结构化私募初探
结构化私募初探
研究员：孙文迪 好买总机：021-58870011 www.howbuy.com
一、结构化私募的风险分级机制
结构化私募产品与管理型信托产品的不同，结构化信托理财产品主要的设计特点就在于“结构”上。结构化阳光私募通常分为优先、劣后结构，期限一般为1-2年。其中优先投资者享受产品到期后的预期固定收益，年预期收益一般为5%-10%，而劣后级投资者则获取支付给优先级投资者固定收益之后的剩余投资收益。
优先级投资者的本金和预期收益是由劣后投资者的资金来保证的。如果基金出现亏损，则将劣后级投资者的资金垫付给优先级投资者。为了防止劣后级投资人因资金输光而无法偿还优先级投资者的本金及固定收益，结构化产品在运作时，都会设立数量化警戒以及止损指标，如果产品净值触及警戒线，则将抛售证券，强行止损。这样的机制，就使得优先投资者的本金及投资收益有了较强的保障。
通常结构化产品优先级的出资额要高于劣后级，较为常见的情况是，劣后出资额须占到优先受益人的总投资额的50%，即优先受益人，劣后受益人的投资额比例为2:1。
二、各分级结构的资金来源
由此看来，优先级资金相当于一个年收益率为5%-10%的固定收益产品。由于有劣后级资金作为保证金，违约风险非常小，优先级份额的投资者几乎可以无风险地获取高于银行定期存款的收益率。投资优先级份额的资金通常来自私募基金公司的外部。
劣后级份额则相当于以5%-10%的固定利息融资，用于投资股票等金融品种，即“借钱炒股”。劣后级份额的投资者无疑承担了较大的风险，但同时也能够获取很高的收益。一般社会资金不会轻易去投资于结构化私募的劣后级份额，只有对基金投资能力有高度信心的投资人，才敢作为结构化私募的劣后级。而对基金的投资能力最了解，最有信心的人，只能是私募基金公司自身，因此劣后级主要由私募基金公司自己投资。
以上两种情况只是一般状况，市场中仍存在一些较为独特的社会资金，愿意做结构化私募的“劣后方”，此类投资者，无疑是对该私募基金的投资能力极度自信，或者认为未来可能出现一轮大牛市，或者是自身对风险的偏好高于常人，因而才愿意支付5%到10%的固定利息给优先级投资人，用以享受高杠杆。
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三、弱势市场结构化私募易发行
据好买基金研究中心不完全统计，目前基金产品仍存续，且愿公布资产管理规模的结构化私募，其总规模已达到347.19亿元。同时，结构化私募产品发行较为火爆，每月均有约20只以上的结构化产品发行。 结构化私募发行数量与规模
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
结构化私募每月发行规模占基金发行总规模比重可以看出，结构化私募每月发行量和发行比重受到行情影
响较小，甚至呈现反相关，行情越低迷，结构化私募发行数量和规模占比越高。 结构化私募发行数量与规模占比
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
由此可见，结构化私募产品由于其优先级投资者可以获得稳定的固定收益，受到较多投资者的青睐，尤其
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是在股市走熊阶段，管理型产品和结构化产品的发行市场上，往往形成“冰火两重天”的局面。
四、优先级预期年收益率在7%左右较为合理
结构化私募的预期年收益率是指优先级投资者的固定收益率。若该收益率过低，则无法吸引固定收益投资者，而该收益率过高，又加大了劣后级投资人的风险，甚至会引起基金因触及止损线而提前清盘。据好买基金研究中心不完全统计，目前仍存续的结构化私募中，预期年收益主要分布在6%-8%之间。 存续期结构化私募的预期年收益率
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
在存续期间，预期年化收益率排名前10的均达到或超过9%。其中，最高的是锦程1期，预期年化收益率为10%。而由天津中乾景隆股权投资基金管理有限公司管理的中乾景隆1期紧随其后，预期年化收益率9.5%。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
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而在已到期的结构化私募，预期年收益则分布相当集中，仍集中在6%-8%的区间内，但极差较大，最高的一家预期年收益率高达21%。而已到期的结构化私募中，尚不存在预期收益率低于6%的基金产品。 已到期结构化私募的预期年收益率
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
已到期的，预期年收益率最高的10只结构化私募产品，预期年收益率均达到或超过12%。预期年收益率最高的中诚系列，预期年收益高达21%，而该系列产品于2007年5月成立，正式牛市行情高涨的时候。可见，早期私募基金发行市场较为不理性，私募基金公司为了产品能够顺利发行，不惜许以高息。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
总地来说，结构化私募的平均预期年收益率为7.63%。早期预期年收益率较高，且离散较大，而近期则较为稳定，新发行产品的预期年收益率基本维持在7%左右。综合考虑无风险利率及市场环境等因素，我们推断未来优先级份额的预期年收益率维持在7%左右是大概率事件，也是较为合理的。
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所有结构化私募的预期年收益率统计
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
五、投资能力上，结构化私募与管理型差异并不显著
从结构化私募的整体表现看，相对管理型私募，结构化私募近期表现相对较好，但长期来看收益率差异并不显著。从近3
月，近6月的短期表现看，结构化私募整体跑赢管理型私募。这主要是由于结构化私募对下行风险控制较为严格，因此在弱市中得以领先于管理型私募。 结构化私募短期整体跑赢管理型私募
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
而从期限较长的累计收益表现看，结构化私募与管理型私募在净值分布上表现出较强的相似性，两者差异
并不显著。没有证据显示，结构化私募的盈利能力强于管理型。这也从一个侧面说明了，私募基金公司业绩的好坏，更多地取决于自身的投资能力，而不是资金来源。
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结构化私募与管理型私募的累计净值分布
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日
六、劣后级是勇者的游戏
我们以一年期结构化私募，劣后级出资30%，优先级份额的预期年收益率7%为例，比较了劣后级投资人，以及较为常见的管理型私募中的投资人，在私募基金各个不同收益区间的投资收益。
整体来说，
结构化私募的劣后级杠杆作用极大，收益率波动远远高于基金累计收益，也远远高于管理型私募基金的投资收益。
结构化私募劣后级与管理型私募投资人的收益率比较
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
而结构化私募的劣后级投资人的风险直接体现在低收益或者亏损阶段。劣后级投资人最大的风险在于，基金只要发生哪怕极其微小的亏损，也会蒙受巨大的损失。例如，若1年后基金仅仅亏损5%，则劣后级投资人的资
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金损失将高达33%。即使1年后，私募基金不赚不亏，劣后级投资者仍然需承担高达16.33%的亏损。而如果基金运营者投资失误，亏损达到25%，则劣后级投资人将血本无归。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。而在私募基金收益率超过10%后，劣后级投资人的收益率将显著超越管理型私募的投资人，而基金收益率达到35%时，劣后级投资人将实现本金翻倍。因此若刚好遇上一轮大牛市，则劣后级投资人或许能够快速实现数十倍的收益，迅速完成原始积累。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
七、对于结构化私募的投资建议
尽管多数结构化私募的劣后级份额由私募基金公司自己认购，但从整体来看，私募基金公司自有资金承担风险的结构化私募，在获取绝对正收益的能力方面，并未显著优于管理型私募。结构化私募的投资选择，主要还
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是应从风险偏好角度出发，来决定是选择优先级份额，还是劣后级份额。
结构化私募实际是属于一种风险分层的设计，对于优先级投资者而言，相当于一个违约风险非常小的固定收益产品，而对于劣后级投资者而言，则属于“借钱炒股”，在享受高收益的同时也面临较大的风险。投资者应根据自身的风险偏好以及对私募基金公司的了解，来决定认购哪种份额。若投资者自身具有较高的风险偏好，对股市极其看好，且对所投资的私募基金公司非常有信心，不妨投资劣后级份额，以获取高收益。若投资者风险承受能力较低，无法承担较大的本金亏损风险，或者认为股市很难再出现一轮波澜壮阔的大牛市，则最好投资于优先级份额，以获取稳定的固定收益。
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研究员：孙文迪 好买总机：021-58870011 www.howbuy.com
一、结构化私募的风险分级机制
结构化私募产品与管理型信托产品的不同，结构化信托理财产品主要的设计特点就在于“结构”上。结构化阳光私募通常分为优先、劣后结构，期限一般为1-2年。其中优先投资者享受产品到期后的预期固定收益，年预期收益一般为5%-10%，而劣后级投资者则获取支付给优先级投资者固定收益之后的剩余投资收益。
优先级投资者的本金和预期收益是由劣后投资者的资金来保证的。如果基金出现亏损，则将劣后级投资者的资金垫付给优先级投资者。为了防止劣后级投资人因资金输光而无法偿还优先级投资者的本金及固定收益，结构化产品在运作时，都会设立数量化警戒以及止损指标，如果产品净值触及警戒线，则将抛售证券，强行止损。这样的机制，就使得优先投资者的本金及投资收益有了较强的保障。
通常结构化产品优先级的出资额要高于劣后级，较为常见的情况是，劣后出资额须占到优先受益人的总投资额的50%，即优先受益人，劣后受益人的投资额比例为2:1。
二、各分级结构的资金来源
由此看来，优先级资金相当于一个年收益率为5%-10%的固定收益产品。由于有劣后级资金作为保证金，违约风险非常小，优先级份额的投资者几乎可以无风险地获取高于银行定期存款的收益率。投资优先级份额的资金通常来自私募基金公司的外部。
劣后级份额则相当于以5%-10%的固定利息融资，用于投资股票等金融品种，即“借钱炒股”。劣后级份额的投资者无疑承担了较大的风险，但同时也能够获取很高的收益。一般社会资金不会轻易去投资于结构化私募的劣后级份额，只有对基金投资能力有高度信心的投资人，才敢作为结构化私募的劣后级。而对基金的投资能力最了解，最有信心的人，只能是私募基金公司自身，因此劣后级主要由私募基金公司自己投资。
以上两种情况只是一般状况，市场中仍存在一些较为独特的社会资金，愿意做结构化私募的“劣后方”，此类投资者，无疑是对该私募基金的投资能力极度自信，或者认为未来可能出现一轮大牛市，或者是自身对风险的偏好高于常人，因而才愿意支付5%到10%的固定利息给优先级投资人，用以享受高杠杆。
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三、弱势市场结构化私募易发行
据好买基金研究中心不完全统计，目前基金产品仍存续，且愿公布资产管理规模的结构化私募，其总规模已达到347.19亿元。同时，结构化私募产品发行较为火爆，每月均有约20只以上的结构化产品发行。 结构化私募发行数量与规模
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
结构化私募每月发行规模占基金发行总规模比重可以看出，结构化私募每月发行量和发行比重受到行情影
响较小，甚至呈现反相关，行情越低迷，结构化私募发行数量和规模占比越高。 结构化私募发行数量与规模占比
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
由此可见，结构化私募产品由于其优先级投资者可以获得稳定的固定收益，受到较多投资者的青睐，尤其
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是在股市走熊阶段，管理型产品和结构化产品的发行市场上，往往形成“冰火两重天”的局面。
四、优先级预期年收益率在7%左右较为合理
结构化私募的预期年收益率是指优先级投资者的固定收益率。若该收益率过低，则无法吸引固定收益投资者，而该收益率过高，又加大了劣后级投资人的风险，甚至会引起基金因触及止损线而提前清盘。据好买基金研究中心不完全统计，目前仍存续的结构化私募中，预期年收益主要分布在6%-8%之间。 存续期结构化私募的预期年收益率
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
在存续期间，预期年化收益率排名前10的均达到或超过9%。其中，最高的是锦程1期，预期年化收益率为10%。而由天津中乾景隆股权投资基金管理有限公司管理的中乾景隆1期紧随其后，预期年化收益率9.5%。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
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而在已到期的结构化私募，预期年收益则分布相当集中，仍集中在6%-8%的区间内，但极差较大，最高的一家预期年收益率高达21%。而已到期的结构化私募中，尚不存在预期收益率低于6%的基金产品。 已到期结构化私募的预期年收益率
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
已到期的，预期年收益率最高的10只结构化私募产品，预期年收益率均达到或超过12%。预期年收益率最高的中诚系列，预期年收益高达21%，而该系列产品于2007年5月成立，正式牛市行情高涨的时候。可见，早期私募基金发行市场较为不理性，私募基金公司为了产品能够顺利发行，不惜许以高息。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
总地来说，结构化私募的平均预期年收益率为7.63%。早期预期年收益率较高，且离散较大，而近期则较为稳定，新发行产品的预期年收益率基本维持在7%左右。综合考虑无风险利率及市场环境等因素，我们推断未来优先级份额的预期年收益率维持在7%左右是大概率事件，也是较为合理的。
结构化私募初探
所有结构化私募的预期年收益率统计
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
五、投资能力上，结构化私募与管理型差异并不显著
从结构化私募的整体表现看，相对管理型私募，结构化私募近期表现相对较好，但长期来看收益率差异并不显著。从近3
月，近6月的短期表现看，结构化私募整体跑赢管理型私募。这主要是由于结构化私募对下行风险控制较为严格，因此在弱市中得以领先于管理型私募。 结构化私募短期整体跑赢管理型私募
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
而从期限较长的累计收益表现看，结构化私募与管理型私募在净值分布上表现出较强的相似性，两者差异
并不显著。没有证据显示，结构化私募的盈利能力强于管理型。这也从一个侧面说明了，私募基金公司业绩的好坏，更多地取决于自身的投资能力，而不是资金来源。
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结构化私募与管理型私募的累计净值分布
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日
六、劣后级是勇者的游戏
我们以一年期结构化私募，劣后级出资30%，优先级份额的预期年收益率7%为例，比较了劣后级投资人，以及较为常见的管理型私募中的投资人，在私募基金各个不同收益区间的投资收益。
整体来说，
结构化私募的劣后级杠杆作用极大，收益率波动远远高于基金累计收益，也远远高于管理型私募基金的投资收益。
结构化私募劣后级与管理型私募投资人的收益率比较
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
而结构化私募的劣后级投资人的风险直接体现在低收益或者亏损阶段。劣后级投资人最大的风险在于，基金只要发生哪怕极其微小的亏损，也会蒙受巨大的损失。例如，若1年后基金仅仅亏损5%，则劣后级投资人的资
结构化私募初探
金损失将高达33%。即使1年后，私募基金不赚不亏，劣后级投资者仍然需承担高达16.33%的亏损。而如果基金运营者投资失误，亏损达到25%，则劣后级投资人将血本无归。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。而在私募基金收益率超过10%后，劣后级投资人的收益率将显著超越管理型私募的投资人，而基金收益率达到35%时，劣后级投资人将实现本金翻倍。因此若刚好遇上一轮大牛市，则劣后级投资人或许能够快速实现数十倍的收益，迅速完成原始积累。
数据来源：Wind ；好买基金研究中心；数据搜集截止至2012年3月22日。
七、对于结构化私募的投资建议
尽管多数结构化私募的劣后级份额由私募基金公司自己认购，但从整体来看，私募基金公司自有资金承担风险的结构化私募，在获取绝对正收益的能力方面，并未显著优于管理型私募。结构化私募的投资选择，主要还
结构化私募初探
是应从风险偏好角度出发，来决定是选择优先级份额，还是劣后级份额。
结构化私募实际是属于一种风险分层的设计，对于优先级投资者而言，相当于一个违约风险非常小的固定收益产品，而对于劣后级投资者而言，则属于“借钱炒股”，在享受高收益的同时也面临较大的风险。投资者应根据自身的风险偏好以及对私募基金公司的了解，来决定认购哪种份额。若投资者自身具有较高的风险偏好，对股市极其看好，且对所投资的私募基金公司非常有信心，不妨投资劣后级份额，以获取高收益。若投资者风险承受能力较低，无法承担较大的本金亏损风险，或者认为股市很难再出现一轮波澜壮阔的大牛市，则最好投资于优先级份额，以获取稳定的固定收益。
结构化私募初探
免责条款：
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，好买基金研究中心力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。本报告不对特定基金产品的价值和收益作出实质性判断和保证，亦不表明投资没有风险。本报告不构成针对个人的投资建议，也没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告仅向特定客户及伙伴传送，任何引用、转载以及向第三方传播的行为请预先通知好买，并请在引用、转载以及向第三方传播中注明出处。
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