货币时论
从货币供给角度看中国“货币超发”之谜
中国人民银行宝鸡市中心支行课题组
（中国人民银行宝鸡市中心支行，陕西宝鸡721000）
摘要：本文首先对货币供给理论进行了回顾，在对各货币供给理论评价的基础上，选取货币供给内生理论对我国货币供给问题开
展研究。在货币供给内生性理的支撑下，选取影响货币供给量的相关变量,运用协整分析方法，建立向量误差修正模型，从实证方面对中国货币供给量的影响因素进行检验分析。最后在实证分析的基础上,提出了优化我国货币供给的政策建议。
关键词：货币供给；内生性；实证分析
中图分类号：F822.2文献标识码：A文章编号：1005-0167（2013）09-0013-05
从2009年下半年开始，我国物价水平不断攀升，至（一）外生货币供给理论
2011年7月，CPI连续24个月上涨，达到6.5%。与此同时，广义货币供应量M2也快速上涨，部分媒体、专家
认为由于央行大量超发货币，造成了物价水平的持续上涨。从2011年底至今，只要物价水平有所上涨，都会有媒体、专家跳出来指责央行超发货币，甚至认为央行是全球最大的“印钞机”。有关中国货币超发的问题，也成为各方热议的焦点。
然而中国是否存在严重的货币超发，不能从表面上去看，一国的货币供给量不仅仅取决于其货币当局的行为,还与商业银行、其它存款机构和社会公众的行为息息相关。本文从货币供给的内生性理论出发，选取影响货币供给量的相关变量,运用协整分析方法，建立向量误差修正模型对我国的货币供给进行分析，从理论及实证两方面对中国货币供给量的影响因素进行检验分析。
19世纪初，以大卫.李嘉图为首的“金块主义者”是
早期外生论的代表。凯恩斯也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行为。但坚持货币供给外生性最为彻底的莫过于货币学派。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型M=MB*m，推导出以下结论：基础货币MB与货币乘数m互相独立，互不影响；影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期则会通过反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；基础货币对货币供给量的影响比货币乘数大：中央银行通过公开市场操作等货币政策工具，不但可以主动调节基础货币量，还可影响货币乘数内某些系数的变动。由此得出了货币供给是外生变量的结论。
仔细分析则会发现货币供给外生性的结论是站不住脚的。比如中央银行的公开市场操作行为，在基础货币增加的同时，利率将会下降，货币乘数的许多影响因素，如超额准备金率、现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全保持其相对独立性；而且，影响货币乘数的诸多因素，如超额准备金率、定期存款比
一、货币供给理论回顾
货币供给理论的形成经历了漫长的发展过程，西方各主要经济学派对货币供给理论的争议，主要存在于货币供给到底是由内生决定，还是外生决定的。
*课题组组长：徐宏（1970.11-）男，江西南昌人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行。课题组成员：卫刚华（1966.02-）男，安徽芜湖人，大专，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行；
陈参军（1972.06-）男，陕西宝鸡人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行；王川（1988.01-）女，陕西宝鸡人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行。
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率、现金漏损率等都取决于商业银行和社会公众的资产选择行为，这些因素在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制。此外，20世纪80年代西方国家央行的货币政策目标屡屡失准，也说明了货币供给量并非是一个完全由中央银行独立决定的外生变量。
（二）早期的内生货币供给理论
内生性货币供给的思想最早可追溯至詹姆斯·斯图亚特。在其1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中，他认为一国的经济活动水平使得其货币供给量与斯密继承，后又被银行之相适应。这一理论后来被亚当·
学派加以发展。马克思则从劳动价值论出发，认为商品的价格同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此马克思也持货币供给的内生观点。
早期的内生货币供给理论认为中央银行在货币发行中处于被动地位。由于各种通货之间存在代替性，由某种原因引起的纸币减少会被支票、银行汇票、商业信用甚至抵减结算法所替代，因此通货的数量不能由中央银行任意增减。
（三）后凯恩斯主义的内生性货币供给理论
供给的外生性作为其理论前提。但是，自20世纪60年
代兴起的金融创新浪潮以来，传统的货币定义日益模糊，除商业银行以外的其他金融机构在信用创造过程中发挥着越来越大的作用。如果说货币当局对基础货币的调控还有一定的直接调控的可能，那么对货币乘数的调控则毫无可能直接操纵。这样，就使得建立在传统外生性货币供给理论之上的货币政策效果大打折扣。货币供给的内生论为我们研究此类问题提供了一个新的视角。
二、我国货币供给情况概览
图1直观表达了从2000年1月到2013年5月，161期M0、M1、M2的变化情况，M0即流通中的现金，从
16093.9亿元增长至54349.07亿元，增长了2.38倍；M1即狭义货币量（包括M0、活期存款），从46570.1亿元增长至310150.16亿元，增长了5.66倍；M2即广义货币量（包括M1、定期存款、储蓄存款、其他存款、证券公司客户保证金），从118907.80亿元增长至1042087.96亿元，增长了7.76倍。也就是说2000年以来，我国货币供应中M2的增长速度远远超过了M0和M1的增长速度，即M2的迅速上升主要是由于准货币的大量增长所引
起的，从而反映出居民及企业的持币行为对货币供应量的影响程度大于中央银行对货币供应的影响，就是说我国货币供给表现出了明显的内生性特点。
图1
20世纪70年代，后凯恩斯货币经济学派的代表人
物西德尼·温特劳布和尼古拉斯·卡尔多正式提出内生货币供给理论，他们认为中央银行不得不迁就市场的需要而增加货币供应量，从而从另一个角度对货币的内生性进行了论证。
温特劳布认为，在市场货币需求增加的情况下，如果中央银行拒不增加货币供给，将会导致利率上升，投资、收入以及就业率的降低，以使货币需求与供给在较低收入水平上被迫平衡。这当然是中央银行，尤其是政府所不愿意看到的。因此，在市场以及政府的双重压力下，货币当局只能被动保证货币的充分供给，以消除充分就业和经济增长的金融障碍。
卡尔多认为，中央银行的基本职责之一就是作为最后贷款人，通过再贴现、再抵押、债券回购等货币政策工具，保证金融机构的偿付能力。为防止信贷紧缩导致的流动性困境，中央银行除了满足社会公众的“交易性需求”之外，别无选择，否则整个市场都将面临流动性不足的困境。由此可知，在中央银行制定、维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都将无限大，即货币需求创造货币供给，供给进而满足经济对货币的需求，货币供给曲线是水平的。
（四）对各货币供给理论的评价
从以上对货币供给理论的回顾可以看出，在货币供给的控制上，不管是凯恩斯主义逆风而动的相机抉择，还是货币主义不变货币增长率的固定规则，都是以货币
2000年1月-2013年5月我国货币供给情况
从图1还可以看出，广义货币供应量M2自2005年起进入加速增长通道。这一年，我国开启了汇率制度改革，将固定汇率制度转为有管理的浮动汇率制度，增大了人民币汇率的弹性。由于人民币升值，热钱大量涌入，为了遏制人民币的过快升值，央行不断在外汇市场上买入美元卖出人民币以稳定人民币汇率，虽然央行同时采用了发行央票等方式来对冲市场上过剩的流动性，但仍然形成了大量的基础货币投放，造成广义货币供应量的快速增长。从货币乘数看，我国货币供给的通货存款比率从2000年的15.65%降低到目前的5.5%，其变化幅度非常显著。通货存款比率的不断降低，反应了居民及企业对于持有流动性的偏好不断降低，所持现金不断
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转化为各项存款，使得商业银行创造存款货币的能力不断增强，货币乘数相应增大。法定存款准备金率从2000年的6%增长到目前的20%，对货币乘数也造成了较大影响，反映了中央银行对货币供给的影响；超额准备金率在2000年以前波动平稳，2000年以后出现明显下降。因此我国货币乘数的变化受通货存款比率、法定存款准备金率以及超额准备等因素的影响，后文实证分析将进一步检验各因素对货币供给的影响程度。
lm2的一阶差分lmb的一阶差分lk的一阶差分lt的一阶差分
过被解释变量的单整阶数，所以首先必须先确定各序列的单整阶数，若其相同才能进行下一步的分析。
表1
序列单整检验结果表（显著性水平1%）
ADF值-13.9998-14.7060-11.9919-14.9464
P值0.00000.00000.00000.0000
DW值1.95752.00562.06892.0272
结论
序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整
三、对我国货币供给影响因素的实证检验
（一）分析方法与指标选取
从上文分析中，可以看到我国货币供给量不仅仅决定于货币当局的行为,还决定于商业银行、社会公众及企业的行为，要研究各因素对货币供给量影响程度大小，就需要做进一步的定量分析。
根据货币创造过程，广义货币供应量是基础货币及
从表1的检验结果可以看到，所有数据序列一阶差分之后在1%的显著性水平下都达到了平稳。因此，lm2、
lmb、lk、lt四个数据序列都是一阶单整的。由于单整阶数
相同，因此可以运用协整分析建立长期均衡模型。
假定货币供给模型为线性,建立如下货币供给模型：
C+1
货币乘数共同作用的结果，而货币乘数m=（C+RD称为通货存款比k，R称为准备存款比t）。因此，本文选
取了基础货币MB、通货存款比k、准备存款比t三个指标对广义货币M2的影响因素进行分析。由于经济变量的时间序列通常都是非平稳的,所以本文将采用单位根检验法对数据的平稳性进行检验,若所选变量是非平稳的,将运用处理非平稳时间序列的协整分析方法,建立误
差修正模型来对选取的经济变量之间的关系进行进一步分析。
本文选取的样本数据的区间为2000年1月到2013年5月,共计161个月度数据,数据来源于中国人民银行网站。数据分析软件采用Eviews4.0。所有数据序列都采用移动平均法剔除了季节变动因素。为消除变量之间可能存在的异方差，对经过调整的数据序列取了对数，得到数据序列lm2、lmb、lk、lt。
（二）实证分析
lm2=C+α1lmb+α2lk+α3lt
由于是多变量协整分析，因此采用JJ检验进行协整分析，只有通过JJ检验才可以建立协整模型。检验结果见表2。
表2
原假设
JJ迹统计量检验结果表（显著性水平1%）
特征根
迹统计量
1%临界值结论54.4635.6520.046.65
拒绝拒绝拒绝拒绝
0个协整关系1个协整关系2个协整关系3个协整关系
0.78360.50590.26340.1600
426.3629186.086275.374327.3765
从表2可以看出四个指标序列之间存在着多个协整关系，因此我国广义货币供应量与中央银行基础货币投放、存款准备金率、现金漏损率、定期存款比率之间存在着长期均衡关系。将误差记为ECM，可以建立如下协整方程：
1.单位根检验
为检验序列的平稳性，首先对序列采用ADF方法进行单位根检验。因为只有平稳的时间序列才能运用最小二乘法进行回归，而非平稳序列用此方法则有可能导致伪回归的出现。对lm2、lmb、lk、lt四个指标分别进行ADF单位根检验发现所有指标都未能通过显著性检验，因此原始数据序列是非平稳的，不能直接进行回归分析。因此采用协整分析法进行后续分析。
ECM=lm2-0.4543lmb+0.9312lk+0.2361lt-0.0033上式表明，基础货币每增长1%,广义货币供应量增长0.4543%,说明基础货币的增加对货币供应量增长有正向的促进作用。而lk、lt与货币供应量之间存在反向关系,在长期中，通货存款比率每降低1%，广义货币供应量增长0.9312%，准备存款比率每降低1%，广义货币供应量增长0.2361%。由此可见，通货存款比率对货
币供应量所产生的影响甚至超过了基础货币的影响力。这主要是由于我国的现金与金融资产的替代性较差,使得货币的资本功能薄弱,以至于通货存款比率的变化对经济的发展的作用较大。相比之下,准备存款比率的变动对货币供给的影响较小,它表明我国的公众对于与调整法定存款准备金率的相关政策反应不很强烈,以至于
2.协整分析
多因素协整分析要求各解释变量的单整阶数不超
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在影响我国的货币供给的三个因素中表现最不敏感。这主要是由于近年来商业银行的资产负债管理以及金融自由化和金融创新的发展不断削弱了商业银行对存款准备金率等中央银行货币政策工具的敏感程度。
的因素。另一方面，金融市场不发达表现在企业融资渠道不畅通，企业融资通常选择金融机构而不是直接融资市场，银行融资主导模式促使商业银行通过贷款进行货币创造过程，造成了银行信用的扩张，从而大大增加了
3.误差修正模型
为研究lm2和lmb、lk、lt之间的短期效应，下面将建立向量误差修正模型,得到关于lm2的短期方程为:
△lm2t=0.0926ECMt-1-0.8227△lm2t-1-0.3281△lm2t-2+0.0066△lmbt-1-0.0584△lmbt-2-0.0144△ltt-1-0.0392△ltt-2-0.024△lkt-1-0.0248△lkt-2+0.0035
（1）在短期,就货币供应量本身而言,货币供应量增长率的滞后一期和滞后二期的系数为负,而且误差修正系数较小,说明货币供应量向长期均衡状态调整的速度是比较缓慢的,换句话说,若货币供应量偏离长期均衡,
将其拉回到长期均衡方程的速度比较缓慢。
（2）基础货币投放量的增长在短期滞后一期时对货币供应量有正向影响,而滞后二期时却产生负向影响,表明基础货币投放量的变化在短期中对货币供给增长的影响效应的不确定性较大,主要是由于货币政策的效果存在着较强的时滞性。
（3）无论滞后一期还是滞后二期,准备存款比率的变化对货币供应量都具有负向的影响,这说明准备存款比率的变化在短期对货币供应量的增长具有直接且持续的影响。
（4）通货存款比率在短期内滞后一期和滞后二期都对货币供应量增长率产生正向影响,表明通货存款比率对于货币供给量增长的负向影响是显著的,并且其影响具有一定的持续性。
M2的规模。
（二）金融机构效率低下
由于我国商业银行现代管理制度尚未完全建立，大多采用粗放的增长方式，造成资金周转率低下，银行内部积累了大量坏账损失，M2变为不良资产沉淀在金融机构和社会生产领域，成为“迷失的货币”，这部分不良资产不仅不能创造相应的GDP，还会降低M2的流通速度，因此，只有广义货币供应量相应增加，才能满足不变的社会购买力，从而造成了M2规模的不断扩大。
（三）经济货币化进程仍未完成
改革开放以来，随着市场化进程的推进，原来通过计划调拨等方式分配的各类生产要素逐步推向市场，并通过货币的形式表现出来，比如土地、房屋等以前未计价或计价很少的资产进入市场交易后实现了价值的货币化，进而导致货币需求量快速上涨。同时，由于中国货币化进程起步晚、推进快，经济货币化在时间上的密集程度要远高于西方发达国家，因此从短期来看就会体现为M2的增长速度相对更快。另一方面，由于人民币目前尚未实现自由兑换，这使得国内经济发展带来的人民币供应在国内积存，同时贸易顺差和外国投资带来的大量外汇储备也需要用人民币兑换后也投入国内市场，这又进一步导致国内货币供应量的大量增加。
五、结论及建议
上文通过对我国2000年以来货币供给情况的分析，得出我国的货币供给量是一个明显的内生变量，它并非由中央银行直接控制，而是主要受到经济自身因素的制约。因此，要解决货币供应问题，应从其根本原因入手。
（一）合理规范基础货币投放量
我国央行主要通过公开市场操作、贴现政策以及法定存款准备金率等货币政策，在央行可控的范围管理基础货币及货币乘数的变动。对由于外汇占款引起的大量基础货币投放，央行应该采取更为灵活多样的对冲手段，减轻对人民币市场的冲击。同时采取更为严格的监管政策，监控热钱流入，坚决抵制针对人民币升值的投机行为。
（二）拓展居民及企业投融资渠道
不断降低居民及企业对商业银行作为金融中介的依赖程度，加快完善以票据市场、国债市场为主体的货币市场，以及以股票市场和债券市场为主体的资本市
四、我国广义货币供应量M2快速增长的原因分析
上文的实证分析，从定量角度诠释了三个主要因素对我国货币供应量的影响力，通货存款比率对货币供应量所产生的影响大于基础货币的影响，且大于准备存款比率的影响。下文将进一步从金融体制角度探析导致广义货币供应量快速上涨的原因。
（一）金融市场不发达，企业及居民投融资渠道单一由于我国金融市场不完善，金融工具单一，造成居民及企业投资渠道不畅通，形成了银行体系的货币沉淀，从而扩大了银行存款货币创造的能力。从上文的分析中可以发现，准货币即居民储蓄存款和企业定期存款的持续增加是我国M2快速上升的主要原因，进一步分析发现，我国M2组成结构中储蓄存款和企业存款一直占比很高，剔除我国消费需求不足和社会保障制度不健全等因素，投资渠道缺乏，投资品种稀缺也是极为重要
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场，拓宽居民和企业的金融资产运用渠道。同时促进金融创新，增加可供选择的金融工具，丰富居民资产选择组合。
（三）提高金融机构效率
继续推进商业银行改革，进一步提高银行经营能力和盈利水平，降低其不良贷款率。在现有的银行为主导的投融资模式下，不断提升银行对货币资金的运用水平，加速货币流动速度，减少资金沉淀。
（四）完善社会保障体系
由于社会保障和公共服务体系的不健全，使得居民对医疗、教育、失业、养老等诸多不确定事项不得不提前做好准备。因此，必须先解决居民的后顾之忧，在建立以社会救助、全民医疗保障和全民养老保险为主体的社会保障体系的同时，还要进一步完善社会福利服务体系、教育体系，真正做到“藏富于民”，才能从根本上减少居民储蓄降低准货币供应量。
（五）加快人民币国际化进程
根据我国经济发展和改革开放的客观实际，有选择、分步骤的逐步放宽对跨境资本交易活动的限制，将那些对促进经济增长和提高对外开放水平有积极作用、
责任编辑：金妍冰
对消极影响可控的资本项目挑选出来，先行试点，逐步扩大，促进人民币的国际化。通过推动人民币国际化进程，促进人民币现金在境外的流通度，缓解热钱对国内货币供应量的冲击。
参考文献
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[3]许坤.货币政策信贷工具变量的内生性研究-中国1998-2011年的实证检验[J].海南金融,2013(2):8-11.
[4]肖夏.我国货币供给内生性的问题研究[J].企业导报,2012(3):35-35.
[5]易丹辉.数据分析与eviews应用[M].北京：中国统计出版社,2002.
（上接第7页）臂管辖有重要价值，对中资企业的贸易对手方也将提供更大的便利。
四、结论
人民币国际化的宏观保障固然重要，微观基础也不能忽视。因为在国际私人交易中，企业是最重要的参与者。中国国有大中型企业积极参与了以跨境贸易人民币结算，取得了一定的成果，在结算中出现企业套利和套汇现象并不是结算本身所带来的，这种现象的背后是内地和境外的金融市场分割造成的利差和汇差带来的。对于大多数企业来讲，跨境贸易人民币结算反映了其真实需求。从长远来看，人民币国际化符合国家利益诉求和企业利益诉求。在未来人民币国际化的发展中，国有大中型企业将继续发挥关键作用，需要政府通过制度创新，如，建立人民币跨境支付体系、提高银行业金融服务水平和人民币资本项目可兑换，为企业提高国际化水平和竞争水平提供支持。
参考文献：
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[2]HartmanPhillip，,currencycompetitionandforeignexchangemarkets:thedollar,theyenandeuro,Cambridge:CambridgeUniversityPress,1998.35-39
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[5]盛松成.我国处于资本账户开放战略机遇期[N].中国证券报,2012-2-23.
[6]陈炳才.资本项目可兑换需坚守三条底线[N].中国证券报,2013-5-29.
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责任编辑：林庆堂
[1]Kenen,PeterB.InternationalMoneyandMacroeconomics,inK.A.ElliottandJ.Williamsoneds.,World
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从货币供给角度看中国“货币超发”之谜
中国人民银行宝鸡市中心支行课题组
（中国人民银行宝鸡市中心支行，陕西宝鸡721000）
摘要：本文首先对货币供给理论进行了回顾，在对各货币供给理论评价的基础上，选取货币供给内生理论对我国货币供给问题开
展研究。在货币供给内生性理的支撑下，选取影响货币供给量的相关变量,运用协整分析方法，建立向量误差修正模型，从实证方面对中国货币供给量的影响因素进行检验分析。最后在实证分析的基础上,提出了优化我国货币供给的政策建议。
关键词：货币供给；内生性；实证分析
中图分类号：F822.2文献标识码：A文章编号：1005-0167（2013）09-0013-05
从2009年下半年开始，我国物价水平不断攀升，至（一）外生货币供给理论
2011年7月，CPI连续24个月上涨，达到6.5%。与此同时，广义货币供应量M2也快速上涨，部分媒体、专家
认为由于央行大量超发货币，造成了物价水平的持续上涨。从2011年底至今，只要物价水平有所上涨，都会有媒体、专家跳出来指责央行超发货币，甚至认为央行是全球最大的“印钞机”。有关中国货币超发的问题，也成为各方热议的焦点。
然而中国是否存在严重的货币超发，不能从表面上去看，一国的货币供给量不仅仅取决于其货币当局的行为,还与商业银行、其它存款机构和社会公众的行为息息相关。本文从货币供给的内生性理论出发，选取影响货币供给量的相关变量,运用协整分析方法，建立向量误差修正模型对我国的货币供给进行分析，从理论及实证两方面对中国货币供给量的影响因素进行检验分析。
19世纪初，以大卫.李嘉图为首的“金块主义者”是
早期外生论的代表。凯恩斯也认为货币供给是外生的，货币数量决定于中央银行的行为。但坚持货币供给外生性最为彻底的莫过于货币学派。货币主义者利用一般所公认的存款与货币创造模型M=MB*m，推导出以下结论：基础货币MB与货币乘数m互相独立，互不影响；影响货币乘数的各因素在短期内是稳定的，长期则会通过反向作用而相互抵消，因而货币乘数可看作是常数；基础货币对货币供给量的影响比货币乘数大：中央银行通过公开市场操作等货币政策工具，不但可以主动调节基础货币量，还可影响货币乘数内某些系数的变动。由此得出了货币供给是外生变量的结论。
仔细分析则会发现货币供给外生性的结论是站不住脚的。比如中央银行的公开市场操作行为，在基础货币增加的同时，利率将会下降，货币乘数的许多影响因素，如超额准备金率、现金漏损率等都会发生变化，货币乘数与基础货币无法完全保持其相对独立性；而且，影响货币乘数的诸多因素，如超额准备金率、定期存款比
一、货币供给理论回顾
货币供给理论的形成经历了漫长的发展过程，西方各主要经济学派对货币供给理论的争议，主要存在于货币供给到底是由内生决定，还是外生决定的。
*课题组组长：徐宏（1970.11-）男，江西南昌人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行。课题组成员：卫刚华（1966.02-）男，安徽芜湖人，大专，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行；
陈参军（1972.06-）男，陕西宝鸡人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行；王川（1988.01-）女，陕西宝鸡人，本科，现供职于中国人民银行宝鸡市中心支行。
2013/0913
货币时论
率、现金漏损率等都取决于商业银行和社会公众的资产选择行为，这些因素在短期内是经常发生变化的，不可能由中央银行完全控制。此外，20世纪80年代西方国家央行的货币政策目标屡屡失准，也说明了货币供给量并非是一个完全由中央银行独立决定的外生变量。
（二）早期的内生货币供给理论
内生性货币供给的思想最早可追溯至詹姆斯·斯图亚特。在其1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中，他认为一国的经济活动水平使得其货币供给量与斯密继承，后又被银行之相适应。这一理论后来被亚当·
学派加以发展。马克思则从劳动价值论出发，认为商品的价格同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此马克思也持货币供给的内生观点。
早期的内生货币供给理论认为中央银行在货币发行中处于被动地位。由于各种通货之间存在代替性，由某种原因引起的纸币减少会被支票、银行汇票、商业信用甚至抵减结算法所替代，因此通货的数量不能由中央银行任意增减。
（三）后凯恩斯主义的内生性货币供给理论
供给的外生性作为其理论前提。但是，自20世纪60年
代兴起的金融创新浪潮以来，传统的货币定义日益模糊，除商业银行以外的其他金融机构在信用创造过程中发挥着越来越大的作用。如果说货币当局对基础货币的调控还有一定的直接调控的可能，那么对货币乘数的调控则毫无可能直接操纵。这样，就使得建立在传统外生性货币供给理论之上的货币政策效果大打折扣。货币供给的内生论为我们研究此类问题提供了一个新的视角。
二、我国货币供给情况概览
图1直观表达了从2000年1月到2013年5月，161期M0、M1、M2的变化情况，M0即流通中的现金，从
16093.9亿元增长至54349.07亿元，增长了2.38倍；M1即狭义货币量（包括M0、活期存款），从46570.1亿元增长至310150.16亿元，增长了5.66倍；M2即广义货币量（包括M1、定期存款、储蓄存款、其他存款、证券公司客户保证金），从118907.80亿元增长至1042087.96亿元，增长了7.76倍。也就是说2000年以来，我国货币供应中M2的增长速度远远超过了M0和M1的增长速度，即M2的迅速上升主要是由于准货币的大量增长所引
起的，从而反映出居民及企业的持币行为对货币供应量的影响程度大于中央银行对货币供应的影响，就是说我国货币供给表现出了明显的内生性特点。
图1
20世纪70年代，后凯恩斯货币经济学派的代表人
物西德尼·温特劳布和尼古拉斯·卡尔多正式提出内生货币供给理论，他们认为中央银行不得不迁就市场的需要而增加货币供应量，从而从另一个角度对货币的内生性进行了论证。
温特劳布认为，在市场货币需求增加的情况下，如果中央银行拒不增加货币供给，将会导致利率上升，投资、收入以及就业率的降低，以使货币需求与供给在较低收入水平上被迫平衡。这当然是中央银行，尤其是政府所不愿意看到的。因此，在市场以及政府的双重压力下，货币当局只能被动保证货币的充分供给，以消除充分就业和经济增长的金融障碍。
卡尔多认为，中央银行的基本职责之一就是作为最后贷款人，通过再贴现、再抵押、债券回购等货币政策工具，保证金融机构的偿付能力。为防止信贷紧缩导致的流动性困境，中央银行除了满足社会公众的“交易性需求”之外，别无选择，否则整个市场都将面临流动性不足的困境。由此可知，在中央银行制定、维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都将无限大，即货币需求创造货币供给，供给进而满足经济对货币的需求，货币供给曲线是水平的。
（四）对各货币供给理论的评价
从以上对货币供给理论的回顾可以看出，在货币供给的控制上，不管是凯恩斯主义逆风而动的相机抉择，还是货币主义不变货币增长率的固定规则，都是以货币
2000年1月-2013年5月我国货币供给情况
从图1还可以看出，广义货币供应量M2自2005年起进入加速增长通道。这一年，我国开启了汇率制度改革，将固定汇率制度转为有管理的浮动汇率制度，增大了人民币汇率的弹性。由于人民币升值，热钱大量涌入，为了遏制人民币的过快升值，央行不断在外汇市场上买入美元卖出人民币以稳定人民币汇率，虽然央行同时采用了发行央票等方式来对冲市场上过剩的流动性，但仍然形成了大量的基础货币投放，造成广义货币供应量的快速增长。从货币乘数看，我国货币供给的通货存款比率从2000年的15.65%降低到目前的5.5%，其变化幅度非常显著。通货存款比率的不断降低，反应了居民及企业对于持有流动性的偏好不断降低，所持现金不断
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货币时论
转化为各项存款，使得商业银行创造存款货币的能力不断增强，货币乘数相应增大。法定存款准备金率从2000年的6%增长到目前的20%，对货币乘数也造成了较大影响，反映了中央银行对货币供给的影响；超额准备金率在2000年以前波动平稳，2000年以后出现明显下降。因此我国货币乘数的变化受通货存款比率、法定存款准备金率以及超额准备等因素的影响，后文实证分析将进一步检验各因素对货币供给的影响程度。
lm2的一阶差分lmb的一阶差分lk的一阶差分lt的一阶差分
过被解释变量的单整阶数，所以首先必须先确定各序列的单整阶数，若其相同才能进行下一步的分析。
表1
序列单整检验结果表（显著性水平1%）
ADF值-13.9998-14.7060-11.9919-14.9464
P值0.00000.00000.00000.0000
DW值1.95752.00562.06892.0272
结论
序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整序列平稳，一阶单整
三、对我国货币供给影响因素的实证检验
（一）分析方法与指标选取
从上文分析中，可以看到我国货币供给量不仅仅决定于货币当局的行为,还决定于商业银行、社会公众及企业的行为，要研究各因素对货币供给量影响程度大小，就需要做进一步的定量分析。
根据货币创造过程，广义货币供应量是基础货币及
从表1的检验结果可以看到，所有数据序列一阶差分之后在1%的显著性水平下都达到了平稳。因此，lm2、
lmb、lk、lt四个数据序列都是一阶单整的。由于单整阶数
相同，因此可以运用协整分析建立长期均衡模型。
假定货币供给模型为线性,建立如下货币供给模型：
C+1
货币乘数共同作用的结果，而货币乘数m=（C+RD称为通货存款比k，R称为准备存款比t）。因此，本文选
取了基础货币MB、通货存款比k、准备存款比t三个指标对广义货币M2的影响因素进行分析。由于经济变量的时间序列通常都是非平稳的,所以本文将采用单位根检验法对数据的平稳性进行检验,若所选变量是非平稳的,将运用处理非平稳时间序列的协整分析方法,建立误
差修正模型来对选取的经济变量之间的关系进行进一步分析。
本文选取的样本数据的区间为2000年1月到2013年5月,共计161个月度数据,数据来源于中国人民银行网站。数据分析软件采用Eviews4.0。所有数据序列都采用移动平均法剔除了季节变动因素。为消除变量之间可能存在的异方差，对经过调整的数据序列取了对数，得到数据序列lm2、lmb、lk、lt。
（二）实证分析
lm2=C+α1lmb+α2lk+α3lt
由于是多变量协整分析，因此采用JJ检验进行协整分析，只有通过JJ检验才可以建立协整模型。检验结果见表2。
表2
原假设
JJ迹统计量检验结果表（显著性水平1%）
特征根
迹统计量
1%临界值结论54.4635.6520.046.65
拒绝拒绝拒绝拒绝
0个协整关系1个协整关系2个协整关系3个协整关系
0.78360.50590.26340.1600
426.3629186.086275.374327.3765
从表2可以看出四个指标序列之间存在着多个协整关系，因此我国广义货币供应量与中央银行基础货币投放、存款准备金率、现金漏损率、定期存款比率之间存在着长期均衡关系。将误差记为ECM，可以建立如下协整方程：
1.单位根检验
为检验序列的平稳性，首先对序列采用ADF方法进行单位根检验。因为只有平稳的时间序列才能运用最小二乘法进行回归，而非平稳序列用此方法则有可能导致伪回归的出现。对lm2、lmb、lk、lt四个指标分别进行ADF单位根检验发现所有指标都未能通过显著性检验，因此原始数据序列是非平稳的，不能直接进行回归分析。因此采用协整分析法进行后续分析。
ECM=lm2-0.4543lmb+0.9312lk+0.2361lt-0.0033上式表明，基础货币每增长1%,广义货币供应量增长0.4543%,说明基础货币的增加对货币供应量增长有正向的促进作用。而lk、lt与货币供应量之间存在反向关系,在长期中，通货存款比率每降低1%，广义货币供应量增长0.9312%，准备存款比率每降低1%，广义货币供应量增长0.2361%。由此可见，通货存款比率对货
币供应量所产生的影响甚至超过了基础货币的影响力。这主要是由于我国的现金与金融资产的替代性较差,使得货币的资本功能薄弱,以至于通货存款比率的变化对经济的发展的作用较大。相比之下,准备存款比率的变动对货币供给的影响较小,它表明我国的公众对于与调整法定存款准备金率的相关政策反应不很强烈,以至于
2.协整分析
多因素协整分析要求各解释变量的单整阶数不超
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货币时论
在影响我国的货币供给的三个因素中表现最不敏感。这主要是由于近年来商业银行的资产负债管理以及金融自由化和金融创新的发展不断削弱了商业银行对存款准备金率等中央银行货币政策工具的敏感程度。
的因素。另一方面，金融市场不发达表现在企业融资渠道不畅通，企业融资通常选择金融机构而不是直接融资市场，银行融资主导模式促使商业银行通过贷款进行货币创造过程，造成了银行信用的扩张，从而大大增加了
3.误差修正模型
为研究lm2和lmb、lk、lt之间的短期效应，下面将建立向量误差修正模型,得到关于lm2的短期方程为:
△lm2t=0.0926ECMt-1-0.8227△lm2t-1-0.3281△lm2t-2+0.0066△lmbt-1-0.0584△lmbt-2-0.0144△ltt-1-0.0392△ltt-2-0.024△lkt-1-0.0248△lkt-2+0.0035
（1）在短期,就货币供应量本身而言,货币供应量增长率的滞后一期和滞后二期的系数为负,而且误差修正系数较小,说明货币供应量向长期均衡状态调整的速度是比较缓慢的,换句话说,若货币供应量偏离长期均衡,
将其拉回到长期均衡方程的速度比较缓慢。
（2）基础货币投放量的增长在短期滞后一期时对货币供应量有正向影响,而滞后二期时却产生负向影响,表明基础货币投放量的变化在短期中对货币供给增长的影响效应的不确定性较大,主要是由于货币政策的效果存在着较强的时滞性。
（3）无论滞后一期还是滞后二期,准备存款比率的变化对货币供应量都具有负向的影响,这说明准备存款比率的变化在短期对货币供应量的增长具有直接且持续的影响。
（4）通货存款比率在短期内滞后一期和滞后二期都对货币供应量增长率产生正向影响,表明通货存款比率对于货币供给量增长的负向影响是显著的,并且其影响具有一定的持续性。
M2的规模。
（二）金融机构效率低下
由于我国商业银行现代管理制度尚未完全建立，大多采用粗放的增长方式，造成资金周转率低下，银行内部积累了大量坏账损失，M2变为不良资产沉淀在金融机构和社会生产领域，成为“迷失的货币”，这部分不良资产不仅不能创造相应的GDP，还会降低M2的流通速度，因此，只有广义货币供应量相应增加，才能满足不变的社会购买力，从而造成了M2规模的不断扩大。
（三）经济货币化进程仍未完成
改革开放以来，随着市场化进程的推进，原来通过计划调拨等方式分配的各类生产要素逐步推向市场，并通过货币的形式表现出来，比如土地、房屋等以前未计价或计价很少的资产进入市场交易后实现了价值的货币化，进而导致货币需求量快速上涨。同时，由于中国货币化进程起步晚、推进快，经济货币化在时间上的密集程度要远高于西方发达国家，因此从短期来看就会体现为M2的增长速度相对更快。另一方面，由于人民币目前尚未实现自由兑换，这使得国内经济发展带来的人民币供应在国内积存，同时贸易顺差和外国投资带来的大量外汇储备也需要用人民币兑换后也投入国内市场，这又进一步导致国内货币供应量的大量增加。
五、结论及建议
上文通过对我国2000年以来货币供给情况的分析，得出我国的货币供给量是一个明显的内生变量，它并非由中央银行直接控制，而是主要受到经济自身因素的制约。因此，要解决货币供应问题，应从其根本原因入手。
（一）合理规范基础货币投放量
我国央行主要通过公开市场操作、贴现政策以及法定存款准备金率等货币政策，在央行可控的范围管理基础货币及货币乘数的变动。对由于外汇占款引起的大量基础货币投放，央行应该采取更为灵活多样的对冲手段，减轻对人民币市场的冲击。同时采取更为严格的监管政策，监控热钱流入，坚决抵制针对人民币升值的投机行为。
（二）拓展居民及企业投融资渠道
不断降低居民及企业对商业银行作为金融中介的依赖程度，加快完善以票据市场、国债市场为主体的货币市场，以及以股票市场和债券市场为主体的资本市
四、我国广义货币供应量M2快速增长的原因分析
上文的实证分析，从定量角度诠释了三个主要因素对我国货币供应量的影响力，通货存款比率对货币供应量所产生的影响大于基础货币的影响，且大于准备存款比率的影响。下文将进一步从金融体制角度探析导致广义货币供应量快速上涨的原因。
（一）金融市场不发达，企业及居民投融资渠道单一由于我国金融市场不完善，金融工具单一，造成居民及企业投资渠道不畅通，形成了银行体系的货币沉淀，从而扩大了银行存款货币创造的能力。从上文的分析中可以发现，准货币即居民储蓄存款和企业定期存款的持续增加是我国M2快速上升的主要原因，进一步分析发现，我国M2组成结构中储蓄存款和企业存款一直占比很高，剔除我国消费需求不足和社会保障制度不健全等因素，投资渠道缺乏，投资品种稀缺也是极为重要
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场，拓宽居民和企业的金融资产运用渠道。同时促进金融创新，增加可供选择的金融工具，丰富居民资产选择组合。
（三）提高金融机构效率
继续推进商业银行改革，进一步提高银行经营能力和盈利水平，降低其不良贷款率。在现有的银行为主导的投融资模式下，不断提升银行对货币资金的运用水平，加速货币流动速度，减少资金沉淀。
（四）完善社会保障体系
由于社会保障和公共服务体系的不健全，使得居民对医疗、教育、失业、养老等诸多不确定事项不得不提前做好准备。因此，必须先解决居民的后顾之忧，在建立以社会救助、全民医疗保障和全民养老保险为主体的社会保障体系的同时，还要进一步完善社会福利服务体系、教育体系，真正做到“藏富于民”，才能从根本上减少居民储蓄降低准货币供应量。
（五）加快人民币国际化进程
根据我国经济发展和改革开放的客观实际，有选择、分步骤的逐步放宽对跨境资本交易活动的限制，将那些对促进经济增长和提高对外开放水平有积极作用、
责任编辑：金妍冰
对消极影响可控的资本项目挑选出来，先行试点，逐步扩大，促进人民币的国际化。通过推动人民币国际化进程，促进人民币现金在境外的流通度，缓解热钱对国内货币供应量的冲击。
参考文献
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（上接第7页）臂管辖有重要价值，对中资企业的贸易对手方也将提供更大的便利。
四、结论
人民币国际化的宏观保障固然重要，微观基础也不能忽视。因为在国际私人交易中，企业是最重要的参与者。中国国有大中型企业积极参与了以跨境贸易人民币结算，取得了一定的成果，在结算中出现企业套利和套汇现象并不是结算本身所带来的，这种现象的背后是内地和境外的金融市场分割造成的利差和汇差带来的。对于大多数企业来讲，跨境贸易人民币结算反映了其真实需求。从长远来看，人民币国际化符合国家利益诉求和企业利益诉求。在未来人民币国际化的发展中，国有大中型企业将继续发挥关键作用，需要政府通过制度创新，如，建立人民币跨境支付体系、提高银行业金融服务水平和人民币资本项目可兑换，为企业提高国际化水平和竞争水平提供支持。
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责任编辑：林庆堂
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