的任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被回避，无疑，自称为投资顾问也是一种公开广告，因为你的这种身份表示实际上是面对不特定的投资者的。而所谓的根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问，简言之，商业发展公司类似于上市公司，它已有一类证券根据《1934年证券交易法》第12条进行了注册，即商业发展公司已在进行证券的公募发行，那么这位投资顾问作为商业发展公司的投资顾问的身份与其作为私募基金管理人的身份自然会产生冲突，所以被排除在外。
最后，反欺诈规则，主要规定在《1933年证券法》的第12条和第17条、《1934年证券交易法》的第9条、第10条和第15条，《1940年投资顾问法》第206条、规则10b-5和规则206（4）-8中，其中规则10b-5是核心规则，而规则206（4）-8则代表了反欺诈规则的最新发展。
规则10b-5对证券销售中的买卖双方的欺诈行为及虚假陈述进行了规范，从历史上看，10b-5规则的产生具有很大的偶然性，事先未经精心筹划，纯粹出于管制实践的需要。据SEC 当时的主要负责人Milton Freeman先生回忆，1942年某天他正在SEC 费城办公室工作时，收到了SEC 贸易与交易部主任的电话，说SEC 波士顿分区负责人在电话里通知他，某公司总裁正利用欺骗手段从股东那里以每股4美元的价格购买股票。虽然公司的赢利状况很好，他却告诉股东们公司经营得十分糟糕。波士顿分区负责人电话请示该如何处理这件事。在当时看来这的确是个难题：虽然《1933年证券法》第17（a ）条规定出售股票时使用欺诈手段或进行不当陈述是非法的，但对于购买股票时的情况却没有相应的规定。《1934
年证券交易法》第9（a ）（4）条以及第15（c ）（1）、（2）条其时的规定，也仅适用于证券经纪商或交易商在柜台交易中使用欺诈手段购买证券，以及任何人出于引诱他人跟进购买和操纵市场的目的，而在购买已登记证券时有欺诈行为的情形。尽管找不到相关法律规定，却没有理由纵容该公司总裁的这种恶意行为。Freeman 先生遂叫来秘书，将《1933年证券法》第17（a ）条和《1934年证券交易法》第10（b ）条结合在一起，起草了10b-5规则。以“与购买或出售任何证券有关的”这样一个修饰语，填补上述法律的漏洞。该规则草案未经集体讨论就获得了SEC 各委员的一致批准。半个多世纪以来，10b-5规则的内容未作过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，它几乎适用于所有可以遇到或想象得到的情形。
而最新的反欺诈规则是与于2007年8月正式定案并于2007年9月10日实施的规则206（4）-8。美国联邦证券法的特点之一就是其反欺诈条款不受注册与否的限制，即既包括依《投资公司法》注册的共同基金等，也涵盖了私募基金。该规则禁止美国或境外的“集合投资载体”顾问（管理人）针对投资者或潜在投资者，进行：一、虚假或误导性陈述（有列举例示）；二、其他欺诈活动（没有列举例示）。有别于10b-5规则，规则206（4）-8并不限于涉及实际发生证券买卖的欺诈，这与《投资顾问法》的授权条款一致。
以上是我对美国现行私募基金法律制度的一些介绍，众所周知，美国是英美法系的代表国之一，其国内法中判例和成文法都占有相当大的比重，而且在私募基金法律制度的领域缺乏一部独立的成熟的法典，其法律制度以及对相关法律制度的理解散见于各部法典的法条、SEC 的意见、规则、条例，各级法院的判例之中，如何能从这些错综复杂的法律资源中理出明晰的线索是我作这次报告中所遇到的第一个困难；第二个困难则在于如何将这些枯燥的内容尽可能地讲得生动且便于理解，显然，这次报告的内容涉及到太多专业性的词汇，比如什么是发行中的“成熟的”受要约人、什么是转售中的“合格的机构购买者”、什么是投资顾问的“客户”？都需要一一进行解释说明，想必很多老师都已经听得不太耐烦了，但是这些词汇却又是不可回避的，对此我也是无能为力，只能尽我最大的能力用最浅显的语言来作出表达。因为这次沙龙是学术性的，我只能把自己目前的一些学术研究现状向大家做个汇报，如果是纯粹漫谈性质的沙龙的话，我其实倒更愿意更大家交流一下我在欧洲的见闻，跟大家交流一下我对星座的看法。好的，那我今晚的报告就到这里，如果说各位老师觉得我讲得还算清楚、还算易懂，那我想今晚的报告就应该还算成功，讲得不对的地方也请各位老师批评指正。
美国联邦私募基金法律制度史研究
蔡迪
各位老师，大家晚上好，今天很高兴能够有这样的机会来到这里和大家作一个交流，我今天报告的题目是美国联邦私募基金法律制度史研究。之所以选择了这样一个题目，是因为私募基金相比于传统的银行、证券、保险这三种融资方式而言，是一种特殊的融资方式，它具有着独特的优势，我们所熟知的索罗斯的量子基金（Quantum Fund），巴菲特的巴菲特联合有限合伙（Buffett Associates, Ltd.）等都是私募基金。近年来，无论在国际上还是在国内，私募基金发展都非常快，目前，全球的私募基金总量超过了10万亿美元，我国私募基金的总量已超过1.5万亿元人民币。
鉴于在实践领域私募基金迅速发展的这一事实，激发了学界对此问题的热烈讨论，据我所知，对私募基金的研究，已经替代了银行、证券和保险，成为了当今金融学界研究的新宠。
那么针对于我国而言，近年来，私募基金也获得了极快的反展，成为推动中国金融市场发展的主要动力之一。而我国产业创新的资金需求、金融体系的多层次构建和境外私募基金的强劲竞争也让决策层和金融市场认识到大力发展国内私募基金的迫切需要。但与此同时，随着我国私募基金规模的迅速扩大，其自身问题也不断暴露，其中最大的问题就是法律规范问题。时至今日，我国法律尚未对私募基金作出相应的规范，而私募基金在我国法律制度中基本上处于真空状态的这一事实1，极大地影响和制约我国经济的发展，危及社会信用基础，甚至有可能引发系统性风险。2
鉴于在私募基金问题上，法律的发展与经济的发展存在着严重的失衡和滞后，业内的有识之士已开始关注私募基金立法问题并提出了一系列的追问。例如私募基金在我国何以出现？私募基金的制度意义与经济价值是什么？私募行为与普通借贷、非法吸收公众存款等行为的界限如何界定？如何在保证私募发行便利的基础上防范监管漏洞？如何协调与平衡私募发行市场的安全性与销售市场的流通性？在大力发展机构投资者的热潮中，私募基金应扮演何种角色？私募基金是否是一种更适合于高科技企业的融资方式，3如果是，又该如何充分发挥私募基金推动高科技企业发展的功能？„„一系列问题现实而又严峻地放在我们面前，法学界应当也必须和经济学界携手，对此问题提出系统和完整的见解和思路。
在我国法学界，对于私募基金立法问题的探讨始于2000年11月召开于深圳的“中国投资基金立法国际研讨会”上，当时的与会代表曾就《投资基金法》第四稿中的“向特定对象募集的资金”的一章展开过热烈的讨论。虽然会上并未取得一致的意见，但是这次会议的讨论却代表着国内法学界对私募基金立法问题的首次关注。但是，在三年以后的2003年11月28日，我国正式颁布实施的《中1 我国目前对于私募基金仅有的法律规范，散见于我国一些少量的行政规章中，如证监会颁发的《证券公司债券管理暂行办法》、央行与银监会颁发的《商业银行次级债券发行管理办法》等。
2 有学者指出，中国目前私募基金的运作，存在有合法性、内幕交易严重，操纵股价普遍、易滋生腐败，且违反《证券法》和《公司法》关于上市公司不能未经股东大会同意购买自己股东之规定等问题，这些问题很可能成为系统性风险的诱因。参见何孝星：《我国私募基金存在的六大问题及规范化建议》，《经济理论与经济管理》2001年第10期，第35-38页。
3 众所周知，风险投资（Venture Capital, VC）基本上都是采取私募方式，是私募基金中重要的一类。
华人民共和国证券投资基金法》中，却由于种种原因未将私募基金问题规定在内，仅在第101条中轻描淡写地提及了私募基金，其法条原文为：“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定。”作出这样的规定，一方面体现了我国立法者在私募基金问题上的审慎却又无奈的态度，另一方面也说明了中国法学界在这个方面研究的缺乏。
鉴于国内对该问题研究的缺乏，遵循探索舶来品的一般思想进路，我将视野扩展到国外，尤其是私募基金法律制度最为完善的美国。在进行了相关资料搜索之后，笔者发现国内目前对美国私募基金法律制度的研究也是同样的缺乏，在当前这样一个私募经济蓬勃发展的时代，对其在国内和国际两个方面的研究都如此缺乏的情况实在是让人深感不安。也正是基于这样的考量，笔者将美国的私募基金法律制度作为选题，以期通过笔者的研究推介美国私募基金法律制度，以为中国相关制度建立与完善提供可能的帮助。当然，由于美国私募基金法律制度涉及面过于广泛且规则之间的关系错综复杂，笔者不可能也没必要在本文中罗列全部的法律制度，所以笔者选取了四条相互独立却又不失联系的主线来展开论述，即私募发行注册豁免规则4、基金载体注册豁免规则5、基金管理人注册豁免规则6以及反欺诈规则。
最后需要说明的一点是，由于美国法律奉行联邦和州的“双轨制”，在私募基金法律制度领域，各州也会在在自己的立法权限内制定适合本州具体情况和法律文化传统的州法。由于不同州的法律在很大程度上具有差异，所以笔者不拟在本文中过多讨论州层面的私募基金法律制度，而将论述重点放在联邦法这一层面上。
对于上述四条主线，我按照历史年代以及相关制度的变迁历程作出了三个阶段的划分。
第一阶段的时间界定是自1933年到1940年，这个阶段的主题词是首创与奠基。之所以选择这样一个时间段和这样的主题词，主要是我考虑到这个阶段是美国联邦金融立法的奠基时期，就在这短短的8年间，美国推出了大量联邦金融立法，从无到有，建构起了一个基本的国家金融法律框架，也奠定了私募基金法律制度的基础。而美国《1933年证券法》又是世界上最早的一部国家层面的证券立法，在全球范围内具有首创的意义，它所确立的两大原则——信息披露和反欺诈，奠定了美国金融立法的主基调，对世界各国的金融立法有着重大的借鉴意义。那么我们上面所提及的三大注册豁免，实际上就是信息披露的豁免，是美国金融立法中的一个特例，而反欺诈规则当然是反欺诈原则的具体体现。
第二阶段的时间界定是自1940年到2000年，在这个时间段，美国联邦金融立法在经历了奠基时期之后，进入了平稳发展时期。在这个阶段，没有框架性立法的出现，也没有重大的思路转折，更多的是对原有规则的深挖细掘和补充扩大，以及对许多错误认识的纠正。所以，和上个时期的主题词首创与奠基不同，这个阶段的主题词是修正与深化。
第三个阶段是2000年至今，之所以会选择2000年作为一个时间节点，是因为2000年前后，美国私募基金通过其独特的运营投资策略、广泛的投资对象、较长的“锁定期”或较高的提前赎回罚金、较高的管理人报酬，以及较少的披露4
5 即发行品种与发行行为的免于注册。 即发行人免于注册。
6 即投资顾问免于注册。
要求等便利条件获得了极大的发展。同时，私募基金的快速膨胀在很大程度上改变美国金融市场格局的同时也给美国金融市场带来了巨大冲击，其中的一个标志性事件是1998年发生的“长期资本管理公司”（Long-term Capital Management, LTCM) 危机。这个事件的发生，造成了46亿美元的巨额损失，并几乎引发系统性危机，所以在引起全球金融界高度关注的同时也引起了美国金融监管者的深刻反思，并由此拉开了加强私募基金监管的序幕。所以，与以往立法所遵循的豁免思路有所不同，本阶段的立法思路更多的是豁免的收缩和监管的加强，所以本阶段的主题词，笔者将其定为危机与转折。
这三个阶段的制度变迁就是我博士论文的基本框架，但是鉴于每个历史阶段都有相关规则出台，比较繁杂，且有些规则已被替代或废除，不再施行，如果把每条规则的来龙去脉都进行详细讲解恐怕时间不太够，且效果也不一定好，所以我今晚就介绍一下当代美国现行的私募基金法律制度。
首先，在私募发行注册豁免规则领域，目前现行的主要是《1933年证券法》第4（2）条、1982年的《D 条例》安全港豁免和1990年的《144A 规则》，由于相关法条内容较多，尤其是解释较多，我在这里就不读了，我把这三条内容作了一个简单的归纳，以便于大家的整体理解。
当初在制定《1933年证券法》第4（2）条私募发行注册豁免规则的时候，当时的国会档案记载了注册义务豁免的初衷，即认为：此类交易没有适用（该法律）的实际必要性，或者与公共利益并无关联。也就是说，这类交易没有披露的价值，或者说，披露的成本要大于其所能保护的利益。但是在什么样的情况下才能获得注册豁免呢，随着相关制度的演化，目前主要着眼于以下几点：一、受要约人或购买者的资格；二、信息的可获取性；三、发行的方式；四、转售限制，
五、受要约人或购买者人数。
关于受要约人资格的界定，根据以往的案例，这种资格往往可以被界定为“成熟”，即能够清楚地理解投资风险；也可以被界定为“富有”，即能够承受投资失败所造成的损失，只有这样的人才能够自己照顾自己，不需要通过SEC 的注册监督来保护其投资权益。
关于信息的可获取性，证券法中私募注册豁免的规定，其意图在很大程度上是在于避免因提交正式注册文件或类似材料而引起不必要的花费和延误。相关信息的获取则有两条途径，一是由发行人进行的足够的信息披露，二是每个受要约人都有办法获取相关信息。对第一种情况而言，如果发行人向受要约人披露了类似由注册文件所提供的信息，则双方的关系就显得不那么重要了，因为信息的可获取性这一问题已经得到了解决。而对第二种情况而言，每个受要约人都有办法获取相关信息，这种信息获取的地位意味着建立在雇佣、家庭、经济谈判实力等基础上的关系，所以在这种情况下，双方的关系就显得非常重要，这个关系必须能够确保受要约人获得类似由注册文件所提供的信息。
关于发行的方式，原则上私募发行应当由发行人或其代理人，通过与合格的受要约人或其代表人的直接沟通进行。任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被回避。因为显然，向不特定个体所进行的兜售将会架空上述的受要约人资格的限制。
关于转售限制，其目的是避免私募发行的证券因为转售而转化为公开发行。如果私募发行的证券可以随意流通，这将极大地影响到注册豁免的有效性，因为若不如此，其他一切关于私募发行所适用的条件将被架空，因为发行人可以先向
少数符合条件的购买者销售证券，然后由后者向他人转售从而规避上述限制。但是我们同时也知道，证券也有流通的诉求，证券正是在流通中才实现其市场价格的发现功能，于是这里就存在着一个转售限制与证券流通之间的矛盾，规则144A 就是为了调和这一矛盾出台的，简言之，规则144A 要求转售的购买者是明确依照该规则向其转让证券的“合格机构购买者”。
关于受要约人或购买者人数。实际上是一个一直在进行讨论的问题，早在1935年的SEC 第285号通告中就提出“在通常情况下，向不超过25人发出要约而不是向很多人发出要约，一般来说不涉及公开发行。”但是在后来的规则发展中，人数标准在被淡化，因为证券法本身从未以人数标准来认定是否适用“公开发行”，在私募发行审查中强加这种“很多人”的标准于法无据。但是显而易见的是，众多的人数往往是决定是否给予证券法第4（2）条豁免的的重要因素，因为，买方的人数越多，发行的数量往往越多，控制转让出售就越困难，这些证券最终流入投资大众手里的可能也就越大，其造成的风险的可能性以及影响范围也就越大，就越可能需要通过证券交易委员会的注册来进行信息公开，所以适用证券法第4（2）条享受注册豁免的可能性也就越小。所以，人数也是一个重要的考虑标准，D 条例中也有相关的投资者人数限制。
其次，关于基金载体注册豁免，相对比较简单，目前美国的私募基金主要是依据《1940年投资公司法》第3（c ）（1）条和第3（c ）（7）条设立的基金，具体而言，基金载体可分为三种：
一、“3（c ）（1）基金”指的是某发行人，其出售证券的受益人少于100人，后者也不准备将证券出售，在实践中，3（c ）（1）基金往往以有限合伙的形式出现。
二、“3（c ）（7）基金”是由1996年《全国证券市场促进法》创制并加入《1940年投资公司法》的一种新的私募基金形式，该类私募基金其发行的证券，须全部由“合格买家”持有。当然“合格买家”是一个具体的定义，《1940年投资公司法》第2（a ）（51）（A ）条下有具体定义，共分为四类，主要是指少数投资额超过500万美元的自然人或法人，以及相关的信托机构或代理人。
三、“祖父基金”，因为“3（c ）（7）基金”是1996年引入的，当时已经存在了的“3（c ）（1）基金”在满足一定条件的情况下，可以转化为“3（c ）（7）基金”，这类转化的基金被称为“祖父基金”。
从这三种私募基金的形式上，我们也可以看出立法者的三点意图：
一、购买者数量限制，法律要求其出售证券的范围较小，这种范围的控制在很大程度上是通过人数控制来实现的，如“3（c ）（1）基金”中的100人限制；
二、购买人的资格限制，要求比较“富有”或富有经验，如“3（c ）（7）基金”中的“合格买家”；
三、购买者转售限制，如“3（c ）（1）基金”中的受益人不准备将证券出售。 而这三点其实与发行注册豁免的考虑因素暗合。
再次，基金管理人注册豁免规则，主要参考《1940年投资顾问法》第 203（b ）（3）条，《1940年投资顾问法》第 203（b ）（3）条是这样规定的，任何投资顾问，在此前的12个月中，只有不足15个客户，且既未向公众自称是投资顾问也未担任根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问。为了决定本款项下投资顾问的客户数量，本法意义上
的商业发展公司的任何股东、合伙人或受益人不应视为该投资顾问的客户，除非该人不以股东、合伙人、或利益人身份作为投资顾问的客户。
从该法条中可以看出立法者的意图有二：
一、客户数量限制，不足15个客户，这是一个相当小是数字，但是需要注意的是如何来界定“客户”，有限合伙是美国私募基金的主要形式，通常管理人会以普通合伙人的身份参与，同时为基金提供投资决策服务。SEC 在1985年为担任普通合伙人的管理人提供了一个“安全港”规则：如果其是为基金作为整体提供服务，则基金本身将只被视为一个客户，即SEC 将不实施“穿透”而把基金众多有限合伙人都列为其客户。其后，该“安全港”被扩展适用到私募基金的其他载体——公司、有限责任公司及商业信托。
需要注意的是，在长期资本管理公司危机爆发以后，美国几家金融监管者发起联合调查，结论建议：有必要对私募基金中的“危险分子”——类似“长期资本管理公司”的对冲基金加强监管，于是SEC 于2004年12月发布了《对冲基金规则》。此外，该规则扩大了私募基金投资顾问的客户范围，不仅包括私募基金本身，同时把基金份额持有者，包括股东、有限合伙人、基金成员或者受益人纳入客户的范围；同时要求基金顾问在登记时披露有关基金的信息，投资顾问是私募基金的普通合伙人，基金的文件和记录被认为就是投资顾问的文件和记录。
该规则引起了轩然大波，“私募基金行业特别是对冲基金行业的投资顾问纷纷抨击SEC 越权制定规则、歪曲国会的立法本意、忽视最高法院的判例。2005年6月23日，Goldstein 等人提起对SEC 的诉讼，请求哥伦比亚上诉法院判决《对冲基金规则》无效。法院支持了Goldstein 等人的意见，判决该规则所体现的SEC 的解读过于武断，应予否定。
二、未向公众自称为投资顾问，实际上就是一个发行方式的问题，私募基金在资本募集过程中的任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被回避，无疑，自称为投资顾问也是一种公开广告，因为你的这种身份表示实际上是面对不特定的投资者的。而所谓的根据《1940年投资公司法》第54条选择成为商业发展公司且未撤销其选择的公司的投资顾问，简言之，商业发展公司类似于上市公司，它已有一类证券根据《1934年证券交易法》第12条进行了注册，即商业发展公司已在进行证券的公募发行，那么这位投资顾问作为商业发展公司的投资顾问的身份与其作为私募基金管理人的身份自然会产生冲突，所以被排除在外。
最后，反欺诈规则，主要规定在《1933年证券法》的第12条和第17条、《1934年证券交易法》的第9条、第10条和第15条，《1940年投资顾问法》第206条、规则10b-5和规则206（4）-8中，其中规则10b-5是核心规则，而规则206（4）-8则代表了反欺诈规则的最新发展。
规则10b-5对证券销售中的买卖双方的欺诈行为及虚假陈述进行了规范，从历史上看，10b-5规则的产生具有很大的偶然性，事先未经精心筹划，纯粹出于管制实践的需要。据SEC 当时的主要负责人Milton Freeman先生回忆，1942年某天他正在SEC 费城办公室工作时，收到了SEC 贸易与交易部主任的电话，说SEC 波士顿分区负责人在电话里通知他，某公司总裁正利用欺骗手段从股东那里以每股4美元的价格购买股票。虽然公司的赢利状况很好，他却告诉股东们公司经营得十分糟糕。波士顿分区负责人电话请示该如何处理这件事。在当时看来这的确是个难题：虽然《1933年证券法》第17（a ）条规定出售股票时使用欺诈手段或进行不当陈述是非法的，但对于购买股票时的情况却没有相应的规定。《1934
年证券交易法》第9（a ）（4）条以及第15（c ）（1）、（2）条其时的规定，也仅适用于证券经纪商或交易商在柜台交易中使用欺诈手段购买证券，以及任何人出于引诱他人跟进购买和操纵市场的目的，而在购买已登记证券时有欺诈行为的情形。尽管找不到相关法律规定，却没有理由纵容该公司总裁的这种恶意行为。Freeman 先生遂叫来秘书，将《1933年证券法》第17（a ）条和《1934年证券交易法》第10（b ）条结合在一起，起草了10b-5规则。以“与购买或出售任何证券有关的”这样一个修饰语，填补上述法律的漏洞。该规则草案未经集体讨论就获得了SEC 各委员的一致批准。半个多世纪以来，10b-5规则的内容未作过任何变动，但却在无数的诉讼程序中被援引，它几乎适用于所有可以遇到或想象得到的情形。
而最新的反欺诈规则是与于2007年8月正式定案并于2007年9月10日实施的规则206（4）-8。美国联邦证券法的特点之一就是其反欺诈条款不受注册与否的限制，即既包括依《投资公司法》注册的共同基金等，也涵盖了私募基金。该规则禁止美国或境外的“集合投资载体”顾问（管理人）针对投资者或潜在投资者，进行：一、虚假或误导性陈述（有列举例示）；二、其他欺诈活动（没有列举例示）。有别于10b-5规则，规则206（4）-8并不限于涉及实际发生证券买卖的欺诈，这与《投资顾问法》的授权条款一致。
以上是我对美国现行私募基金法律制度的一些介绍，众所周知，美国是英美法系的代表国之一，其国内法中判例和成文法都占有相当大的比重，而且在私募基金法律制度的领域缺乏一部独立的成熟的法典，其法律制度以及对相关法律制度的理解散见于各部法典的法条、SEC 的意见、规则、条例，各级法院的判例之中，如何能从这些错综复杂的法律资源中理出明晰的线索是我作这次报告中所遇到的第一个困难；第二个困难则在于如何将这些枯燥的内容尽可能地讲得生动且便于理解，显然，这次报告的内容涉及到太多专业性的词汇，比如什么是发行中的“成熟的”受要约人、什么是转售中的“合格的机构购买者”、什么是投资顾问的“客户”？都需要一一进行解释说明，想必很多老师都已经听得不太耐烦了，但是这些词汇却又是不可回避的，对此我也是无能为力，只能尽我最大的能力用最浅显的语言来作出表达。因为这次沙龙是学术性的，我只能把自己目前的一些学术研究现状向大家做个汇报，如果是纯粹漫谈性质的沙龙的话，我其实倒更愿意更大家交流一下我在欧洲的见闻，跟大家交流一下我对星座的看法。好的，那我今晚的报告就到这里，如果说各位老师觉得我讲得还算清楚、还算易懂，那我想今晚的报告就应该还算成功，讲得不对的地方也请各位老师批评指正。