９６０民商法理论与审判实务研究
证券短线交易收益归人权的主要法律问题
上海市浦东新区人民法院陈昶林晓君
证券短线交易收益归人权是指上市公司①的董事、监事、高级管理人员及持有法定比例以上股份的股东等内部人，在法定期限内对公司上市交易的股票买入后再卖出，或卖出后再买人，由此所得的收益应当收归上市公司所有的一种内幕交易预防制度。该制度起源于美国１９４３年《证券交易法》第１６节（ｂ），②之所以随后为日本、③我国台湾④及内地⑤所仿效，在于该制度可以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，剥夺内幕交易的预期利益，从而能在一定程度上减少、防止内幕交易的发生，同时可以降低民事违法行为的查处和诉讼成本，从而保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序。
在最高人民法院有关虚假陈述的司法解释出台后，对短线交易、内幕交易等证券违法行为如何进行民事诉讼也提上了日程。本文从司法实践的角度，在借鉴其他证券市场发达
①有些国家和地区在立法中使用的是“发行公司”或“发行人”，而根据我国《证券法》第四十二条的规定并结合证券市场的具体情况，本文中我们探讨的对象明确界定为上市公司。
②第１６节（ｂ）的规定如下：为了防止受益所有人、董事或高级管理人员不公平使用由于与发行人的关系而获得的信息，除由于以前达成的合同之债而善意取得该证券外，在六个月内其买进、卖出或卖出、买进该发行人股权性证券（豁免证券除外）所得的收益，归入发行人所有，而不考虑该受益所有人、董事或高级管理人员在进行持有所买人证券的交易、或在该证券卖出后未满六个月的期限内再买入的交易的意图。有关收益归人的诉讼，可以由发行人依照普通法或衡平法向有管辖权的法院提起；如果在请求之后六十天内发行人未能或拒绝提起诉讼、和在之后未能尽力指控，由该证券的持有人以发行人的名义、代表发行人提起诉讼。但是在获得有关收益之日起两年后，则不得提起上述诉讼。本小节不适用于受益所有人在买入和卖出、或卖出和买人有关证券时不都是受益所有人的交易、或证券交易委员会认为不符合本小节目的而通过规则和条例（规章制度）予以豁免的交易
③《日本证券交易法》第１６４条规定：为防止上市公司等的负责人或主要股东不当利用其职务或地位取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等在自己的结算范围内买人后６个月内又卖出，或卖出后６个月内又买进而取得收益的，该上市公司等可以请求该收益归入上市公司。
④《台湾证券交易法》第１５７条（１）也有类似的规定，其内容为：①发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过１０％之股东，对公司之上市股票，于取得后六个月内再行卖出，或于卖出后六个月内再行买进，因而获得收益者，公司应请求将其收益归于公司。②发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时，股东得以３０日之期限，请求董事或监察人行使之；逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前项请求权。③董事或监察人不行使第①项之请求以致公司受损时，对公司连赔偿之责。④第①项之请求权，自获得收益之日起两年间不行使而消灭。
⑤指《股票发行与交易管理股票条例》（以下简称《股票条例》）第三十八条、《公司法》第一百四十七条和《证券法》第四十二条。
八、商行为篇９６１
国家与地区的做法的基础上，结合中国证监会查处的有关案例，①就证券短线交易收益归人制度的主要问题进行探讨，以期为完善相应的诉讼机制有所裨益。
一、引入短线交易收益归入权的价值
短线交易收益归入制度在美国诞生后，之所以为包括我国在内的国家和地区所采纳，其主要价值在于该制度能有效地预防内幕交易的发生，降低民事违法行为的查处和诉讼成本，保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序。
１．降低内幕交易的诉讼成本，削弱内幕人员从事内幕交易的动机
由于内幕交易具有表面公正性、隐蔽性、行为致损的间接性、损害结果的迟现性和分散性等特点②，要证明内幕人员利用内幕信息从事内幕交易非常困难。香港２０００年６月审结的一起内幕交易案件（Ｈ眦ｎｙ刚ｄｉｎｇｓＬｉｒｎｉｔｅｄ案），耗时达一年之久，而香港内幕交易审裁处（ＩｎＳｉｄｅｒＤｅａｌｉｎｇＴ曲ｕｎａｌ）的审理费用高达１１，９９８，１２０港币。⑧毋庸讳言，对我国证券监管机构和法院来说，是难以承受如此之高的诉讼成本的。
而在短线交易中，无论内幕人员是否拥有或利用内幕信息．也不论其从事交易是不出于获利或避损的动机，只要他在法定期限内进行先买后卖或先卖后买，就要对其短线交易的行为负责，且不得行使无内幕交易动机的抗辩。在前述的案件中，大部分证券交易均在六个月之内，如果香港有短线交易归入权制度，则可以大大节约诉讼成本；但遗憾的是，香港尽管较早制定了内幕交易规制法律，但有关短线交易的规定却尚付阙如。
和规制其他违法、犯罪行为一样，除加强事后的惩处外，更重要的是未雨绸缪而防患于未然。内幕人员短线交易收益归入权制度的建立，可以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，剥夺内幕交易的预期利益，从而能在一定程度上减少、防止内幕交易的发生。正如一些美国法官和学者所称，短线交易归人权是“全面的、专横的、彻底的、严格的、客观的、可预防的”。④为此，各国以《公司法》、《证券法》为主，形成了包括短线交易收益归入公司所有等一系列预防内幕交易的法律机制⑤。
２．保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序
公司的董事、监事和持有股份达一定比例的股东等内部人拥有比一般投资者更多的涉及公司经营管理、财务状况的非公开信息，也具有更多的利用这些非公开信息买卖本公司股票以牟取私利的欲望和动机。根据有效资本市场假设理论，证券市场上的股价敏感信息能很快地反映到股价中，如果内部人要利用非公开信息获利，大多数情况下要求其在非公开信息披露前买入（利好信息）或卖出（利空信息），在非公开信息已经泄露或公开并反映在股价中以后再从事相反的交易以获利或避损。根据证券市场的实践，上述相对应交易
①根据笔者掌握的资料，到目前为止，中国证监会共处罚了８起内幕交易案件，其中的深圳宝安分司案同时涉及短线交易。
②姜朋：“短线交易收益归入制度研究”，载《民商法论丛》总第１７卷，第６２２，６６５～６６６页。③香港内幕交易审裁处出具的有关№ｍｎｙＨ０ｌｄ峰Ｌｉｒｌｌｉｔｅｄ案的报告。
④罗伯特・Ｃ－克拉克著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社１９９９年版，第２３９页。
⑤其他预防措施还有：①要求公司董事、监事、经理等内部人以及持股达一定比例的股东申报其待股数量及变动情况；②禁止内部人交易本公司的股票；③依法准确及时进行信息披露等。
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的时间间隔极短，绝大部分都在六个月以内。
如果法律对公司内部人利用其信息优势牟取私利的行为不作否定评价并予以干预的话，将严重损害其他投资者的利益，打击投资者对证券市场的信心，’破坏证券市场的公平和秩序。而由公司行使归入权后追回的收益能反映在公司的盈利和股价上，从而能维护继续持有股票的股东的利益。有监于此，法律在权衡规制短线交易的利弊得失后，①作出要求公司内部人在六个月内买人卖出或卖出买入本公司股票所得收益归人公司所有的强制性规定，正是出于保护投资者合法利益，维护证券市场公平秩序的大局考虑。
二、短线交易收益归入权的规制对象
１．如何界定股东的持股比例
各国法律均将持股达一定比例的股东作为短线交易收益归人权的规制对象，其差别在于所要求的比例不尽相同。美国、台湾地区规定的比例为１０％，我国为５％。对于将股东持股比例确定为５％的做法是否合理，我们持否定意见。
我国５％的比例源起于１９９３年的《股票条例》第三十八条。②在当年发生的深圳宝安公司案中，中国证监会认定宝安集团及其关联公司在持股达到１０．６５％后的第二天，将其中的２４．６万股卖给其他股民的行为构成短线交易，并决定将其所得的利润归入上市公司（延中实业，现改名方正科技）。③《证券法》出台后，其第四十一条④借鉴了《股票条例》中信息披露的内容，规定持有股份有限公司已发行的股份５％的股东应当履行报告义务，第四十二条⑤则紧接着就短线交易收益归人权作出了规定，其中延续了《股票条例》中对持有５％以上股份股东的规定，取消了《股票条例》第四十六条对自然人股东持股不得超过５‰的限制，将《股票条例》中的“法人股东”改为包括自然人在内的“股东”。
法定持股比例的高低，应该取决于证券市场的实际情况，并随市场的变化而调整。在国证券市场经过十多年的发展，截至２００３年６月底，上市公司达１２００家左右，股票市值为６万亿元，已经成为仅次于日本和香港的亚洲第三大证券市场，其市场规模超过了台湾地区。特别是近年来，伴随着证券监管机构大力发展机构投资者政策的初见成效，以证券
①无可否认，短线交易收益归入制度也有其僵硬而不近情理的地方，如内部人因生病医疗等特殊原因需要在买人公司股票后六个月内卖出股票，其买入行为属投资性质，而卖出行为则属外力所迫，均没有利用信息优势可内幕信息，在这种情况下，依法要求其所得收益归人公司似乎不妥。
②该条规定：股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司５％以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买人后６个月内卖出或者在卖入后６个月内买人，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司５％以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员。
③“中国证监会对深圳宝安（集团）上海公司（宝安华阳保健品公司、深圳龙岗宝灵电子灯饰公司）违反《证券法》行为的处罚决定”，载《中国证监会公告》１９９３年第４期。
④该条规定：持有一个股份有限公司已发行的股份５％的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起３日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起３日内向国务院证券监管管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。
⑤该条规定：前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后６个月内又卖出，或者在卖出后６个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有５％以上股份的，卖出股票时不受６个月时间限制。
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投资基金为主的机构投资者规模日益壮大，其在投资者结构中地位日趋重要；加上以瑞士银行、德意志银行、花旗银行等合格的境外机构投资者（ＱＦＩＩ）的正式入市、社保基金和保险资金的市场准人，这些拥有几十亿、甚至上百亿投资规模的机构投资者，其持有上市公司股份超过５％的情况将越来越普遍。我们认为应该与时俱进，借鉴台湾地区的经验，①及时调整法律规制的比例，以适应证券市场发展的需要，如果仍然继续沿用１９９３年确定的比例要求，势必限制机构投资者的正常投资活动，而不利于证券市场的健康发展，并有可能引发不必要的法律诉讼。
２．是否应该引入“受益所有人”
在短线交易归人权方面，我国《证券法》和《公司法》均没有受益所有人（ｂｅｎｅｆｉｃｉａｌａｗｔ埘）的规定，实在是公司证券法律制度的一大缺陷。受益所有人概念的缺失，导致内部人很容易通过亲属、朋友的账户来间接持有股权性证券，以逃避法律的监管。
美国《证券交易法》的《规则１６ａ一１（ａ）（２）》规定，所有内部人作为受益所有权人，拥有受益所有权的证券，都属于第１６节的规制之列。《规则１６ａ一１（ａ）（２）》将受益所有人定义为直接或间接通过合同、安排、备忘录、某种关系或其他方式对所涉证券拥有或分享直接或间接金钱收益的任何人。根据美国法律，对于内部人的配偶、未成年子女持有的股份，法院一般都认定为内部人属于所涉股份的受益所有人。但是如果内部人的配偶或子女在经济上独立于内部人、拥有独立的账户且在从事证券交易时独立作出决定，那么内部人则不能认定为受益所有人。因此，法院在判断内部人是否属于受益所有人时，一般要考虑以下两个因素：①内部人对所涉证券的控制程度；②内部人从短线交易中获得收益的能力。②
台湾《证券交易法》第１５７条第５项也有类似的规定，其要求《证券交易法》第２２条之二第３项之规定，于第１项准用之。而第２２条之二第３项规定“第一项之人（即指已依据该法发行股票公司的董事、监察人、经理人或持股１０％的股东）持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义者”。
因此，我们建议在修订相关法律或进行司法解释时，借鉴美国、台湾地区经验，引进受益所有人概念，及时堵塞法律规定不周延的漏洞，以充分发挥短线交易收益归人权的效用。
３．董事、监事及高级管理人员是否该纳入规制对象
毫无疑问，董事、监事及高级管理人员从事短线交易所得的收益应当归入公司所有，《股票条例》本来有这样的规定。③但于１９９４年生效的《公司法》出台后，由于其第一百四十七条禁止公司董事、监事、经理在任职期间内转让其持有的公司股票，这样《证券法》则对《股票条例》中有关短线交易的规定作了如下修改：（１）鉴于董事、监事和高级管理人员事实上在任职期内无权转让其所持公司股份，则取消了对他们六个月内短线交易
①台湾地区早期立法采用５％的比例，现改为１０％，以适用其经济与证券市场的发展。参见姜朋：“短线交易收益归入制度研究”，载《民商法论丛》总第１７卷，第６２８页。
②、）ｌｍｉｔｔａｋｅｒｖ．ｗＫｔｔａｋｅｒＣ唧．，６３９Ｆ．２ｄ５１６（９血Ｃｉｒ．），ｃｅｎ．ｄｅｎｉｅｄ，４５４Ｕ．Ｓ．１０３１（１９８１）．③其第三十八条。
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归人权的规定；（２）加强了对公司董事在短线交易中行使归入权的连带责任。我国《证券法》第四十二条规定持有一个股份有限公司的已发行股份５％以上的股东，其短线交易所得的收益归公司所有，公司董事会应当收回该股东所得利益。公司董事会不执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不执行规定导致公司遭受损害的，负有义务的董事依法承担连带赔偿责任。这一条款的提出，表明董事会有责任干预通过买卖公司股票短期获利的行为，以维护上市公司股价的稳定和广大中小股东的利益。①
对于《公司法》和《证券法》就短线交易收益归人权作上述调整，我们认为存在以下不足：第一、《公司法》第一百四十七条禁止公司董事、监事和高级管理人员在任职期间转让股份的规定，剥夺了他们自由转让股份的权利；第二、《公司法》仅仅规定禁止转让（卖出），没有禁止内部人增持公司的股份，也没有相应的处罚条款，如果董事等内部人不遵守规定擅自转让股份，其所得的收益该如何处理？是否应该归入公司还是作为非法所得没收而上交国库？②基于以上考虑，我们建议修订《证券法》或在最高法院出台相关司法解释时，规定如果公司董事、监事和高级管理人员违反规定在任期内买卖本公司股票，可依据短线交易收益归人公司处理。
三、短线交易收益归入权的行使
１．单一主体抑或多元主体
关于短线交易收益归人权的行使主体，有单一主体和多元主体之分。我国采用第一种做法，即在《证券法》第四十二条中要求公司董事会行使归人权，在董事会怠于行使权利或迟迟不作出决议时，赋予其他股东以督促权；而大多数国家如美国、德国、日本、我国台湾等均采用多元主体的设计，董事会、监事会均有权行使归人权，在董事会、监事会拒绝或不尽心尽力的情况下，法律授权股东代位行使归人权。
行使主体的制度设计非常重要，直接关系到短线交易收益归人权执行的法律效果。如果公司董事或监事违反《公司法》的禁止性规定从事短线交易，要求董事会或监事会自己主动采取法律措施行使归入权或向监管机构举报，无疑是缘木求鱼；即使是持有５％股份以上的股东从事短线交易，考虑到这些大股东很可能就是公司的董事单位或董事长单位，公司董事会对归人权的行使，不仅没有内在的主动性，即使有部分董事主张行使归入权，也会受到其他董事的牵制或阻挠。因此，在公司的内部人从事短线交易，内部人又把持着公司的经营管理的情况下，他们当然千方百计地阻止公司或董事会来起诉自己，所以在现实生活中，公司或董事会行使诉权的可能性很小。
因此，法律规定短线交易归人权的意义，正是在于赋予股东代位行使诉权的权限，来阻止内部人从事短线交易，防止其损害公司及其他股东的权益。如果仅赋予公司董事会行使归人权的资格，实际上为内部人从事短线交易打开了方便之门。建议借鉴日本、台湾地区的做法：（１）在公司高级管理人员及持股５％以上股东从事短线交易时，由董事会行使
①徐海焱、曲俊生、杨兵兵、周立峰、覃欣：“《证券法》对证券市场各主体的影响透析”，载《证券市场导报》１９９９年第１期。②罗伯特・ｃ・克拉克著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社１９９９年版，第２３２～２３７页。
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归入权；（２）如果董事会怠于行使归人权或董事从事短线交易时，由监事会行使归人权；（３）如果监事会怠于行使归人权或监事从事短线交易时，由股东代位行使归人权；（４）为防止股东滥用诉权的发生，参照中国证监会发布的《上市公司章程指引》第四十四条有关单独或者合并持有公司有表决权股份总数１０％（不含投票代理权）以上的股东可以书面请求召开ｌ｜缶时股东大会的规定，可以将有资格行使归人权的股权比例设定为有表决权股份总数的１０％（不含投票代理权），这样在限制个别股东滥用短线交易归人权以防止滥用诉权的同时，给予其他股东以维护公司利益、维护自己合法投资权益的机会。
２．公司股权变更情况下如何界定股东的诉权
股东通过诉讼请求利益归人公司时，其性质是代位诉讼。这里需要确定的是。在发行公司的股权发生变更时，究竟哪些股东拥有诉权。如果发行公司的董事从事短线交易，但在诉讼时效内该发行公司与其他公司合并，该发行公司继续存续，而他公司消失，在这种情况下，毫无疑问该发行公司的股东继续拥有诉权。但在以下两种情况下，原股东是否继续拥有诉权呢？
（１）如果该发行公司与他公司以现金合并的方式合并，该发行公司的原股东是否还拥有诉权？
（２）如果该发行公司被他公司以吸收合并的方式合并，发行公司消失，他公司存续，发行公司的原股东是否继续拥有诉权？
在对上述问题作出回答之前，让我们来分析一下１９９１年美国最高法院曾经判决的一起“三角合并”（ｔｈｅｔｒｉａｎｇｕｌａｒ蹦疆ｅｒ）案件。①在该案中，发行公司的股东提起诉讼主张内部人违反第１６节（ｂ）的规定交易该公司的股票，随后该发行公司被一家母公司成立的空壳公司所合并，原告和其他股东一样在合并后其原持有的股份转换为母公司的股份。法院认为，该案的关键在于股东提起第１６节（ｂ）的诉讼后发生了合并，导致原股东在发行公司中的收益转换为在母公司的收益，在这种情况下，原股东是否继续享有诉权而将诉讼进行下去。法院作出了有利原告的判决，其理由是：①在提起第１６节（ｂ）的诉讼时原告持有发行公司的股份；②并对诉讼的结果继续存在经济收益就可以在合并后继续拥有诉权。法院指出该案中，原告原持有的发行公司的股份转换为母公司的股份，就表示原告对诉讼的结果足以继续存在经济收益。
由美国的上述判例可以看出，对于第（１）种情况，如果发行公司的股东在合并前提起诉讼，而合并是采用现金合并（ｃａＳｈ一叫ｔｍｅ珏Ｆ）的方式，则原告卖出了其所持有的发行公司股份，对诉讼的结果不再继续存在经济收益，这样就丧失了诉权。对于第（２）种情况，如果发行公司的股东在合并前起诉，合并后其持有的原发行公司的股份转换为存续公司的股份，则继续拥有诉权；如果在合并后起诉，则原发行公司股东持有的是存续公司的股份，而不是原发行公司的股份，在这种情况下，则丧失了诉权。考虑到当前上市公司
①（刈ｕＳｔｖ．Ｍ∞ｄｅｌｌ，５０１ｕ．ｓ．１１５（１９９１）．三角合并是指：母公司在和目标公司谈妥合并件后，成立了一家子公司，由子公司的股东和目标公司的股东作出合并决定，将目标公司合并入子公司。和一般合并不同的是，目标公司的股东所得到的股份并不是子公司的股份，而是母公司的股份；子公司作为目标公司的财产继承人，也同时承担目标公司的债务。
９６６民商法理论与审判实务研究
收购均采用现金支付的方式，以及２００２年９月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中又对换股合并等方式作出了规定，如果发生类似的诉讼，美国的做法可供借鉴
３．短线交易的计算期限
当某股东通过交易持有浦发银行的股票达到了４．９９％，随后又通过证券公司报了一笔买单，成交后他变成了《证券法》第四十一条所规定的５％以上的股东。对于这一笔使其成为大股东的买入交易，如果他在六个月内卖出，是否构成短经交易？我国《证券法》对此没有作出规定。
同样，董事、高级管理人员在六个月内买入和卖出时（或者卖出和买入时），都具有董事、高级管理人员地位，毫无疑问负有报告义务及承担短线交易的责任；但如果一项交易发生时其具有董事、高级管理人员地位，但六个月内相对应的交易发生时，其已经不再具有董事、高级管理人员地位，对于这种情况，其是否需承担短线交易责任呢？如果在其成为公司的董事、高级管理人员之前发生的交易，在六个月内进行相对应的交易时，他具有公司董事、高级管理人员的地位，在这种情况下，其是否需承担短线交易责任呢？我国《证券法》对此也没有做出规定。
从比较法的角度来考察，第一次涉及该问题的案例是美国的ｓｔｅｌｌａｖ．Ｇｒａｈａｍ—ＰａｉｇｅＣ０ｒｐ．案。①在该案中，法院认为导致被告成为法定受益所有人的最后一笔交易，也属于短线交易的规制范围。此后该案一直作为前例被其他法院援用，差不多２０年后，最高法院在另外一起案件中，作出了不同的裁决。②最高法院从立法历史出发，认为国会之所以在第１６节（ｂ）的结尾加上对受益所有人同时具备资格的要求，其目的就是将受益所有人和公司的董事、高级管理人员区别开。公司的董事、高级管理人员可以通过其在公司的地位、职责来获得内幕信息，而股东只有在持有一定的股份后，才可能凭借其地位获得公司信息。有鉴于此，法律设立了１０％的界限，使股东成为１０％以上的受益所有人以后，要承担短线交易的法律责任。因此，在买入导致其成为１０％以上受益所有人的股份之前，他并不具有法定的受益所有人资格，所以他在六个月的时间内卖出这笔交易的股票，不应该承担短线交易的责任。
１９７２年美国最高法院遇到和上述案情相反的一起案件。持有某公司股份１２％的受益所有人，填写一笔抛单卖出股票，使其持有的股份降到１０％以下（例如９．９％），对于这一笔交易，属于短线交易应无异议。随后该股东又填写了一笔抛单，将剩下所有股票全部抛出，对于第二笔交易被告是否要承担短线交易责任？最高法院的多数意见认为，尽管被告的做法旨在规避法律，但从法律条文本身的规定以及立法历史来看，被告的做法是法律能够预见且能够容忍的，法律之所以规定六个月、１０％这两个界限，就是给股东的证券交易活动留下了一定的空间。该判决遭到曾担任证券交易委员会第三任主席的道格拉斯大法官的强烈反对。③由以上的判例可以看出，美国司法实践认为股东的持股量足以达到获取
①１０４Ｆ．Ｓｕｐｎ９５７（Ｓ．ＤＮ．Ｙ．１９５２），
ｃｅｎ．ｄｅＩｌｉｅｄ，３５２Ｕ．Ｓ．８３１（１９５６）．唧ｍｄｅｄｏｎｏｔｈｅｒｇｍ恤ｄ，２３２Ｆ．２ｄ２９９（２ｄＣｉｒ．），
②Ｆｃ哪麟ｔ—Ｍｄ＜ｅｓｓｏｎ，Ｉｎｃ．ｖ．Ｐｒｏ访ｄ锄ｔＳｅｃｕｒｉｔ洒Ｃ。．，４２３
③ＲｅｌｉａｎｃｅＥｌｅｃ伍ｃＣ０．ｖ．Ｅｍ蝴ＥＩｅｃｔｒｃＵ．Ｓ．２３２（１９７６）．ｃ。．４０４Ｕ．Ｓ．４１８，４２３～４３７（１９７２）．
八、商行为篇９６７
公司信息才可以被视为短线线交易，如果在交易之前其股份尚不到１０％（１０％股份则意味着有足够力量获取内幕信息），就让购买者承担责任是与国会的观点背道而驰的。
但是，对于董事和高级管理人员的时间要求，美国的做法与股东有较大的差异。在１９９１年以前，根据证券交易委员会制定的《规则１６ａ一１（ｂ）》的规定，董事、高级管理人员要披露其成为内部人前６月发生的交易，其目的在于阻止内部人滥用其成为董事、高级管理人员而获得的信息优势。１９９１年，证券交易委员会制定了新的《规则１６ａ一２（ａ）》，取代了以前的《规则１６ａ－１（ｄ）》，考虑到要求董事、高级管理人员披露其成为内部人前六个月的交易太苛刻，且他们在从事初始交易时并不能知道其将来成为公司的董事和高级管理人员，因此除法律另有规定外，对于成为董事、高级管理人员之前的交易，毋需报告也不承担短线交易的责任。证券交易委员会上述态度的急剧变化，遭到学者的批评。①台湾地区过去曾采一端说，现调整为二端说，规定董事、监察人、经理人于未具有前述身份前及丧失身份后买进或卖出之股票，不列入计算范围。②
综合上述，我们认为，对于持股达到一定比例的股东，其采取的是一端说，即要求该股东买入后卖出、或卖出后再买入这两笔相对应的交易时，都同时达到规定的持股比例才承担短线交易责任；而对于董事、监事和高级管理人员，其区别具体情况分为采取一端说或两端说。如果一项交易发生时其具有董事、监事和高级管理人员地位，但六个月内相对应的交易发生时，其已经不再具有董事、监事、高级管理人员地位，对于这种情况，考虑到其可以自己把握辞去董事或高级管理人员职务的时机，存在故意辞去相关职务而从事短线交易以规避归人权的可能性，因而采取一端说，内部人需要承担短线交易责任。如果在其成为公司的董事、高级管理人员之前发生的交易，在六个月内进行相对应的交易时，他具有公司董事、监事、高级管理人员的地位，在这种情况下，考虑到其在成为内部人之前，是无法预计到将来可能成为内部人，也没有获得内幕信息的机会，因而采用两端说，免去其承担短线交易的责任。
４．可转换债券与衍生证券的处理
如果某股东持有占总股本１２％的民生银行股票，在民生银行发行可转换债券后，他根据可转换债券的发行条件，购买了１０００手可转换债券，按规定以转换价格转换为１００。０００股股票，一个月后再以市价将这部分转换的股票抛出，那么该股东将可转换债券转换为股票的行为是否属于买入呢？其在转换股票后一个月内抛出该股票是否属于短线交易呢？发达的证券市场一般都有期权、认股权证等衍生证券，对于在六个月内买入认股权证、然后行使期权并卖出股票或其他基础证券，是否属于短线交易呢？
在美国，随着司法实践的发展，逐渐确立了判断某项交易是否属于买入或卖出的两种分析方法：客观分析法（ｔｈｅｏｂｊｅｃｔｉｖｅ印ｐ∞ａｃｈ）和实用分析法（ｔｈｅｐｒａｇＩ］衄ｔｉｃａｐｐｒ。ａｃｈ）。
①有学者从判例法以及新规则与第１６节（ｂ）所蕴含的立法意图的矛盾、新规则本身的矛盾等角度，论证证券交易委员会的做法欠妥。ｓｅｅ、阢Ⅱｉ锄Ｋ．Ｓ．ｗａｎｇ＆Ｍａｒｃ
１０６６一１０７５，（１９９６）．Ｉ．Ｓｔｅｉｎｂｅｒｇ，ＩＩｌＳｉｄｅｒＴｒａｄｉｎｇ，
②刘连煜：《公司法理论与判决研究》，法律出版社２００２年１２月版，第３６９～３７０页。但台湾的做法与美国的规定也不尽相同。台湾采用的是完全的一端说，而美国采用的有限的一端说。
９６８民商法理论与审判实务研究
客观分析法由美国第二巡回上诉法院于１９４３年在＆ｎｏｌａｗｅｖ．Ｄｅｌ饥ｄ０Ｃｏ印．①案中首先确立。在该案中，法院从第１６节（ｂ）的条文出发、结合当时的立法背景，认为应该建立一项比较高的标准，以有效防止承担诚信义务的董事、高级管理人员或股东的个人收益与其应履行的职责之间产生冲突。这种方法根据法律的条文，只要发生了证券交易，就被认定为买入或卖出，而不考虑内部人从事交易的理由，也不论其是否获得或利用内幕信息。由于这种方法存在机械、呆板的缺陷，只能适用于正统的证券交易。对于那些非正统的证券交易（ｕＩｌｏｒｔｈｏｄｏｘｔｒａｎ鞠ｃｔｉｏｎ），如收购兼并中的股份交换、期权交易等，则不能采用上述的客观分析法，而改用实用分析法。②
Ｆｅｍｉｏｌ０ｖ．Ｎ舀Ⅳｎｌａｎ③是第一起明确阐述实用分析法的案件。在该案中，被告行使了可转换优先股的权利，先将其拥有的优先股转换为普通股，再以市场价格卖出。对于其将优先股转换为普通股的交易，是否属于第１６节（２）的买入呢？法院认为被告和其他所有的优先股持有人一样，按事先确定的价格将优先股转换成普通股；他们获得同样的信息披露；被告行使转换权对发行公司的股权结构并没有产生重大的影响。因此，这种将优先股转换为普通股的交易，并不是国会所要规制的对象，不属于第１６节（２）的“买人”。④
美国最高法院在Ｋ锄Ｃ０ｕｎｔｙＬａｎｄＣ０．ｖ．Ｑ喊ｄｅｎｔａｌＣｏ印．⑤案中，也采用了实用分析法。最高法院指出，在确定某项交易是否属于法律的调整对象时，法院要判断该交易是否作为国会所禁止行为——基于内幕信息来获得短线交易收益——的媒介，从而在执法中既要贯彻国会的立法意图，又不能无原则地任意扩大法律的适用范围。因此，在解释买人和卖出的术语时，法院要弄清所涉的交易是否会导致对内幕信息的滥用。被告虽然是目标公司１０％以上的受益所有人，但他没有参与、也不能控制目标公司和收购公司的合并谈判，并不能接触有关合并的重要非公开信息，他之所以将目标公司的股票转换成收购公司的股票，并不是出于自愿，而是迫于公司合并的要求，因此考虑到其股票转换行为的非自愿性、以及不可能滥用内幕信息的客观事实，法院认为被告的转换行为不构成法定的“卖出”。
美国传统上法院都认为行使期权（ｅ】【ｅｒｃｉｓｅ
出基础证券（ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔＳａｌｅｏｆｔｈｅｕＩｌｄ盯１）ｉｎｇｏｆｏｐｔｉｏｎｓ）（或其他衍生工具）与随后的卖Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）属于第１６节（ｂ）所规定的“买人”和“卖出”，⑥而最初的授予或获得期权，则被法院视为与第１６节（ｂ）无关。在１９９１年以前，证券交易委员会也持同样的立场。１９９１年证券交易委员会根据多年来证券市场的变化，制定了有关第１６节（ｂ）的新规则，改变了其以前的立场，将授予或获得衍生证券视为第１６节的买入，而行使或转换衍生证券则与第１６节无关。⑦１９９１年的新规则还对衍
①１３６．２ｄ２３１（２ｄＧｒ．），ｃｅｎ．ｄｅｌｌｉｅｄ，３２０Ｕ．Ｓ．７５１（１９４３）．
②杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社２００１年１２月版，第２５０～２５ｌ页。
③２５９Ｆ．２ｄ３４２（６ｔｈＣｉｒ．１９５８），ｅｅｎ．ｄｅｆｄｅｄ，３５９Ｕ．Ｓ．９２７（１９５９）．
④２５９Ｆ．２ｄ３４２，３４５．３４６（６“Ｃｉｒ．１９５８），ｃｅｎ，ｄ廿１ｉｅｄ，３５９Ｕ．Ｓ．９２７（１９５９）．
⑤４１ｌＵ．Ｓ．５８２（１９７３）．
⑥ＢａｎｏｒＩ，Ｓ（ｍｌｅＣｏｍｍ曲ｔｓ０ｎＣｕｒｒｅｎｔＱｕｅｓｔｉ∞ｓＵｎｄ日Ｓｅｃ６０ｎ１６（ｂ）０ｆｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉ∞Ｅｘｃｋ【ｎｇｅＡｃｔｏｆ１９３４，１８Ｓｅｃ．Ｒｅｇ．Ｌ．Ｊ．１９４，１９５（１９９０）．⑦美国证券交易委员会制定的《规则１６ｂ６（ａ）》。
八、商行为篇９６９
生证券作出了界定，包括任何期权、权证、可转换证券、股票升值权以及其他与股权性证券或类似证券有关的权利，①对于这些衍生证券的交易，都要遵守新规则的匹配要求。②
我国《证券法》将短线交易规制的证券品种局限于股票，排除了可转换债券及衍生证券的适用。我们认为，衍生证券的价值与基础证券息息相关，并且考虑到衍生证券的行使条件或转换条件在发行时就已经确定，这就意味着获得衍生证券比行使衍生证券更加重要。如果仅重视衍生证券的权利行使而忽视衍生证券的获得，将为内部人利用衍生证券获得短线交易收益而逃避法律临管提供方便。特别是随着近年来民生银行、铜都铜业等众多可转换债券的发行及上市，以及越来越多的上市公司已经或正在设计将授予高级管理人员以认股权证等期权性证券作为其主要的报酬方式，公司高级管理人员会有越来越多的机会，利用这些衍生证券来实现短线交易的收益，而在《证券法》对这些衍生证券缺乏规定的情况下，很容易规避归人权的行使。因此，建议最高人民法院应未雨绸缪，在研究相关司法解释时，借鉴美国的司法实践．将可转换债券和衍生工具纳入短线交易收益归人权的监管轨道。
（本文获二等奖）
①美国证券交易委员会制定的＜规则１６ｂ－６（ｃ）》。
②根据新规则的要求，从发行人或第三方获得买人性质的衍生证券（ａｃｑｕｉｓｉｔ．ｏｎｓｏｆｃａｌｌ—ｄ商ｖａｔｉｖｅｓｅｃ耐ｔｉｅｓ），视为第１６节的“买入”，要和基础证券的处置（ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｏｆ吼ｄｅｄｙｉｎｇｓ∞试ｔｉ∞）或与该基础证券有关的其他买人性质证券的处置相匹配；获得卖出性质的衍生证券，视为卖出，要与获得有关的基础证券、或处置同类基础证券的卖出性质的衍生证券相匹配。
证券短线交易收益归入权的主要法律问题作者：
作者单位：陈昶， 林晓君上海市浦东新区人民法院
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Conference_6593180.aspx
９６０民商法理论与审判实务研究
证券短线交易收益归人权的主要法律问题
上海市浦东新区人民法院陈昶林晓君
证券短线交易收益归人权是指上市公司①的董事、监事、高级管理人员及持有法定比例以上股份的股东等内部人，在法定期限内对公司上市交易的股票买入后再卖出，或卖出后再买人，由此所得的收益应当收归上市公司所有的一种内幕交易预防制度。该制度起源于美国１９４３年《证券交易法》第１６节（ｂ），②之所以随后为日本、③我国台湾④及内地⑤所仿效，在于该制度可以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，剥夺内幕交易的预期利益，从而能在一定程度上减少、防止内幕交易的发生，同时可以降低民事违法行为的查处和诉讼成本，从而保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序。
在最高人民法院有关虚假陈述的司法解释出台后，对短线交易、内幕交易等证券违法行为如何进行民事诉讼也提上了日程。本文从司法实践的角度，在借鉴其他证券市场发达
①有些国家和地区在立法中使用的是“发行公司”或“发行人”，而根据我国《证券法》第四十二条的规定并结合证券市场的具体情况，本文中我们探讨的对象明确界定为上市公司。
②第１６节（ｂ）的规定如下：为了防止受益所有人、董事或高级管理人员不公平使用由于与发行人的关系而获得的信息，除由于以前达成的合同之债而善意取得该证券外，在六个月内其买进、卖出或卖出、买进该发行人股权性证券（豁免证券除外）所得的收益，归入发行人所有，而不考虑该受益所有人、董事或高级管理人员在进行持有所买人证券的交易、或在该证券卖出后未满六个月的期限内再买入的交易的意图。有关收益归人的诉讼，可以由发行人依照普通法或衡平法向有管辖权的法院提起；如果在请求之后六十天内发行人未能或拒绝提起诉讼、和在之后未能尽力指控，由该证券的持有人以发行人的名义、代表发行人提起诉讼。但是在获得有关收益之日起两年后，则不得提起上述诉讼。本小节不适用于受益所有人在买入和卖出、或卖出和买人有关证券时不都是受益所有人的交易、或证券交易委员会认为不符合本小节目的而通过规则和条例（规章制度）予以豁免的交易
③《日本证券交易法》第１６４条规定：为防止上市公司等的负责人或主要股东不当利用其职务或地位取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等在自己的结算范围内买人后６个月内又卖出，或卖出后６个月内又买进而取得收益的，该上市公司等可以请求该收益归入上市公司。
④《台湾证券交易法》第１５７条（１）也有类似的规定，其内容为：①发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过１０％之股东，对公司之上市股票，于取得后六个月内再行卖出，或于卖出后六个月内再行买进，因而获得收益者，公司应请求将其收益归于公司。②发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时，股东得以３０日之期限，请求董事或监察人行使之；逾期不行使时，请求之股东得为公司行使前项请求权。③董事或监察人不行使第①项之请求以致公司受损时，对公司连赔偿之责。④第①项之请求权，自获得收益之日起两年间不行使而消灭。
⑤指《股票发行与交易管理股票条例》（以下简称《股票条例》）第三十八条、《公司法》第一百四十七条和《证券法》第四十二条。
八、商行为篇９６１
国家与地区的做法的基础上，结合中国证监会查处的有关案例，①就证券短线交易收益归人制度的主要问题进行探讨，以期为完善相应的诉讼机制有所裨益。
一、引入短线交易收益归入权的价值
短线交易收益归入制度在美国诞生后，之所以为包括我国在内的国家和地区所采纳，其主要价值在于该制度能有效地预防内幕交易的发生，降低民事违法行为的查处和诉讼成本，保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序。
１．降低内幕交易的诉讼成本，削弱内幕人员从事内幕交易的动机
由于内幕交易具有表面公正性、隐蔽性、行为致损的间接性、损害结果的迟现性和分散性等特点②，要证明内幕人员利用内幕信息从事内幕交易非常困难。香港２０００年６月审结的一起内幕交易案件（Ｈ眦ｎｙ刚ｄｉｎｇｓＬｉｒｎｉｔｅｄ案），耗时达一年之久，而香港内幕交易审裁处（ＩｎＳｉｄｅｒＤｅａｌｉｎｇＴ曲ｕｎａｌ）的审理费用高达１１，９９８，１２０港币。⑧毋庸讳言，对我国证券监管机构和法院来说，是难以承受如此之高的诉讼成本的。
而在短线交易中，无论内幕人员是否拥有或利用内幕信息．也不论其从事交易是不出于获利或避损的动机，只要他在法定期限内进行先买后卖或先卖后买，就要对其短线交易的行为负责，且不得行使无内幕交易动机的抗辩。在前述的案件中，大部分证券交易均在六个月之内，如果香港有短线交易归入权制度，则可以大大节约诉讼成本；但遗憾的是，香港尽管较早制定了内幕交易规制法律，但有关短线交易的规定却尚付阙如。
和规制其他违法、犯罪行为一样，除加强事后的惩处外，更重要的是未雨绸缪而防患于未然。内幕人员短线交易收益归入权制度的建立，可以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，剥夺内幕交易的预期利益，从而能在一定程度上减少、防止内幕交易的发生。正如一些美国法官和学者所称，短线交易归人权是“全面的、专横的、彻底的、严格的、客观的、可预防的”。④为此，各国以《公司法》、《证券法》为主，形成了包括短线交易收益归入公司所有等一系列预防内幕交易的法律机制⑤。
２．保护投资者的合法权益，维护证券市场的公平与秩序
公司的董事、监事和持有股份达一定比例的股东等内部人拥有比一般投资者更多的涉及公司经营管理、财务状况的非公开信息，也具有更多的利用这些非公开信息买卖本公司股票以牟取私利的欲望和动机。根据有效资本市场假设理论，证券市场上的股价敏感信息能很快地反映到股价中，如果内部人要利用非公开信息获利，大多数情况下要求其在非公开信息披露前买入（利好信息）或卖出（利空信息），在非公开信息已经泄露或公开并反映在股价中以后再从事相反的交易以获利或避损。根据证券市场的实践，上述相对应交易
①根据笔者掌握的资料，到目前为止，中国证监会共处罚了８起内幕交易案件，其中的深圳宝安分司案同时涉及短线交易。
②姜朋：“短线交易收益归入制度研究”，载《民商法论丛》总第１７卷，第６２２，６６５～６６６页。③香港内幕交易审裁处出具的有关№ｍｎｙＨ０ｌｄ峰Ｌｉｒｌｌｉｔｅｄ案的报告。
④罗伯特・Ｃ－克拉克著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社１９９９年版，第２３９页。
⑤其他预防措施还有：①要求公司董事、监事、经理等内部人以及持股达一定比例的股东申报其待股数量及变动情况；②禁止内部人交易本公司的股票；③依法准确及时进行信息披露等。
９６２民商法理论与审判实务研究
的时间间隔极短，绝大部分都在六个月以内。
如果法律对公司内部人利用其信息优势牟取私利的行为不作否定评价并予以干预的话，将严重损害其他投资者的利益，打击投资者对证券市场的信心，’破坏证券市场的公平和秩序。而由公司行使归入权后追回的收益能反映在公司的盈利和股价上，从而能维护继续持有股票的股东的利益。有监于此，法律在权衡规制短线交易的利弊得失后，①作出要求公司内部人在六个月内买人卖出或卖出买入本公司股票所得收益归人公司所有的强制性规定，正是出于保护投资者合法利益，维护证券市场公平秩序的大局考虑。
二、短线交易收益归入权的规制对象
１．如何界定股东的持股比例
各国法律均将持股达一定比例的股东作为短线交易收益归人权的规制对象，其差别在于所要求的比例不尽相同。美国、台湾地区规定的比例为１０％，我国为５％。对于将股东持股比例确定为５％的做法是否合理，我们持否定意见。
我国５％的比例源起于１９９３年的《股票条例》第三十八条。②在当年发生的深圳宝安公司案中，中国证监会认定宝安集团及其关联公司在持股达到１０．６５％后的第二天，将其中的２４．６万股卖给其他股民的行为构成短线交易，并决定将其所得的利润归入上市公司（延中实业，现改名方正科技）。③《证券法》出台后，其第四十一条④借鉴了《股票条例》中信息披露的内容，规定持有股份有限公司已发行的股份５％的股东应当履行报告义务，第四十二条⑤则紧接着就短线交易收益归人权作出了规定，其中延续了《股票条例》中对持有５％以上股份股东的规定，取消了《股票条例》第四十六条对自然人股东持股不得超过５‰的限制，将《股票条例》中的“法人股东”改为包括自然人在内的“股东”。
法定持股比例的高低，应该取决于证券市场的实际情况，并随市场的变化而调整。在国证券市场经过十多年的发展，截至２００３年６月底，上市公司达１２００家左右，股票市值为６万亿元，已经成为仅次于日本和香港的亚洲第三大证券市场，其市场规模超过了台湾地区。特别是近年来，伴随着证券监管机构大力发展机构投资者政策的初见成效，以证券
①无可否认，短线交易收益归入制度也有其僵硬而不近情理的地方，如内部人因生病医疗等特殊原因需要在买人公司股票后六个月内卖出股票，其买入行为属投资性质，而卖出行为则属外力所迫，均没有利用信息优势可内幕信息，在这种情况下，依法要求其所得收益归人公司似乎不妥。
②该条规定：股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司５％以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买人后６个月内卖出或者在卖入后６个月内买人，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司５％以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员。
③“中国证监会对深圳宝安（集团）上海公司（宝安华阳保健品公司、深圳龙岗宝灵电子灯饰公司）违反《证券法》行为的处罚决定”，载《中国证监会公告》１９９３年第４期。
④该条规定：持有一个股份有限公司已发行的股份５％的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起３日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起３日内向国务院证券监管管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。
⑤该条规定：前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后６个月内又卖出，或者在卖出后６个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有５％以上股份的，卖出股票时不受６个月时间限制。
八、商行为篇９６３
投资基金为主的机构投资者规模日益壮大，其在投资者结构中地位日趋重要；加上以瑞士银行、德意志银行、花旗银行等合格的境外机构投资者（ＱＦＩＩ）的正式入市、社保基金和保险资金的市场准人，这些拥有几十亿、甚至上百亿投资规模的机构投资者，其持有上市公司股份超过５％的情况将越来越普遍。我们认为应该与时俱进，借鉴台湾地区的经验，①及时调整法律规制的比例，以适应证券市场发展的需要，如果仍然继续沿用１９９３年确定的比例要求，势必限制机构投资者的正常投资活动，而不利于证券市场的健康发展，并有可能引发不必要的法律诉讼。
２．是否应该引入“受益所有人”
在短线交易归人权方面，我国《证券法》和《公司法》均没有受益所有人（ｂｅｎｅｆｉｃｉａｌａｗｔ埘）的规定，实在是公司证券法律制度的一大缺陷。受益所有人概念的缺失，导致内部人很容易通过亲属、朋友的账户来间接持有股权性证券，以逃避法律的监管。
美国《证券交易法》的《规则１６ａ一１（ａ）（２）》规定，所有内部人作为受益所有权人，拥有受益所有权的证券，都属于第１６节的规制之列。《规则１６ａ一１（ａ）（２）》将受益所有人定义为直接或间接通过合同、安排、备忘录、某种关系或其他方式对所涉证券拥有或分享直接或间接金钱收益的任何人。根据美国法律，对于内部人的配偶、未成年子女持有的股份，法院一般都认定为内部人属于所涉股份的受益所有人。但是如果内部人的配偶或子女在经济上独立于内部人、拥有独立的账户且在从事证券交易时独立作出决定，那么内部人则不能认定为受益所有人。因此，法院在判断内部人是否属于受益所有人时，一般要考虑以下两个因素：①内部人对所涉证券的控制程度；②内部人从短线交易中获得收益的能力。②
台湾《证券交易法》第１５７条第５项也有类似的规定，其要求《证券交易法》第２２条之二第３项之规定，于第１项准用之。而第２２条之二第３项规定“第一项之人（即指已依据该法发行股票公司的董事、监察人、经理人或持股１０％的股东）持有之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义者”。
因此，我们建议在修订相关法律或进行司法解释时，借鉴美国、台湾地区经验，引进受益所有人概念，及时堵塞法律规定不周延的漏洞，以充分发挥短线交易收益归人权的效用。
３．董事、监事及高级管理人员是否该纳入规制对象
毫无疑问，董事、监事及高级管理人员从事短线交易所得的收益应当归入公司所有，《股票条例》本来有这样的规定。③但于１９９４年生效的《公司法》出台后，由于其第一百四十七条禁止公司董事、监事、经理在任职期间内转让其持有的公司股票，这样《证券法》则对《股票条例》中有关短线交易的规定作了如下修改：（１）鉴于董事、监事和高级管理人员事实上在任职期内无权转让其所持公司股份，则取消了对他们六个月内短线交易
①台湾地区早期立法采用５％的比例，现改为１０％，以适用其经济与证券市场的发展。参见姜朋：“短线交易收益归入制度研究”，载《民商法论丛》总第１７卷，第６２８页。
②、）ｌｍｉｔｔａｋｅｒｖ．ｗＫｔｔａｋｅｒＣ唧．，６３９Ｆ．２ｄ５１６（９血Ｃｉｒ．），ｃｅｎ．ｄｅｎｉｅｄ，４５４Ｕ．Ｓ．１０３１（１９８１）．③其第三十八条。
９６４民商法理论与审判实务研究
归人权的规定；（２）加强了对公司董事在短线交易中行使归入权的连带责任。我国《证券法》第四十二条规定持有一个股份有限公司的已发行股份５％以上的股东，其短线交易所得的收益归公司所有，公司董事会应当收回该股东所得利益。公司董事会不执行的，其他股东有权要求董事会执行。公司董事会不执行规定导致公司遭受损害的，负有义务的董事依法承担连带赔偿责任。这一条款的提出，表明董事会有责任干预通过买卖公司股票短期获利的行为，以维护上市公司股价的稳定和广大中小股东的利益。①
对于《公司法》和《证券法》就短线交易收益归人权作上述调整，我们认为存在以下不足：第一、《公司法》第一百四十七条禁止公司董事、监事和高级管理人员在任职期间转让股份的规定，剥夺了他们自由转让股份的权利；第二、《公司法》仅仅规定禁止转让（卖出），没有禁止内部人增持公司的股份，也没有相应的处罚条款，如果董事等内部人不遵守规定擅自转让股份，其所得的收益该如何处理？是否应该归入公司还是作为非法所得没收而上交国库？②基于以上考虑，我们建议修订《证券法》或在最高法院出台相关司法解释时，规定如果公司董事、监事和高级管理人员违反规定在任期内买卖本公司股票，可依据短线交易收益归人公司处理。
三、短线交易收益归入权的行使
１．单一主体抑或多元主体
关于短线交易收益归人权的行使主体，有单一主体和多元主体之分。我国采用第一种做法，即在《证券法》第四十二条中要求公司董事会行使归人权，在董事会怠于行使权利或迟迟不作出决议时，赋予其他股东以督促权；而大多数国家如美国、德国、日本、我国台湾等均采用多元主体的设计，董事会、监事会均有权行使归人权，在董事会、监事会拒绝或不尽心尽力的情况下，法律授权股东代位行使归人权。
行使主体的制度设计非常重要，直接关系到短线交易收益归人权执行的法律效果。如果公司董事或监事违反《公司法》的禁止性规定从事短线交易，要求董事会或监事会自己主动采取法律措施行使归入权或向监管机构举报，无疑是缘木求鱼；即使是持有５％股份以上的股东从事短线交易，考虑到这些大股东很可能就是公司的董事单位或董事长单位，公司董事会对归人权的行使，不仅没有内在的主动性，即使有部分董事主张行使归入权，也会受到其他董事的牵制或阻挠。因此，在公司的内部人从事短线交易，内部人又把持着公司的经营管理的情况下，他们当然千方百计地阻止公司或董事会来起诉自己，所以在现实生活中，公司或董事会行使诉权的可能性很小。
因此，法律规定短线交易归人权的意义，正是在于赋予股东代位行使诉权的权限，来阻止内部人从事短线交易，防止其损害公司及其他股东的权益。如果仅赋予公司董事会行使归人权的资格，实际上为内部人从事短线交易打开了方便之门。建议借鉴日本、台湾地区的做法：（１）在公司高级管理人员及持股５％以上股东从事短线交易时，由董事会行使
①徐海焱、曲俊生、杨兵兵、周立峰、覃欣：“《证券法》对证券市场各主体的影响透析”，载《证券市场导报》１９９９年第１期。②罗伯特・ｃ・克拉克著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社１９９９年版，第２３２～２３７页。
八、商行为篇９６５
归入权；（２）如果董事会怠于行使归人权或董事从事短线交易时，由监事会行使归人权；（３）如果监事会怠于行使归人权或监事从事短线交易时，由股东代位行使归人权；（４）为防止股东滥用诉权的发生，参照中国证监会发布的《上市公司章程指引》第四十四条有关单独或者合并持有公司有表决权股份总数１０％（不含投票代理权）以上的股东可以书面请求召开ｌ｜缶时股东大会的规定，可以将有资格行使归人权的股权比例设定为有表决权股份总数的１０％（不含投票代理权），这样在限制个别股东滥用短线交易归人权以防止滥用诉权的同时，给予其他股东以维护公司利益、维护自己合法投资权益的机会。
２．公司股权变更情况下如何界定股东的诉权
股东通过诉讼请求利益归人公司时，其性质是代位诉讼。这里需要确定的是。在发行公司的股权发生变更时，究竟哪些股东拥有诉权。如果发行公司的董事从事短线交易，但在诉讼时效内该发行公司与其他公司合并，该发行公司继续存续，而他公司消失，在这种情况下，毫无疑问该发行公司的股东继续拥有诉权。但在以下两种情况下，原股东是否继续拥有诉权呢？
（１）如果该发行公司与他公司以现金合并的方式合并，该发行公司的原股东是否还拥有诉权？
（２）如果该发行公司被他公司以吸收合并的方式合并，发行公司消失，他公司存续，发行公司的原股东是否继续拥有诉权？
在对上述问题作出回答之前，让我们来分析一下１９９１年美国最高法院曾经判决的一起“三角合并”（ｔｈｅｔｒｉａｎｇｕｌａｒ蹦疆ｅｒ）案件。①在该案中，发行公司的股东提起诉讼主张内部人违反第１６节（ｂ）的规定交易该公司的股票，随后该发行公司被一家母公司成立的空壳公司所合并，原告和其他股东一样在合并后其原持有的股份转换为母公司的股份。法院认为，该案的关键在于股东提起第１６节（ｂ）的诉讼后发生了合并，导致原股东在发行公司中的收益转换为在母公司的收益，在这种情况下，原股东是否继续享有诉权而将诉讼进行下去。法院作出了有利原告的判决，其理由是：①在提起第１６节（ｂ）的诉讼时原告持有发行公司的股份；②并对诉讼的结果继续存在经济收益就可以在合并后继续拥有诉权。法院指出该案中，原告原持有的发行公司的股份转换为母公司的股份，就表示原告对诉讼的结果足以继续存在经济收益。
由美国的上述判例可以看出，对于第（１）种情况，如果发行公司的股东在合并前提起诉讼，而合并是采用现金合并（ｃａＳｈ一叫ｔｍｅ珏Ｆ）的方式，则原告卖出了其所持有的发行公司股份，对诉讼的结果不再继续存在经济收益，这样就丧失了诉权。对于第（２）种情况，如果发行公司的股东在合并前起诉，合并后其持有的原发行公司的股份转换为存续公司的股份，则继续拥有诉权；如果在合并后起诉，则原发行公司股东持有的是存续公司的股份，而不是原发行公司的股份，在这种情况下，则丧失了诉权。考虑到当前上市公司
①（刈ｕＳｔｖ．Ｍ∞ｄｅｌｌ，５０１ｕ．ｓ．１１５（１９９１）．三角合并是指：母公司在和目标公司谈妥合并件后，成立了一家子公司，由子公司的股东和目标公司的股东作出合并决定，将目标公司合并入子公司。和一般合并不同的是，目标公司的股东所得到的股份并不是子公司的股份，而是母公司的股份；子公司作为目标公司的财产继承人，也同时承担目标公司的债务。
９６６民商法理论与审判实务研究
收购均采用现金支付的方式，以及２００２年９月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中又对换股合并等方式作出了规定，如果发生类似的诉讼，美国的做法可供借鉴
３．短线交易的计算期限
当某股东通过交易持有浦发银行的股票达到了４．９９％，随后又通过证券公司报了一笔买单，成交后他变成了《证券法》第四十一条所规定的５％以上的股东。对于这一笔使其成为大股东的买入交易，如果他在六个月内卖出，是否构成短经交易？我国《证券法》对此没有作出规定。
同样，董事、高级管理人员在六个月内买入和卖出时（或者卖出和买入时），都具有董事、高级管理人员地位，毫无疑问负有报告义务及承担短线交易的责任；但如果一项交易发生时其具有董事、高级管理人员地位，但六个月内相对应的交易发生时，其已经不再具有董事、高级管理人员地位，对于这种情况，其是否需承担短线交易责任呢？如果在其成为公司的董事、高级管理人员之前发生的交易，在六个月内进行相对应的交易时，他具有公司董事、高级管理人员的地位，在这种情况下，其是否需承担短线交易责任呢？我国《证券法》对此也没有做出规定。
从比较法的角度来考察，第一次涉及该问题的案例是美国的ｓｔｅｌｌａｖ．Ｇｒａｈａｍ—ＰａｉｇｅＣ０ｒｐ．案。①在该案中，法院认为导致被告成为法定受益所有人的最后一笔交易，也属于短线交易的规制范围。此后该案一直作为前例被其他法院援用，差不多２０年后，最高法院在另外一起案件中，作出了不同的裁决。②最高法院从立法历史出发，认为国会之所以在第１６节（ｂ）的结尾加上对受益所有人同时具备资格的要求，其目的就是将受益所有人和公司的董事、高级管理人员区别开。公司的董事、高级管理人员可以通过其在公司的地位、职责来获得内幕信息，而股东只有在持有一定的股份后，才可能凭借其地位获得公司信息。有鉴于此，法律设立了１０％的界限，使股东成为１０％以上的受益所有人以后，要承担短线交易的法律责任。因此，在买入导致其成为１０％以上受益所有人的股份之前，他并不具有法定的受益所有人资格，所以他在六个月的时间内卖出这笔交易的股票，不应该承担短线交易的责任。
１９７２年美国最高法院遇到和上述案情相反的一起案件。持有某公司股份１２％的受益所有人，填写一笔抛单卖出股票，使其持有的股份降到１０％以下（例如９．９％），对于这一笔交易，属于短线交易应无异议。随后该股东又填写了一笔抛单，将剩下所有股票全部抛出，对于第二笔交易被告是否要承担短线交易责任？最高法院的多数意见认为，尽管被告的做法旨在规避法律，但从法律条文本身的规定以及立法历史来看，被告的做法是法律能够预见且能够容忍的，法律之所以规定六个月、１０％这两个界限，就是给股东的证券交易活动留下了一定的空间。该判决遭到曾担任证券交易委员会第三任主席的道格拉斯大法官的强烈反对。③由以上的判例可以看出，美国司法实践认为股东的持股量足以达到获取
①１０４Ｆ．Ｓｕｐｎ９５７（Ｓ．ＤＮ．Ｙ．１９５２），
ｃｅｎ．ｄｅＩｌｉｅｄ，３５２Ｕ．Ｓ．８３１（１９５６）．唧ｍｄｅｄｏｎｏｔｈｅｒｇｍ恤ｄ，２３２Ｆ．２ｄ２９９（２ｄＣｉｒ．），
②Ｆｃ哪麟ｔ—Ｍｄ＜ｅｓｓｏｎ，Ｉｎｃ．ｖ．Ｐｒｏ访ｄ锄ｔＳｅｃｕｒｉｔ洒Ｃ。．，４２３
③ＲｅｌｉａｎｃｅＥｌｅｃ伍ｃＣ０．ｖ．Ｅｍ蝴ＥＩｅｃｔｒｃＵ．Ｓ．２３２（１９７６）．ｃ。．４０４Ｕ．Ｓ．４１８，４２３～４３７（１９７２）．
八、商行为篇９６７
公司信息才可以被视为短线线交易，如果在交易之前其股份尚不到１０％（１０％股份则意味着有足够力量获取内幕信息），就让购买者承担责任是与国会的观点背道而驰的。
但是，对于董事和高级管理人员的时间要求，美国的做法与股东有较大的差异。在１９９１年以前，根据证券交易委员会制定的《规则１６ａ一１（ｂ）》的规定，董事、高级管理人员要披露其成为内部人前６月发生的交易，其目的在于阻止内部人滥用其成为董事、高级管理人员而获得的信息优势。１９９１年，证券交易委员会制定了新的《规则１６ａ一２（ａ）》，取代了以前的《规则１６ａ－１（ｄ）》，考虑到要求董事、高级管理人员披露其成为内部人前六个月的交易太苛刻，且他们在从事初始交易时并不能知道其将来成为公司的董事和高级管理人员，因此除法律另有规定外，对于成为董事、高级管理人员之前的交易，毋需报告也不承担短线交易的责任。证券交易委员会上述态度的急剧变化，遭到学者的批评。①台湾地区过去曾采一端说，现调整为二端说，规定董事、监察人、经理人于未具有前述身份前及丧失身份后买进或卖出之股票，不列入计算范围。②
综合上述，我们认为，对于持股达到一定比例的股东，其采取的是一端说，即要求该股东买入后卖出、或卖出后再买入这两笔相对应的交易时，都同时达到规定的持股比例才承担短线交易责任；而对于董事、监事和高级管理人员，其区别具体情况分为采取一端说或两端说。如果一项交易发生时其具有董事、监事和高级管理人员地位，但六个月内相对应的交易发生时，其已经不再具有董事、监事、高级管理人员地位，对于这种情况，考虑到其可以自己把握辞去董事或高级管理人员职务的时机，存在故意辞去相关职务而从事短线交易以规避归人权的可能性，因而采取一端说，内部人需要承担短线交易责任。如果在其成为公司的董事、高级管理人员之前发生的交易，在六个月内进行相对应的交易时，他具有公司董事、监事、高级管理人员的地位，在这种情况下，考虑到其在成为内部人之前，是无法预计到将来可能成为内部人，也没有获得内幕信息的机会，因而采用两端说，免去其承担短线交易的责任。
４．可转换债券与衍生证券的处理
如果某股东持有占总股本１２％的民生银行股票，在民生银行发行可转换债券后，他根据可转换债券的发行条件，购买了１０００手可转换债券，按规定以转换价格转换为１００。０００股股票，一个月后再以市价将这部分转换的股票抛出，那么该股东将可转换债券转换为股票的行为是否属于买入呢？其在转换股票后一个月内抛出该股票是否属于短线交易呢？发达的证券市场一般都有期权、认股权证等衍生证券，对于在六个月内买入认股权证、然后行使期权并卖出股票或其他基础证券，是否属于短线交易呢？
在美国，随着司法实践的发展，逐渐确立了判断某项交易是否属于买入或卖出的两种分析方法：客观分析法（ｔｈｅｏｂｊｅｃｔｉｖｅ印ｐ∞ａｃｈ）和实用分析法（ｔｈｅｐｒａｇＩ］衄ｔｉｃａｐｐｒ。ａｃｈ）。
①有学者从判例法以及新规则与第１６节（ｂ）所蕴含的立法意图的矛盾、新规则本身的矛盾等角度，论证证券交易委员会的做法欠妥。ｓｅｅ、阢Ⅱｉ锄Ｋ．Ｓ．ｗａｎｇ＆Ｍａｒｃ
１０６６一１０７５，（１９９６）．Ｉ．Ｓｔｅｉｎｂｅｒｇ，ＩＩｌＳｉｄｅｒＴｒａｄｉｎｇ，
②刘连煜：《公司法理论与判决研究》，法律出版社２００２年１２月版，第３６９～３７０页。但台湾的做法与美国的规定也不尽相同。台湾采用的是完全的一端说，而美国采用的有限的一端说。
９６８民商法理论与审判实务研究
客观分析法由美国第二巡回上诉法院于１９４３年在＆ｎｏｌａｗｅｖ．Ｄｅｌ饥ｄ０Ｃｏ印．①案中首先确立。在该案中，法院从第１６节（ｂ）的条文出发、结合当时的立法背景，认为应该建立一项比较高的标准，以有效防止承担诚信义务的董事、高级管理人员或股东的个人收益与其应履行的职责之间产生冲突。这种方法根据法律的条文，只要发生了证券交易，就被认定为买入或卖出，而不考虑内部人从事交易的理由，也不论其是否获得或利用内幕信息。由于这种方法存在机械、呆板的缺陷，只能适用于正统的证券交易。对于那些非正统的证券交易（ｕＩｌｏｒｔｈｏｄｏｘｔｒａｎ鞠ｃｔｉｏｎ），如收购兼并中的股份交换、期权交易等，则不能采用上述的客观分析法，而改用实用分析法。②
Ｆｅｍｉｏｌ０ｖ．Ｎ舀Ⅳｎｌａｎ③是第一起明确阐述实用分析法的案件。在该案中，被告行使了可转换优先股的权利，先将其拥有的优先股转换为普通股，再以市场价格卖出。对于其将优先股转换为普通股的交易，是否属于第１６节（２）的买入呢？法院认为被告和其他所有的优先股持有人一样，按事先确定的价格将优先股转换成普通股；他们获得同样的信息披露；被告行使转换权对发行公司的股权结构并没有产生重大的影响。因此，这种将优先股转换为普通股的交易，并不是国会所要规制的对象，不属于第１６节（２）的“买人”。④
美国最高法院在Ｋ锄Ｃ０ｕｎｔｙＬａｎｄＣ０．ｖ．Ｑ喊ｄｅｎｔａｌＣｏ印．⑤案中，也采用了实用分析法。最高法院指出，在确定某项交易是否属于法律的调整对象时，法院要判断该交易是否作为国会所禁止行为——基于内幕信息来获得短线交易收益——的媒介，从而在执法中既要贯彻国会的立法意图，又不能无原则地任意扩大法律的适用范围。因此，在解释买人和卖出的术语时，法院要弄清所涉的交易是否会导致对内幕信息的滥用。被告虽然是目标公司１０％以上的受益所有人，但他没有参与、也不能控制目标公司和收购公司的合并谈判，并不能接触有关合并的重要非公开信息，他之所以将目标公司的股票转换成收购公司的股票，并不是出于自愿，而是迫于公司合并的要求，因此考虑到其股票转换行为的非自愿性、以及不可能滥用内幕信息的客观事实，法院认为被告的转换行为不构成法定的“卖出”。
美国传统上法院都认为行使期权（ｅ】【ｅｒｃｉｓｅ
出基础证券（ｓｕｂｓｅｑｕｅｎｔＳａｌｅｏｆｔｈｅｕＩｌｄ盯１）ｉｎｇｏｆｏｐｔｉｏｎｓ）（或其他衍生工具）与随后的卖Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）属于第１６节（ｂ）所规定的“买人”和“卖出”，⑥而最初的授予或获得期权，则被法院视为与第１６节（ｂ）无关。在１９９１年以前，证券交易委员会也持同样的立场。１９９１年证券交易委员会根据多年来证券市场的变化，制定了有关第１６节（ｂ）的新规则，改变了其以前的立场，将授予或获得衍生证券视为第１６节的买入，而行使或转换衍生证券则与第１６节无关。⑦１９９１年的新规则还对衍
①１３６．２ｄ２３１（２ｄＧｒ．），ｃｅｎ．ｄｅｌｌｉｅｄ，３２０Ｕ．Ｓ．７５１（１９４３）．
②杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社２００１年１２月版，第２５０～２５ｌ页。
③２５９Ｆ．２ｄ３４２（６ｔｈＣｉｒ．１９５８），ｅｅｎ．ｄｅｆｄｅｄ，３５９Ｕ．Ｓ．９２７（１９５９）．
④２５９Ｆ．２ｄ３４２，３４５．３４６（６“Ｃｉｒ．１９５８），ｃｅｎ，ｄ廿１ｉｅｄ，３５９Ｕ．Ｓ．９２７（１９５９）．
⑤４１ｌＵ．Ｓ．５８２（１９７３）．
⑥ＢａｎｏｒＩ，Ｓ（ｍｌｅＣｏｍｍ曲ｔｓ０ｎＣｕｒｒｅｎｔＱｕｅｓｔｉ∞ｓＵｎｄ日Ｓｅｃ６０ｎ１６（ｂ）０ｆｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉ∞Ｅｘｃｋ【ｎｇｅＡｃｔｏｆ１９３４，１８Ｓｅｃ．Ｒｅｇ．Ｌ．Ｊ．１９４，１９５（１９９０）．⑦美国证券交易委员会制定的《规则１６ｂ６（ａ）》。
八、商行为篇９６９
生证券作出了界定，包括任何期权、权证、可转换证券、股票升值权以及其他与股权性证券或类似证券有关的权利，①对于这些衍生证券的交易，都要遵守新规则的匹配要求。②
我国《证券法》将短线交易规制的证券品种局限于股票，排除了可转换债券及衍生证券的适用。我们认为，衍生证券的价值与基础证券息息相关，并且考虑到衍生证券的行使条件或转换条件在发行时就已经确定，这就意味着获得衍生证券比行使衍生证券更加重要。如果仅重视衍生证券的权利行使而忽视衍生证券的获得，将为内部人利用衍生证券获得短线交易收益而逃避法律临管提供方便。特别是随着近年来民生银行、铜都铜业等众多可转换债券的发行及上市，以及越来越多的上市公司已经或正在设计将授予高级管理人员以认股权证等期权性证券作为其主要的报酬方式，公司高级管理人员会有越来越多的机会，利用这些衍生证券来实现短线交易的收益，而在《证券法》对这些衍生证券缺乏规定的情况下，很容易规避归人权的行使。因此，建议最高人民法院应未雨绸缪，在研究相关司法解释时，借鉴美国的司法实践．将可转换债券和衍生工具纳入短线交易收益归人权的监管轨道。
（本文获二等奖）
①美国证券交易委员会制定的＜规则１６ｂ－６（ｃ）》。
②根据新规则的要求，从发行人或第三方获得买人性质的衍生证券（ａｃｑｕｉｓｉｔ．ｏｎｓｏｆｃａｌｌ—ｄ商ｖａｔｉｖｅｓｅｃ耐ｔｉｅｓ），视为第１６节的“买入”，要和基础证券的处置（ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｏｆ吼ｄｅｄｙｉｎｇｓ∞试ｔｉ∞）或与该基础证券有关的其他买人性质证券的处置相匹配；获得卖出性质的衍生证券，视为卖出，要与获得有关的基础证券、或处置同类基础证券的卖出性质的衍生证券相匹配。
证券短线交易收益归入权的主要法律问题作者：
作者单位：陈昶， 林晓君上海市浦东新区人民法院
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Conference_6593180.aspx