中国地方债务置换对市场的影响
今年3月8日，中国财政部发言人称，国务院已批准财政部1万亿元人民币地方存量债务置换额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这1万亿额度的债务置换应该是解决地方政府债务问题、稳定经济增长的开始。那么这项安排，会对市场造成怎样的影响？
债务置换会造成短期流动性紧张
关于债务置换，市场最为关心的是，购债资金从哪里来？毕竟从地方债规模来说，额外新增1万亿（不算新增预算赤字的5000亿）并不是个小数目。有人认为央行将直接购买，即中国版QE。对此财政部副部长朱光耀已公开予以否认，而央行迄今仍未做出任何公开评价，似乎也说明了些问题。还有人认为，央行将通过定向工具（例如PSL）释放流动性，给国开行等政策性机构购买，这本质上依然是QE。此外也有人认为会由商业银行购买，然后再用其作为合格抵押品，向央行申请PSL。这实际上依然未脱离央行借道QE的范畴。
在我看来，至少目前公布的这1万亿额度，完全可以由市场自己消化。1万亿新债，平摊到每个省市自治区，大概300亿左右。购买力来源有二：一是，地方政府行政指派，这也是在制度不完善前，地方政府债券收益率经常低于同期限国债的重要原因；二是，在经济下行时期，由于收益高、风险可控的好资产难觅，收益较低但安全性较高的地方债应该不会无人问津。更何况，随着外汇占款增速趋近于零，为了达到12%的M2年度增长目标，央行需要每季度通过降准、定向投放为市场补充基础货币。这些工具（尤其是降准）所释放的流动性，对资产的收益要求较低，将是对接地方政府债的好选择。此外，财政部近日印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，其中第十六条要求地方积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人投资一般债券。
需要注意的是，从短期看，债务的置换和对接不可能无缝。资金对接的错位，在央行不以QE为目的释放流动性的前提下，将可能造成置换前后时点上的流动性紧张，给金融机构的流动性管理带来压力。
根据财政部的计算，1万亿债务置换，将使地方政府一年减轻利息负担400亿-500亿人民币。从长期看，债务置换存量额度不断增加，形成一定规模效应后，地方政府债务结构将不断优化，利息支出压力将显著减轻，有助于从整体上改善金融系统流动性。
债务置换将冲击股债两市
1万亿的地方债务置换成债券发行，肯定对金融市场产生影响。置换前后造成的流动性紧张，如果再叠加新股上市、季末
时点等影响，在当前“宽信贷、中（性）货币”货币政策对其他资产配置形成挤压的背景下，无论是对债市还是股市，短期内都会形成负面冲击。
从供给端看，因债券供给增加——1万亿之外，还有5000亿的地方债务新增赤字，主要也是通过发债募集，债市收益率，尤其是利率债（即国债、地方政府债和政策性金融债）收益率将面临不小的上行压力。同样是因为供给增加，地方政府债与国债之间的利差可能自此逐步显现。唯一例外的，可能是地方政府债的预算外形式——城投债，因地方政府债挤占了城投债额度，城投债供给减少，将缩小其与无风险利率的利差。
从需求端看，中国央行近两次降息实际上都是非对称的，商业银行负债成本下降的幅度没有资产收益降得多，从而侵蚀了银行业的利润，这将驱使银行尽力寻求高收益资产。而目前债市收益率普遍较低，显然无法满足其要求。今年新增的1.5万亿元左右地方债，特别是经济欠发达地区所发行的债券，必须拉开与国债的利差水平，才可能吸引到足够的需求。
谨防地方政府道德风险
财政部负责人就发行地方政府债券置换存量债务答记者问时强调，1万亿债券置换范围，仅限于2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期的部分。也就是说，置换债券只能应用于存量债务，无法应用于增量债务。而2015年到期的地方债有1.86万亿，置换额度为53.8%，分地区的债券额度则按照各地2015年到期债务按53.8%的比例测算分配。也就是说，剩下将近一半地方债务仍然要用市场方式解决。这种制度的设计，明显是为了防范道德风险的滋生。
财政部副部长朱光耀表示，中国的债务问题将用几年时间解决，由此我们可以推出，今年这1万亿的债务额度仅仅是开始。未来几年里，即便有防范道德风险的多项制度安排，但只要财政约束无法真正“硬”起来，地方政府为了政绩，依然会有扩大债务规模的冲动。尤其一旦形成争相仿效的气候，在中央不发生系统性、区域性金融风险这条底线的背书下，地方政府依然会抱有中央政府将出面解决一切的期待，一如当下的万亿债券置换额度。
要打破中国债务的刚性兑付怪圈，必须要厘清目前扭曲的风险定价体系。而关键在于加强对利率不敏感融资主体的约束，减轻债务违约传导效应对系统性金融风险的影响。
用1万亿地方政府债券，置换存量的高息地方政府债务，有助于降低存量债务兑付风险。另一方面，只要预算外地方政府债务不因道德风险原因继续膨胀，以往较为普遍的定价扭曲、兑付压力较大的高息地方债务，规模将不断缩小，对区域性、系统性
金融风险的影响也将降低。正如李克强总理在今年“两会”答中外记者问时所述，允许个案性金融风险发生，债务置换和预算约束改革或将成为未来打破债务刚性兑付的契机。
综上，仅以目前公布的债务置换规模来说，金融市场可以自己消化，但短期内会对流动性造成冲击，也将给债市收益率带来较大上行压力。长期来看，此举有助于打破刚性兑付，但必须配合以财政体系改革的实质推进，否则还容易滋生地方政府的道德风险。需要注意的是，若未来年度债务置换额度大幅增加，比如增至几万亿，仅靠市场自身恐无法消化，必须借助央行货币政策配合，直接或变相QE或将出现。
中国地方债务置换对市场的影响
今年3月8日，中国财政部发言人称，国务院已批准财政部1万亿元人民币地方存量债务置换额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这1万亿额度的债务置换应该是解决地方政府债务问题、稳定经济增长的开始。那么这项安排，会对市场造成怎样的影响？
债务置换会造成短期流动性紧张
关于债务置换，市场最为关心的是，购债资金从哪里来？毕竟从地方债规模来说，额外新增1万亿（不算新增预算赤字的5000亿）并不是个小数目。有人认为央行将直接购买，即中国版QE。对此财政部副部长朱光耀已公开予以否认，而央行迄今仍未做出任何公开评价，似乎也说明了些问题。还有人认为，央行将通过定向工具（例如PSL）释放流动性，给国开行等政策性机构购买，这本质上依然是QE。此外也有人认为会由商业银行购买，然后再用其作为合格抵押品，向央行申请PSL。这实际上依然未脱离央行借道QE的范畴。
在我看来，至少目前公布的这1万亿额度，完全可以由市场自己消化。1万亿新债，平摊到每个省市自治区，大概300亿左右。购买力来源有二：一是，地方政府行政指派，这也是在制度不完善前，地方政府债券收益率经常低于同期限国债的重要原因；二是，在经济下行时期，由于收益高、风险可控的好资产难觅，收益较低但安全性较高的地方债应该不会无人问津。更何况，随着外汇占款增速趋近于零，为了达到12%的M2年度增长目标，央行需要每季度通过降准、定向投放为市场补充基础货币。这些工具（尤其是降准）所释放的流动性，对资产的收益要求较低，将是对接地方政府债的好选择。此外，财政部近日印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，其中第十六条要求地方积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人投资一般债券。
需要注意的是，从短期看，债务的置换和对接不可能无缝。资金对接的错位，在央行不以QE为目的释放流动性的前提下，将可能造成置换前后时点上的流动性紧张，给金融机构的流动性管理带来压力。
根据财政部的计算，1万亿债务置换，将使地方政府一年减轻利息负担400亿-500亿人民币。从长期看，债务置换存量额度不断增加，形成一定规模效应后，地方政府债务结构将不断优化，利息支出压力将显著减轻，有助于从整体上改善金融系统流动性。
债务置换将冲击股债两市
1万亿的地方债务置换成债券发行，肯定对金融市场产生影响。置换前后造成的流动性紧张，如果再叠加新股上市、季末
时点等影响，在当前“宽信贷、中（性）货币”货币政策对其他资产配置形成挤压的背景下，无论是对债市还是股市，短期内都会形成负面冲击。
从供给端看，因债券供给增加——1万亿之外，还有5000亿的地方债务新增赤字，主要也是通过发债募集，债市收益率，尤其是利率债（即国债、地方政府债和政策性金融债）收益率将面临不小的上行压力。同样是因为供给增加，地方政府债与国债之间的利差可能自此逐步显现。唯一例外的，可能是地方政府债的预算外形式——城投债，因地方政府债挤占了城投债额度，城投债供给减少，将缩小其与无风险利率的利差。
从需求端看，中国央行近两次降息实际上都是非对称的，商业银行负债成本下降的幅度没有资产收益降得多，从而侵蚀了银行业的利润，这将驱使银行尽力寻求高收益资产。而目前债市收益率普遍较低，显然无法满足其要求。今年新增的1.5万亿元左右地方债，特别是经济欠发达地区所发行的债券，必须拉开与国债的利差水平，才可能吸引到足够的需求。
谨防地方政府道德风险
财政部负责人就发行地方政府债券置换存量债务答记者问时强调，1万亿债券置换范围，仅限于2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期的部分。也就是说，置换债券只能应用于存量债务，无法应用于增量债务。而2015年到期的地方债有1.86万亿，置换额度为53.8%，分地区的债券额度则按照各地2015年到期债务按53.8%的比例测算分配。也就是说，剩下将近一半地方债务仍然要用市场方式解决。这种制度的设计，明显是为了防范道德风险的滋生。
财政部副部长朱光耀表示，中国的债务问题将用几年时间解决，由此我们可以推出，今年这1万亿的债务额度仅仅是开始。未来几年里，即便有防范道德风险的多项制度安排，但只要财政约束无法真正“硬”起来，地方政府为了政绩，依然会有扩大债务规模的冲动。尤其一旦形成争相仿效的气候，在中央不发生系统性、区域性金融风险这条底线的背书下，地方政府依然会抱有中央政府将出面解决一切的期待，一如当下的万亿债券置换额度。
要打破中国债务的刚性兑付怪圈，必须要厘清目前扭曲的风险定价体系。而关键在于加强对利率不敏感融资主体的约束，减轻债务违约传导效应对系统性金融风险的影响。
用1万亿地方政府债券，置换存量的高息地方政府债务，有助于降低存量债务兑付风险。另一方面，只要预算外地方政府债务不因道德风险原因继续膨胀，以往较为普遍的定价扭曲、兑付压力较大的高息地方债务，规模将不断缩小，对区域性、系统性
金融风险的影响也将降低。正如李克强总理在今年“两会”答中外记者问时所述，允许个案性金融风险发生，债务置换和预算约束改革或将成为未来打破债务刚性兑付的契机。
综上，仅以目前公布的债务置换规模来说，金融市场可以自己消化，但短期内会对流动性造成冲击，也将给债市收益率带来较大上行压力。长期来看，此举有助于打破刚性兑付，但必须配合以财政体系改革的实质推进，否则还容易滋生地方政府的道德风险。需要注意的是，若未来年度债务置换额度大幅增加，比如增至几万亿，仅靠市场自身恐无法消化，必须借助央行货币政策配合，直接或变相QE或将出现。