【摘要】本文在后门融资假说的框架下，基于我国的制度背景，以上市公司2004-2008年的数据为样本，实证分析了可转债融资企业与股权融资企业的财务特征，总结出了可转债发行公司的具体特征，结果发现：较股权融资企业，可转债发行公司（1）规模更大、更年轻、违约风险高，而成长机会差异不大；（2）资本支出、无形资产占总资产的比例更高；（3）为了降低其违约风险，其盈利能力更强；（4）发行公告前，股市相对处于低迷时期；（5）发行规模较小。 【关键词】可转换债券；后门融资假说；公司特征；增发；配股 一、引言 可转换公司债券（以下简称可转债）是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，依据自身的意志，选择是否按约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者其他公司股票的权利。可转债是介于债券与股票之间，兼有债性和股性的混合金融工具。在国际上，可转债市场已经有100多年的历史，而我国的可转债市场也在近几年得到了迅速的发展。 然而，什么样的公司热衷于发行可转债？即可转债发行公司具有哪些特征。本文就这个问题进行研究。 二、文献回顾 （一）国外研究现状 关于可转债的发行，国外较有说服力的研究成果可概括为四大假说：资产替代假说(The Asset Substitution Hypothesis)、评估风险假说(The Estimation Risk Hypothesis)、后门融资假说(The Back Door Equity Financing Hypothesis)与阶段性融资假说(The Sequential-Financing Hypothesis)。 而这四大假说对其所对应的可转债发行公司的特征各有解释，分别为： 资产替代假说认为：（1）小型的、实物资产有限而成长机会较多的年轻型企业，财务杠杆较高的，很可能陷入财务困境的企业，将更有可能以可转债代替债券进行融资。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业的盈利能力较差，且波动性更高。 评估风险假说认为：（1）有大量新资产或实物资产较少的企业，拥有明显投资期权特征的企业，以及小型的、年轻型的企业更可能发行可转债，而非企业债券。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业具有更低的财务杠杆水平，而现金流的波动性却更高。 后门融资假说认为：（1）以可转债融资的多为年轻的且规模较小的企业，其研发费支出、无形资产占总资产比例较高，发展前景较好。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业的财务困境成本更高。（3）为了降低其违约风险，可转债发行企业会增强其盈利能力。 阶段性融资假说认为：（1）大型企业同样可能发行可转债，特别是专业性强、股权分散的大型企业比股权集中的小型企业更偏好发行可转债。（2）发行企业在可转债的存续期间内将不会有别的融资行为。 （二）国内研究现状 可转换债券对中国证券市场而言是一种新型的衍生金融工具，由于它同时具有股权、债权和期权性质，使得对它的研究要比传统金融工具(如股票、债券)复杂得多。目前，国内学者对可转换债券的研究有限，归纳起来主要有以下成果： 杨如彦等(2002)对可转债的性质、定价方法、风险收益特征以及转债在投资组合中的功能和作用进行了探讨,从资本结构优化角度分析了公司融资方式的选择。 王一平等(2005)[8]从准入门槛、条款设计以及发行转债后上市公司的行为选择等几个方面对我国上市公司的转债发行动机进行了考察，他们的研究表明上市公司之所以通过可转债融资，其很重要的一个原因在于通过配股和增发进行融资存在诸多限制,而发行转债可以克服这些限制从而实现大规模融资的目的；公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。 何佳、夏晖(2005)[9]对Stein（1992)的模型进行了扩展，从控股股东角度出发，考察在有控制权利益的情形下，企业对包括股票、普通债券以及可转换债券在内的不同融资工具的选择。他们认为，控制权利益的存在使得好企业有内在动力发行可转换债券,Stein所构建的融资的有效分离均衡模型(the efficient separating equilibrium)不是唯一的。企业发行可转换债券已不仅仅是间接股票融资的目的，更主要的是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果。控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成本，加剧了市场波动和投机行为,对此有必要加以控制。在有控制权利益的情形下，当融资额较大，控股股东的持股比例较小时，企业更偏好于发行可转债。 徐子尧、牟德富（2010）对我国上市公司2002-2008年发行的可转债的主要条款,如转股价格、赎回条款、回售条款、特别向下修正条款等进行分析,发现绝大多数可转债契约设计多偏向于股性,也就是说大多数公司发行可转债是希望投资者能将其转换为公司股权，而不是到期赎回,可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。 综上所述，国外的四大假说对可转债发行企业的特征看法不一，但是综合一下可以看出，前三大假说都认为可转债发行企业与股权融资企业相比更年轻、规模更小，且财务困境高，现金流波动较大。但是，国内的研究大多将研究重点放在可转债的发行动机、公告效应、定价机制及条款设置上，对于可转债发行企业的特征却没有进行过系统的总结。由于，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，因此，可转债是递延的股权融资工具更符合我国的国情。所以，本文将在中国特有的制度背景下，联系后门融资假说的经济含义，通过对比可转债发行企业与股权发行企业，系统的总结一下可转债发行企业的公司特征。 三、研究设计 （一）样本选择及数据来源 本文以我国上市公司为研究对象，选取在2004年至2008年以可转债、增发、配股进行融资的沪深两市的上市公司为研究样本。在剔除了金融行业和数据缺失的样本后,共获得403个观测值，其中实施股权融资的样本365个(增发319个、配股46个)，实施可转债融资的样本38个。本研究使用的数据来源于CCER数据库。 （二）研究方法 本文采用逻辑斯蒂(logisti)回归方法，通过与采用增发、配股方式融资的公司相比较，研究可转债融资公司的特征。 1、多变量分析。在控制其他变量的情况下，进一步检验可转债的公司特征。本文使用的软件为SPSS16.0。 （三）变量定义 衡量企业年龄 � 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 各解释变量的描述性统计结果见表2。 由表2可见，可转债发行公司的总资产中位数为22.163亿元，而股权融资公司的总资产的中位数为21.66亿元，前者大于后者，说明可转债发行公司的规模更大。而后门融资假说的认为，与股权融资企业相比，可转债发行企业规模更小。即统计结果与预测正相反。 可转债样本的CLEV与LEV的中位数分别为0.982和0.526，小于股权融资样本的中位数1.132和0.580，说明前者的违约风险要小于后者。 在总资产增长率与主营业务增长率指标上，可转债发行公司的AGR中位数是0.227，大于股权融资样本的AGR中位数0.190，说明前者的总资产增长速度要高于后者。而前者的营业收入增长率为0.227，小于后者的0.298，即可转债发行公司的营业收入的增速要小于股权融资公司。
在资本支出水平上，可转债发行公司与股权融资公司CPA的中位数分别为与0.579和0.445，即前者大于后者。无形资产占用水平上，可转债发行公司ITA的中位数为0.010，小于股权融资公司0.016。这两个指标的结果都很好的验证了后门融资假说的预测。 为减少违约风险，可转债发行企业比股权融资企业应具有更高的获利能力。表2的数据表明，可转债公司的ROE与CROA的中位数大于股权融资公司。 后门融资假说认为，相对股权融资而言，可转债发行前股市相对看淡。因为，股市低迷时期，以股权融资所筹集到的资金较少。若以可转债融资，可以在股价上涨到转股价格后选择转股，此时筹集的资金要大大的多于以股权筹资。表2表明，可转债发行公司的CRSM的中位数为0.009，小于股权融资公司的0.040，与预测结果相符。 发行规模QTB衡量逆向选择成本的高低，证券发行量与逆向选择成本呈正相关关系。表2数据表明，可转债发行公司QTB的中位数1.433小于股权融资公司的1.777，与后门融资假说的预测相反。我国有明显的股权融资偏好，可转债普遍被认为是递延的股权融资，而且可转债面临着转股等一系列问题，所以对于我国发行可转债的公司而言，可转债是在股市低迷的情况下不得已而为之的做法，其发行规模往往较小。 Gross和Hart（1980）提出控制权收益概念。他们认为控股股东的收益包括两部分，即现金流价值和控制权价值，前者按照控股股东所持股份分配，后者则为控股股东专有。由于控制权收益的存在，控股股东有通过融资结构安排以确保对企业控制权及相应的控制权收益的动机。因此，若控股股东所占股份较低时，将倾向于债券融资，反之亦然。由此可以推测，控股股东持股比例与发行可转债成负相关关系。从表2数据可以看出，可转债发行企业第一大持股比例（FS）大于股权融资样本公司，两者的中位数分别为0.516和0.371，第二至第五大股东持股比例（SFS）却显著小于股权融资样本公司，结果正好与预测相反。 （二）多变量Logit回归分析 为了控制其他变量的影响，我们以是否采用可转债融资为因变量，以各解释变量为自变量进行了逻辑回归。为了避免共线性，在回归时，本文将可能存在共线性的变量置于不同的模型中。回归结果见表3。 表3数据表明，LNASSET与后门融资假说的预测显著相反。这与表2的描述性统计结果正好一致。说明可转债融资公司的规模较股权融资公司的规模更大。对这一结果的合理解释是：我国上市公司都有严重的融资饥渴症，但是融资渠道狭窄，而大公司实力强，具有融资的绝对优势，因此，可转债发行公司的规模较大也就不足为奇。 CLEV的回归结果与后门融资假说的预测相反，而LEV的回归结果则与后门融资假说预测一致，但是两者的回归结果都不显著。由此我们可以推断，可转债融资公司的违约风险高于股权融资企业。 AGR和MORG的符号与后门融资假说的预测一致，但是结果并不显著。即可转债发行企业的成长机会与股权融资公司的成长机会差异并不显著。 CPA的回归结果显著支持后门融资假说，与描述性统计结果一致，即可转债融资企业的资本支出较股权融资企业更多。但是ITA的结果却与预测结果相反，即无形资产占总资产的比例较大。我认为这与前面已经验证的资产规模的结果相对应。可转债发行公司都是规模较大的上市公司，公司发展较为成熟，无形资产占总资产比例较大也就是正常现象。 虽然ROE和CROA的回归结果并不显著，但是却基本与描述性统计结果相一致。即我们认为，为降低违约风险，可转债发行公司要具有良好的盈利能力。 由CRSM的回归结果可以看出，可转债发行公告前，股市相对看淡。因而，上市公司都倾向于选择以可转债为融资工具。 QTB的实证结果与后门融资假说显著相反，这主要是由可转债的债性导致的。因为可转债毕竟是一种债券，它具有一定的债性，存在一定的违约风险，而且其转股的限制条款较多，能否顺利转股还要取决于一定的市场环境，因此其发行规模小于股权融资的规模是可以理解的。 FS的回归结果说明第一大持股比例越高，越倾向于发行可转债，而SFS的回归结果则正好相反。正如何佳、夏晖（2005）所言，企业发行可转债是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，在有控制权利益的情形下，好企业的控股股东为最大化自身利益有发行可转债（或股票）的内在动力，尤其在融资额较大时更是如此。 上市公司年限AGE的实证结果说明，选择可转债融资的企业较年轻，这与后门融资假说的理论相一致。 五、结论 （1）国外的实践表明，可转债融资适用于企业资产规模较小、风险较大且有很好发展前景的新兴企业，但通过前文的实证研究可以看出，在我国，较股权融资企业，可转债发行公司规模更大、更年轻、违约风险高，而成长机会差异不大；（2）资本支出、无形资产占总资产的比例更高；（3）为了降低其违约风险，其盈利能力更强；（4）发行公告前，股市相对处于低迷时期；（5）发行规模较小。另外，中国普遍存在一股独大的现象，而上述的实证结果恰好证明，第一大股东持股比例越高，越倾向于发行可转债，以谋求更大的控制权利益。 我们可以看出，国外与国内相比，可转债发行企业最大的区别在于，国外的可转债适用于小企业，而在中国，可转债却由于准入门槛较高，被当做了大型企业可以大额圈钱的融资工具。因而，我们认为，政府应该逐步放宽可转债的准入限制，以使更多的上市公司能够进入可转债市场。这样，不仅有利于可转债市场的进一步发展，又有利于新兴企业通过可转债筹到所急需的资金，对于缓解中小企业融资难的问题有很重要的意义。 参考文献 [1]Myers,S.C.and Majluf,M.S.Corporate financing and investment decisions When firms have information that investors do not have[J].Journal of Finance and Ecomonics,1984,13:187-221. [2]Stein,J.Convertible bonds as backdoor equity financing[J].Journal of Financial Economics,1992,32:3-21. [3]Pitcher,C.Raising capital with convertible securities,Michigan Business Studies 21/2[M].University of Michigan,Ann Arbor,MI.1955. [4]Brigham,F.E.An analysis of convertible debentures:theory and some empirical evidence[J].Jounral of Finance,1966,21:635-654. [5]Hoffmeister,J.R.Use of convertible debt in the early1970’s:a reevaluation of corporate motives[J].Quarterly review of economics and business,1977,17:23-32. [6]Billingsley,R.S.and Smith,D.M.Why Do firms issue convertible debt[J].Financial Management,1996,25:93-99. [7]Essig,S.C onvertible securities and capital structure determinants[D].PhD Dissertation.Graduate School of Business,University of Chicago.1991. [8]何佳,夏晖.有控制权利益的企业融资工具选择[J].经济研究,2005(4):6-76. [9]王一平,何亮.我国上市公司可转债发行动机探析[J].特区经济,2005(1):67-68. [10]何媛媛.可转换公司债券融资问题研究[M].经济管理出版社,2008,55-81. [11]刘春,刘娥平,孙亮.可转换债券能制约公司的无效投资行为吗?――来自我国证券市场的经验证据[J].2010. 基金项目：教育部人文社会科学项目“基于融资视角的企业恶性增资行为研究” （编号：10YJA630142）。 作者简介： 唐洋（1967―），女，湖南武冈人，天津商业大学商学院教授。 胡张丽（1986―），女，山东潍坊人，天津商业大学商学院会计系硕士研究生。
【摘要】本文在后门融资假说的框架下，基于我国的制度背景，以上市公司2004-2008年的数据为样本，实证分析了可转债融资企业与股权融资企业的财务特征，总结出了可转债发行公司的具体特征，结果发现：较股权融资企业，可转债发行公司（1）规模更大、更年轻、违约风险高，而成长机会差异不大；（2）资本支出、无形资产占总资产的比例更高；（3）为了降低其违约风险，其盈利能力更强；（4）发行公告前，股市相对处于低迷时期；（5）发行规模较小。 【关键词】可转换债券；后门融资假说；公司特征；增发；配股 一、引言 可转换公司债券（以下简称可转债）是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，依据自身的意志，选择是否按约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者其他公司股票的权利。可转债是介于债券与股票之间，兼有债性和股性的混合金融工具。在国际上，可转债市场已经有100多年的历史，而我国的可转债市场也在近几年得到了迅速的发展。 然而，什么样的公司热衷于发行可转债？即可转债发行公司具有哪些特征。本文就这个问题进行研究。 二、文献回顾 （一）国外研究现状 关于可转债的发行，国外较有说服力的研究成果可概括为四大假说：资产替代假说(The Asset Substitution Hypothesis)、评估风险假说(The Estimation Risk Hypothesis)、后门融资假说(The Back Door Equity Financing Hypothesis)与阶段性融资假说(The Sequential-Financing Hypothesis)。 而这四大假说对其所对应的可转债发行公司的特征各有解释，分别为： 资产替代假说认为：（1）小型的、实物资产有限而成长机会较多的年轻型企业，财务杠杆较高的，很可能陷入财务困境的企业，将更有可能以可转债代替债券进行融资。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业的盈利能力较差，且波动性更高。 评估风险假说认为：（1）有大量新资产或实物资产较少的企业，拥有明显投资期权特征的企业，以及小型的、年轻型的企业更可能发行可转债，而非企业债券。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业具有更低的财务杠杆水平，而现金流的波动性却更高。 后门融资假说认为：（1）以可转债融资的多为年轻的且规模较小的企业，其研发费支出、无形资产占总资产比例较高，发展前景较好。（2）与股票发行企业相比，可转债发行企业的财务困境成本更高。（3）为了降低其违约风险，可转债发行企业会增强其盈利能力。 阶段性融资假说认为：（1）大型企业同样可能发行可转债，特别是专业性强、股权分散的大型企业比股权集中的小型企业更偏好发行可转债。（2）发行企业在可转债的存续期间内将不会有别的融资行为。 （二）国内研究现状 可转换债券对中国证券市场而言是一种新型的衍生金融工具，由于它同时具有股权、债权和期权性质，使得对它的研究要比传统金融工具(如股票、债券)复杂得多。目前，国内学者对可转换债券的研究有限，归纳起来主要有以下成果： 杨如彦等(2002)对可转债的性质、定价方法、风险收益特征以及转债在投资组合中的功能和作用进行了探讨,从资本结构优化角度分析了公司融资方式的选择。 王一平等(2005)[8]从准入门槛、条款设计以及发行转债后上市公司的行为选择等几个方面对我国上市公司的转债发行动机进行了考察，他们的研究表明上市公司之所以通过可转债融资，其很重要的一个原因在于通过配股和增发进行融资存在诸多限制,而发行转债可以克服这些限制从而实现大规模融资的目的；公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。 何佳、夏晖(2005)[9]对Stein（1992)的模型进行了扩展，从控股股东角度出发，考察在有控制权利益的情形下，企业对包括股票、普通债券以及可转换债券在内的不同融资工具的选择。他们认为，控制权利益的存在使得好企业有内在动力发行可转换债券,Stein所构建的融资的有效分离均衡模型(the efficient separating equilibrium)不是唯一的。企业发行可转换债券已不仅仅是间接股票融资的目的，更主要的是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果。控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成本，加剧了市场波动和投机行为,对此有必要加以控制。在有控制权利益的情形下，当融资额较大，控股股东的持股比例较小时，企业更偏好于发行可转债。 徐子尧、牟德富（2010）对我国上市公司2002-2008年发行的可转债的主要条款,如转股价格、赎回条款、回售条款、特别向下修正条款等进行分析,发现绝大多数可转债契约设计多偏向于股性,也就是说大多数公司发行可转债是希望投资者能将其转换为公司股权，而不是到期赎回,可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。 综上所述，国外的四大假说对可转债发行企业的特征看法不一，但是综合一下可以看出，前三大假说都认为可转债发行企业与股权融资企业相比更年轻、规模更小，且财务困境高，现金流波动较大。但是，国内的研究大多将研究重点放在可转债的发行动机、公告效应、定价机制及条款设置上，对于可转债发行企业的特征却没有进行过系统的总结。由于，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，因此，可转债是递延的股权融资工具更符合我国的国情。所以，本文将在中国特有的制度背景下，联系后门融资假说的经济含义，通过对比可转债发行企业与股权发行企业，系统的总结一下可转债发行企业的公司特征。 三、研究设计 （一）样本选择及数据来源 本文以我国上市公司为研究对象，选取在2004年至2008年以可转债、增发、配股进行融资的沪深两市的上市公司为研究样本。在剔除了金融行业和数据缺失的样本后,共获得403个观测值，其中实施股权融资的样本365个(增发319个、配股46个)，实施可转债融资的样本38个。本研究使用的数据来源于CCER数据库。 （二）研究方法 本文采用逻辑斯蒂(logisti)回归方法，通过与采用增发、配股方式融资的公司相比较，研究可转债融资公司的特征。 1、多变量分析。在控制其他变量的情况下，进一步检验可转债的公司特征。本文使用的软件为SPSS16.0。 （三）变量定义 衡量企业年龄 � 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 各解释变量的描述性统计结果见表2。 由表2可见，可转债发行公司的总资产中位数为22.163亿元，而股权融资公司的总资产的中位数为21.66亿元，前者大于后者，说明可转债发行公司的规模更大。而后门融资假说的认为，与股权融资企业相比，可转债发行企业规模更小。即统计结果与预测正相反。 可转债样本的CLEV与LEV的中位数分别为0.982和0.526，小于股权融资样本的中位数1.132和0.580，说明前者的违约风险要小于后者。 在总资产增长率与主营业务增长率指标上，可转债发行公司的AGR中位数是0.227，大于股权融资样本的AGR中位数0.190，说明前者的总资产增长速度要高于后者。而前者的营业收入增长率为0.227，小于后者的0.298，即可转债发行公司的营业收入的增速要小于股权融资公司。
在资本支出水平上，可转债发行公司与股权融资公司CPA的中位数分别为与0.579和0.445，即前者大于后者。无形资产占用水平上，可转债发行公司ITA的中位数为0.010，小于股权融资公司0.016。这两个指标的结果都很好的验证了后门融资假说的预测。 为减少违约风险，可转债发行企业比股权融资企业应具有更高的获利能力。表2的数据表明，可转债公司的ROE与CROA的中位数大于股权融资公司。 后门融资假说认为，相对股权融资而言，可转债发行前股市相对看淡。因为，股市低迷时期，以股权融资所筹集到的资金较少。若以可转债融资，可以在股价上涨到转股价格后选择转股，此时筹集的资金要大大的多于以股权筹资。表2表明，可转债发行公司的CRSM的中位数为0.009，小于股权融资公司的0.040，与预测结果相符。 发行规模QTB衡量逆向选择成本的高低，证券发行量与逆向选择成本呈正相关关系。表2数据表明，可转债发行公司QTB的中位数1.433小于股权融资公司的1.777，与后门融资假说的预测相反。我国有明显的股权融资偏好，可转债普遍被认为是递延的股权融资，而且可转债面临着转股等一系列问题，所以对于我国发行可转债的公司而言，可转债是在股市低迷的情况下不得已而为之的做法，其发行规模往往较小。 Gross和Hart（1980）提出控制权收益概念。他们认为控股股东的收益包括两部分，即现金流价值和控制权价值，前者按照控股股东所持股份分配，后者则为控股股东专有。由于控制权收益的存在，控股股东有通过融资结构安排以确保对企业控制权及相应的控制权收益的动机。因此，若控股股东所占股份较低时，将倾向于债券融资，反之亦然。由此可以推测，控股股东持股比例与发行可转债成负相关关系。从表2数据可以看出，可转债发行企业第一大持股比例（FS）大于股权融资样本公司，两者的中位数分别为0.516和0.371，第二至第五大股东持股比例（SFS）却显著小于股权融资样本公司，结果正好与预测相反。 （二）多变量Logit回归分析 为了控制其他变量的影响，我们以是否采用可转债融资为因变量，以各解释变量为自变量进行了逻辑回归。为了避免共线性，在回归时，本文将可能存在共线性的变量置于不同的模型中。回归结果见表3。 表3数据表明，LNASSET与后门融资假说的预测显著相反。这与表2的描述性统计结果正好一致。说明可转债融资公司的规模较股权融资公司的规模更大。对这一结果的合理解释是：我国上市公司都有严重的融资饥渴症，但是融资渠道狭窄，而大公司实力强，具有融资的绝对优势，因此，可转债发行公司的规模较大也就不足为奇。 CLEV的回归结果与后门融资假说的预测相反，而LEV的回归结果则与后门融资假说预测一致，但是两者的回归结果都不显著。由此我们可以推断，可转债融资公司的违约风险高于股权融资企业。 AGR和MORG的符号与后门融资假说的预测一致，但是结果并不显著。即可转债发行企业的成长机会与股权融资公司的成长机会差异并不显著。 CPA的回归结果显著支持后门融资假说，与描述性统计结果一致，即可转债融资企业的资本支出较股权融资企业更多。但是ITA的结果却与预测结果相反，即无形资产占总资产的比例较大。我认为这与前面已经验证的资产规模的结果相对应。可转债发行公司都是规模较大的上市公司，公司发展较为成熟，无形资产占总资产比例较大也就是正常现象。 虽然ROE和CROA的回归结果并不显著，但是却基本与描述性统计结果相一致。即我们认为，为降低违约风险，可转债发行公司要具有良好的盈利能力。 由CRSM的回归结果可以看出，可转债发行公告前，股市相对看淡。因而，上市公司都倾向于选择以可转债为融资工具。 QTB的实证结果与后门融资假说显著相反，这主要是由可转债的债性导致的。因为可转债毕竟是一种债券，它具有一定的债性，存在一定的违约风险，而且其转股的限制条款较多，能否顺利转股还要取决于一定的市场环境，因此其发行规模小于股权融资的规模是可以理解的。 FS的回归结果说明第一大持股比例越高，越倾向于发行可转债，而SFS的回归结果则正好相反。正如何佳、夏晖（2005）所言，企业发行可转债是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，在有控制权利益的情形下，好企业的控股股东为最大化自身利益有发行可转债（或股票）的内在动力，尤其在融资额较大时更是如此。 上市公司年限AGE的实证结果说明，选择可转债融资的企业较年轻，这与后门融资假说的理论相一致。 五、结论 （1）国外的实践表明，可转债融资适用于企业资产规模较小、风险较大且有很好发展前景的新兴企业，但通过前文的实证研究可以看出，在我国，较股权融资企业，可转债发行公司规模更大、更年轻、违约风险高，而成长机会差异不大；（2）资本支出、无形资产占总资产的比例更高；（3）为了降低其违约风险，其盈利能力更强；（4）发行公告前，股市相对处于低迷时期；（5）发行规模较小。另外，中国普遍存在一股独大的现象，而上述的实证结果恰好证明，第一大股东持股比例越高，越倾向于发行可转债，以谋求更大的控制权利益。 我们可以看出，国外与国内相比，可转债发行企业最大的区别在于，国外的可转债适用于小企业，而在中国，可转债却由于准入门槛较高，被当做了大型企业可以大额圈钱的融资工具。因而，我们认为，政府应该逐步放宽可转债的准入限制，以使更多的上市公司能够进入可转债市场。这样，不仅有利于可转债市场的进一步发展，又有利于新兴企业通过可转债筹到所急需的资金，对于缓解中小企业融资难的问题有很重要的意义。 参考文献 [1]Myers,S.C.and Majluf,M.S.Corporate financing and investment decisions When firms have information that investors do not have[J].Journal of Finance and Ecomonics,1984,13:187-221. [2]Stein,J.Convertible bonds as backdoor equity financing[J].Journal of Financial Economics,1992,32:3-21. [3]Pitcher,C.Raising capital with convertible securities,Michigan Business Studies 21/2[M].University of Michigan,Ann Arbor,MI.1955. [4]Brigham,F.E.An analysis of convertible debentures:theory and some empirical evidence[J].Jounral of Finance,1966,21:635-654. [5]Hoffmeister,J.R.Use of convertible debt in the early1970’s:a reevaluation of corporate motives[J].Quarterly review of economics and business,1977,17:23-32. [6]Billingsley,R.S.and Smith,D.M.Why Do firms issue convertible debt[J].Financial Management,1996,25:93-99. [7]Essig,S.C onvertible securities and capital structure determinants[D].PhD Dissertation.Graduate School of Business,University of Chicago.1991. [8]何佳,夏晖.有控制权利益的企业融资工具选择[J].经济研究,2005(4):6-76. [9]王一平,何亮.我国上市公司可转债发行动机探析[J].特区经济,2005(1):67-68. [10]何媛媛.可转换公司债券融资问题研究[M].经济管理出版社,2008,55-81. [11]刘春,刘娥平,孙亮.可转换债券能制约公司的无效投资行为吗?――来自我国证券市场的经验证据[J].2010. 基金项目：教育部人文社会科学项目“基于融资视角的企业恶性增资行为研究” （编号：10YJA630142）。 作者简介： 唐洋（1967―），女，湖南武冈人，天津商业大学商学院教授。 胡张丽（1986―），女，山东潍坊人，天津商业大学商学院会计系硕士研究生。