［关键词］资本账户开放； 金融发展； 金融现状分析
一、中国的资本账户开放
自从1979年中国开始资本账户的开放进程以来，目前中国已初步形成了与国际资本市场有进有出、双向交流的资本流动格局，主要体现在资本项下交易规模的迅速扩大以及资本流入已达到相当规模。
当然，中国还没有实现资本账户的完全开放。根据IMF《国际收支手册（第五版）》，笔者依照刘光灿（2004）的方法对中国资本账户开放现状进行了一些梳理。[1](165-172)
1．在证券业务方面，除了QFII的额度之外，外国投资者只可以在境内购买B股和中国境外上市的证券，而不得在境内购买A股和其他人民币债券。除了QDII的额度之外，境内任何机构和个人不可以在境外买卖和发行股票、债券、货币市场工具及衍生工具。
2．在信贷往来方面，除外商投资企业外，境内其他机构对外借款或担保首先要取得借款主体资格，然后要有借款指标并由外汇局审批相关金融条件。除境内金融机构可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放贷外，境内工商企业不可以对外放贷。除银行和财政部外，境内机构偿还外债本息均需得到国家外汇管理局的核准。
3．在直接投资(包括不动产投资)方面，对外商在华直接投资主要采用产业政策上的指导，限制不多，外汇方面主要是真实性审核。但对外直接投资必须经有关部门审批，并经外汇管理部门外汇来源、投资风险审核和汇出资金核准，并要求缴纳汇回利润保证金。
4．在个人资本流动方面，禁止居民与非居民个人之间的相互借贷，禁止居民个人向国外移民的资本转移。特别对于商业银行和其它信用机构而言，对外借款实行年度规模限制；对非居民的放款（包括商业性的或金融性的），国家外汇管理局设定外汇资产负债管理比率；国内银行的外汇流动资产（一年以内）不得低于外汇总资产的30%，外资金融机构流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%。另外，三个月以内可变现的存放、拆放国内外同业外汇资金、购买金融转让外币有价证券占款、存放中央银行外汇资金和外汇现钞等之和不得低于外汇总资产的15%；如果人民银行在监管中发现外国银行的敞口头寸过大，就会要求其进行纠正。对国内银行的外汇敞口限制则为：自营外汇交易的总量不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的20%，且隔夜敞口头寸不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的1%。
下面采用传统的总量测度方法，也就是用跨境资本流动（资本外流总量与资本内流总量之和）占实体经济的比例来测度中国的资本账户开放度（KAO）。图1显示1982―2006年中国资本账户开放度的年度变化状况。
从图1显示的结果可以看出，利用跨境资本流动占实体经济比例测度的中国资本账户开放度在1994―2006年期间呈现多次震荡，但中国资本账户开放度从2003年开始又出现一轮升势，显示中国的资本账户开放将会渐进加速。
二、中国金融发展的现状
近年来，中国的金融体系在不断健全和完善。中国已初步建立起以各类商业银行、证券公司和保险公司为主体的比较健全和完善的金融体系：推进了国有独资商业银行的股份制改造，建立和完善法人治理结构；进一步整顿规范城市信用社和农村信用社，使后者在支持农村经济发展中发挥日益突出的作用；引进外资金融机构，形成中国金融改革和发展的倒逼机制，目前外资金融机构已成为中国金融体系的重要组成部分；近些年来，中国证券类金融机构也快速发展，管理逐步规范，中国资本市场发展潜力巨大，证券类金融机构发展空间非常广阔。目前已初步形成以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，新的基金品种不断增加，所涉及的业务范围也不断扩充；金融保险业的改革步伐也进一步加快，已经完成了财产险、人寿险和再保险业务的分离，成立了一批保险经纪、保险代理和保险公估等保险中介机构，各类保险机构的服务功能进一步完善和健全。总之，中国已经建立了一个初具规模、分工明确的金融市场体系，包括一个较完善的货币市场，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场组成；一个以债券和股票为主体，多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构在内的全国性资本市场体系。目前，股票和债券发行规模的扩大，是推动中国金融资产规模扩张、改变金融资产结构的重要力量；并形成了一个效率不断提高，成交规模不断扩大，包含美元、日元、港币、欧元对人民币交易的外汇市场。
逐步建立和完善了中国人民银行的宏观金融间接调控功能。近年来，中央银行利用利率工具、公开市场操作等货币政策手段，调控货币供应总量，稳定人民币汇率的升值预期等。同时，中央银行对金融形势的监控、预测以及对金融机构、金融市场的监管能力也得到进一步的增强。
Klein 和Olivei（2001）[2]构筑了衡量金融发展的PRIVY指标，是金融机构对私人部门提供的服务总量与GDP的比率。中国金融发展的PRIVY指标如图2所示。
从图2可以看出，两类指标的变动趋势基本相同，中国的金融发展程度在上述样本期的上升趋势明显。1993年和2003年发生的回调波动都与经济过热后的宏观调控有关，但回调并不会改变总的上升趋势。
三、中国金融发展中的不稳定因素
近年来，中国金融业取得了长足的发展成就,金融体系从总体上说是基本稳定的。但金融不稳定的风险因素在聚集和逐渐增加，总体稳定性在逐步降低。
1．国有银行的流动性过剩。由于我国资本市场、中小金融机构发展滞后，国有银行在资金配置上长期处于绝对支配地位，居民的边际储蓄率不断提高，在各类企业对外源资金依赖程度非常大的情况下，银行发放了大量的风险贷款。一旦宏观经济景气状况发生逆转，银行的局部风险就会转化为整体性的金融不稳定乃至出现金融危机。
2．游离于金融监管之外的非正规金融规模庞大，已经成为维持金融稳定的安全隐患。非正规金融中的游资成本很高，流动性非常大，据估计规模已接近正规金融的1/3。若处理不当，将导致金融体系不稳定甚至发生金融危机。
3．证券业隐含巨大金融风险。证券价格尤其是股票价格波动幅度非常大，流动性过剩引发的资产泡沫化趋向越来越严重，很容易引发整体性的金融不稳定。
4．资本账户开放的渐进展开会导致大规模的非官方资本流动，尤其是2002年以来，非官方资本净流入迅猛增加。这些资本的大规模流动，增加了我国发生金融危机的可能。
5．持续的人民币汇率升值预期和人民币汇率的形成机制缺陷会导致资本的大量流入，流动性泛滥会引起通货膨胀和资产价格的泡沫化，金融不稳定就会随之到来。
6．房地产业的金融不稳定因素不容忽视。房地产行业高负债经营隐含的财务风险非常突出，假按揭在个人住房贷款中经常出现，土地开发贷款存在较大的信用风险，尤其是房地产市场价格暴涨，泡沫化趋势非常明显，如不进行必要的调控，就会引发中国的金融不稳定乃至发生金融危机。
如上所述，中国金融体系中存在着大量的不稳定因素。但从总体上看，金融业对外开放程度有限，资本账户也尚未完全开放，金融资源还基本上处于国家的控制之中，只要国家政局稳定，不发生大的社会动荡，发生整体性金融不稳定和金融危机的可能性较小。
根据Laurenceson和Tang(2005)在考虑了非官方资本流动后，编制的一套衡量金融不稳定程度（FIindex）的年度数据，[3]笔者对中国和部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度进行了比较，相关数据取1999―2003年的平均值。
从下表中可以看出，选取的样本中有15个国家的金融不稳定程度超过中国，有14个国家的金融不稳定程度低于中国，中国的金融不稳定程度在样本国中处于中位。图3显示1982―2006年中国金融不稳定程度（FIindex）的年度变化状况。
中国与部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度国 别金融不稳定程度（%）国 别金融不稳定程度（%）中国9．34阿尔巴尼亚9．53阿根廷20．44亚美尼亚15．82孟加拉国3．04白俄罗斯6．12玻利维亚11．66巴西7．23保加利亚13．13柬埔寨8．83智利41．84哥伦比亚11．55捷克17．35格鲁吉亚5．40海地3．01匈牙利21．47印度尼西亚6．51哈萨克斯坦27．42马达加斯加6．75墨西哥5．81尼泊尔9．87巴基斯坦3．41菲律宾54．74波兰8．84罗马尼亚8．01俄罗斯20．06斯里兰卡5．59泰国13．92突尼斯6．15乌克兰14．26
从图3可以看出，中国的金融不稳定程度在亚洲金融危机期间总体上是下降的，但从2002年开始，金融不稳定指标（FIindex）重新开始上升，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。
四、基本结论与相关分析
1．中国还没有实现资本账户的完全开放，与一些发展中国家或转型国家相比，大部分转型国家的资本账户开放度高于中国，而大部分发展中国家的资本账户开放度低于中国。中国的资本账户开放进程在1994―2006年期间出现多次波折，但结果显示从2003年开始呈现明显的加速开放态势。
中国资本账户开放的进程已不可逆转，但中国的资本账户开放依赖于一定的前提条件，国内金融发展程度的提高就是其中的重要因素之一。另外，近几年中国国际收支状况的改变也会促使资本账户开放策略做出相应调整。同时，中国资本账户的开放必须确保国内金融的整体稳定。
2．中国金融发展程度在改革开放后的上升趋势非常明显。近年来，由于经济过热后的宏观调控，金融发展程度出现短期回调，但回调并不改变总的上升趋势。中国的金融发展必须同时从数量增长和结构调整两个方面进行考量，特别需要强调的是提高各类私营机构在金融资源配置中的份额，逐步完善国内利率和汇率水平的市场化形成机制以及提高经济的金融货币化程度等。从某种程度上说，中国金融发展程度的提高是资本账户开放的前提条件之一。从长期观察，金融发展程度的提升也能促进国内金融的整体稳定。
3．中国存在大量的金融风险隐患。在发展中国家或转型国家样本中，中国的金融不稳定程度处于中位。中国的金融不稳定程度总体上是下降的，但从2002年开始，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。中国是一个对维持金融稳定、安全特别敏感的国家。由于国内金融结构的特殊性，要维持中国的金融稳定首先必须保证银行，尤其是国有银行的稳定。其次证券和房地产市场所形成的金融风险已经到了不容忽视的地步，各类资产泡沫的形成很可能影响中国金融市场、金融机构以至整个金融体系的稳定和发展。金融稳定是资本账户开放和推进金融发展的前提和基础。但从总体上判断，中国目前发生系统性金融不稳定乃至发生金融危机的可能性还较小。☆
主要参考文献：
［1]刘光灿．中国资本项目对外开放研究［M]．北京：中国金融出版社，1999．
［2]Klein,M.and G.Olivei.2001,“Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth”, mimeo(Medford,MA:Tufts).
［3]Laurenceson,J. and K.K.Tang.2005,“China’s Capital Account Convertibility and Financial Stability,” EAERG Discussion Paper.
Present Situation Analysis of Capital Account Liberalization,
Financial Development and Financial Instability in China
Li WeiAbstract: We will take into consideration the present situations of capital account liberalization, financial development and financial instability in China. The results show that the capital account liberalization in China is speeding up gradually. The financial development in China is going down recent years under the circumstances of gradual improvement. There exist a lot of instability factors in China’s financial system. Since 2002, financial stability in China has become somewhat unsatisfactory, but the probability of financial crisis is rare.
Key words: capital account liberalization;financial development;analysis of present financial situation
［ 收稿日期： 2007．9．26 责任编辑：潘德平 ]［中图分类号]F752．0 ［文献标识码]A ［文章编号]1000-8306(2007)11-0113-06
［关键词］资本账户开放； 金融发展； 金融现状分析
一、中国的资本账户开放
自从1979年中国开始资本账户的开放进程以来，目前中国已初步形成了与国际资本市场有进有出、双向交流的资本流动格局，主要体现在资本项下交易规模的迅速扩大以及资本流入已达到相当规模。
当然，中国还没有实现资本账户的完全开放。根据IMF《国际收支手册（第五版）》，笔者依照刘光灿（2004）的方法对中国资本账户开放现状进行了一些梳理。[1](165-172)
1．在证券业务方面，除了QFII的额度之外，外国投资者只可以在境内购买B股和中国境外上市的证券，而不得在境内购买A股和其他人民币债券。除了QDII的额度之外，境内任何机构和个人不可以在境外买卖和发行股票、债券、货币市场工具及衍生工具。
2．在信贷往来方面，除外商投资企业外，境内其他机构对外借款或担保首先要取得借款主体资格，然后要有借款指标并由外汇局审批相关金融条件。除境内金融机构可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放贷外，境内工商企业不可以对外放贷。除银行和财政部外，境内机构偿还外债本息均需得到国家外汇管理局的核准。
3．在直接投资(包括不动产投资)方面，对外商在华直接投资主要采用产业政策上的指导，限制不多，外汇方面主要是真实性审核。但对外直接投资必须经有关部门审批，并经外汇管理部门外汇来源、投资风险审核和汇出资金核准，并要求缴纳汇回利润保证金。
4．在个人资本流动方面，禁止居民与非居民个人之间的相互借贷，禁止居民个人向国外移民的资本转移。特别对于商业银行和其它信用机构而言，对外借款实行年度规模限制；对非居民的放款（包括商业性的或金融性的），国家外汇管理局设定外汇资产负债管理比率；国内银行的外汇流动资产（一年以内）不得低于外汇总资产的30%，外资金融机构流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于25%。另外，三个月以内可变现的存放、拆放国内外同业外汇资金、购买金融转让外币有价证券占款、存放中央银行外汇资金和外汇现钞等之和不得低于外汇总资产的15%；如果人民银行在监管中发现外国银行的敞口头寸过大，就会要求其进行纠正。对国内银行的外汇敞口限制则为：自营外汇交易的总量不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的20%，且隔夜敞口头寸不得超过其外汇资本金或外汇营运资金的1%。
下面采用传统的总量测度方法，也就是用跨境资本流动（资本外流总量与资本内流总量之和）占实体经济的比例来测度中国的资本账户开放度（KAO）。图1显示1982―2006年中国资本账户开放度的年度变化状况。
从图1显示的结果可以看出，利用跨境资本流动占实体经济比例测度的中国资本账户开放度在1994―2006年期间呈现多次震荡，但中国资本账户开放度从2003年开始又出现一轮升势，显示中国的资本账户开放将会渐进加速。
二、中国金融发展的现状
近年来，中国的金融体系在不断健全和完善。中国已初步建立起以各类商业银行、证券公司和保险公司为主体的比较健全和完善的金融体系：推进了国有独资商业银行的股份制改造，建立和完善法人治理结构；进一步整顿规范城市信用社和农村信用社，使后者在支持农村经济发展中发挥日益突出的作用；引进外资金融机构，形成中国金融改革和发展的倒逼机制，目前外资金融机构已成为中国金融体系的重要组成部分；近些年来，中国证券类金融机构也快速发展，管理逐步规范，中国资本市场发展潜力巨大，证券类金融机构发展空间非常广阔。目前已初步形成以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，新的基金品种不断增加，所涉及的业务范围也不断扩充；金融保险业的改革步伐也进一步加快，已经完成了财产险、人寿险和再保险业务的分离，成立了一批保险经纪、保险代理和保险公估等保险中介机构，各类保险机构的服务功能进一步完善和健全。总之，中国已经建立了一个初具规模、分工明确的金融市场体系，包括一个较完善的货币市场，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场组成；一个以债券和股票为主体，多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构在内的全国性资本市场体系。目前，股票和债券发行规模的扩大，是推动中国金融资产规模扩张、改变金融资产结构的重要力量；并形成了一个效率不断提高，成交规模不断扩大，包含美元、日元、港币、欧元对人民币交易的外汇市场。
逐步建立和完善了中国人民银行的宏观金融间接调控功能。近年来，中央银行利用利率工具、公开市场操作等货币政策手段，调控货币供应总量，稳定人民币汇率的升值预期等。同时，中央银行对金融形势的监控、预测以及对金融机构、金融市场的监管能力也得到进一步的增强。
Klein 和Olivei（2001）[2]构筑了衡量金融发展的PRIVY指标，是金融机构对私人部门提供的服务总量与GDP的比率。中国金融发展的PRIVY指标如图2所示。
从图2可以看出，两类指标的变动趋势基本相同，中国的金融发展程度在上述样本期的上升趋势明显。1993年和2003年发生的回调波动都与经济过热后的宏观调控有关，但回调并不会改变总的上升趋势。
三、中国金融发展中的不稳定因素
近年来，中国金融业取得了长足的发展成就,金融体系从总体上说是基本稳定的。但金融不稳定的风险因素在聚集和逐渐增加，总体稳定性在逐步降低。
1．国有银行的流动性过剩。由于我国资本市场、中小金融机构发展滞后，国有银行在资金配置上长期处于绝对支配地位，居民的边际储蓄率不断提高，在各类企业对外源资金依赖程度非常大的情况下，银行发放了大量的风险贷款。一旦宏观经济景气状况发生逆转，银行的局部风险就会转化为整体性的金融不稳定乃至出现金融危机。
2．游离于金融监管之外的非正规金融规模庞大，已经成为维持金融稳定的安全隐患。非正规金融中的游资成本很高，流动性非常大，据估计规模已接近正规金融的1/3。若处理不当，将导致金融体系不稳定甚至发生金融危机。
3．证券业隐含巨大金融风险。证券价格尤其是股票价格波动幅度非常大，流动性过剩引发的资产泡沫化趋向越来越严重，很容易引发整体性的金融不稳定。
4．资本账户开放的渐进展开会导致大规模的非官方资本流动，尤其是2002年以来，非官方资本净流入迅猛增加。这些资本的大规模流动，增加了我国发生金融危机的可能。
5．持续的人民币汇率升值预期和人民币汇率的形成机制缺陷会导致资本的大量流入，流动性泛滥会引起通货膨胀和资产价格的泡沫化，金融不稳定就会随之到来。
6．房地产业的金融不稳定因素不容忽视。房地产行业高负债经营隐含的财务风险非常突出，假按揭在个人住房贷款中经常出现，土地开发贷款存在较大的信用风险，尤其是房地产市场价格暴涨，泡沫化趋势非常明显，如不进行必要的调控，就会引发中国的金融不稳定乃至发生金融危机。
如上所述，中国金融体系中存在着大量的不稳定因素。但从总体上看，金融业对外开放程度有限，资本账户也尚未完全开放，金融资源还基本上处于国家的控制之中，只要国家政局稳定，不发生大的社会动荡，发生整体性金融不稳定和金融危机的可能性较小。
根据Laurenceson和Tang(2005)在考虑了非官方资本流动后，编制的一套衡量金融不稳定程度（FIindex）的年度数据，[3]笔者对中国和部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度进行了比较，相关数据取1999―2003年的平均值。
从下表中可以看出，选取的样本中有15个国家的金融不稳定程度超过中国，有14个国家的金融不稳定程度低于中国，中国的金融不稳定程度在样本国中处于中位。图3显示1982―2006年中国金融不稳定程度（FIindex）的年度变化状况。
中国与部分发展中国家或转型国家的金融不稳定程度国 别金融不稳定程度（%）国 别金融不稳定程度（%）中国9．34阿尔巴尼亚9．53阿根廷20．44亚美尼亚15．82孟加拉国3．04白俄罗斯6．12玻利维亚11．66巴西7．23保加利亚13．13柬埔寨8．83智利41．84哥伦比亚11．55捷克17．35格鲁吉亚5．40海地3．01匈牙利21．47印度尼西亚6．51哈萨克斯坦27．42马达加斯加6．75墨西哥5．81尼泊尔9．87巴基斯坦3．41菲律宾54．74波兰8．84罗马尼亚8．01俄罗斯20．06斯里兰卡5．59泰国13．92突尼斯6．15乌克兰14．26
从图3可以看出，中国的金融不稳定程度在亚洲金融危机期间总体上是下降的，但从2002年开始，金融不稳定指标（FIindex）重新开始上升，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。
四、基本结论与相关分析
1．中国还没有实现资本账户的完全开放，与一些发展中国家或转型国家相比，大部分转型国家的资本账户开放度高于中国，而大部分发展中国家的资本账户开放度低于中国。中国的资本账户开放进程在1994―2006年期间出现多次波折，但结果显示从2003年开始呈现明显的加速开放态势。
中国资本账户开放的进程已不可逆转，但中国的资本账户开放依赖于一定的前提条件，国内金融发展程度的提高就是其中的重要因素之一。另外，近几年中国国际收支状况的改变也会促使资本账户开放策略做出相应调整。同时，中国资本账户的开放必须确保国内金融的整体稳定。
2．中国金融发展程度在改革开放后的上升趋势非常明显。近年来，由于经济过热后的宏观调控，金融发展程度出现短期回调，但回调并不改变总的上升趋势。中国的金融发展必须同时从数量增长和结构调整两个方面进行考量，特别需要强调的是提高各类私营机构在金融资源配置中的份额，逐步完善国内利率和汇率水平的市场化形成机制以及提高经济的金融货币化程度等。从某种程度上说，中国金融发展程度的提高是资本账户开放的前提条件之一。从长期观察，金融发展程度的提升也能促进国内金融的整体稳定。
3．中国存在大量的金融风险隐患。在发展中国家或转型国家样本中，中国的金融不稳定程度处于中位。中国的金融不稳定程度总体上是下降的，但从2002年开始，金融稳定状况开始出现一定程度的恶化趋势。中国是一个对维持金融稳定、安全特别敏感的国家。由于国内金融结构的特殊性，要维持中国的金融稳定首先必须保证银行，尤其是国有银行的稳定。其次证券和房地产市场所形成的金融风险已经到了不容忽视的地步，各类资产泡沫的形成很可能影响中国金融市场、金融机构以至整个金融体系的稳定和发展。金融稳定是资本账户开放和推进金融发展的前提和基础。但从总体上判断，中国目前发生系统性金融不稳定乃至发生金融危机的可能性还较小。☆
主要参考文献：
［1]刘光灿．中国资本项目对外开放研究［M]．北京：中国金融出版社，1999．
［2]Klein,M.and G.Olivei.2001,“Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth”, mimeo(Medford,MA:Tufts).
［3]Laurenceson,J. and K.K.Tang.2005,“China’s Capital Account Convertibility and Financial Stability,” EAERG Discussion Paper.
Present Situation Analysis of Capital Account Liberalization,
Financial Development and Financial Instability in China
Li WeiAbstract: We will take into consideration the present situations of capital account liberalization, financial development and financial instability in China. The results show that the capital account liberalization in China is speeding up gradually. The financial development in China is going down recent years under the circumstances of gradual improvement. There exist a lot of instability factors in China’s financial system. Since 2002, financial stability in China has become somewhat unsatisfactory, but the probability of financial crisis is rare.
Key words: capital account liberalization;financial development;analysis of present financial situation
［ 收稿日期： 2007．9．26 责任编辑：潘德平 ]［中图分类号]F752．0 ［文献标识码]A ［文章编号]1000-8306(2007)11-0113-06