一、现金流量价值评估
（一）现金流量折现法的简介
最大限度的增加股东财富应当是所有企业的基本目标，经理们都必须重视公司的价值创造。经理们运用现金流量折现法进行价值评估，关注增加长期自由现金流量，最终将获得更高的股票价格。斤斤计较会计利润，是将导致毁损价值的决定。现金流量折现法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本折现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设。
现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性，而且利润易受到操纵。因此，现金流量更适合于分析，尽管股票市场对利润仍然很敏感。其次是货币的时间价值。通常认为，现在1块钱的价值要高于未来1块钱的价值，因为现在这1块钱可以用于投资，得到一定的回报。
（二）重要概念
1．自由现金流量（fcf）
自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的，可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量，以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。自由现金流量的公式如下：
自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资
=（扣除调节税的净营业利润+折旧）-（净投资+折旧）
=毛现金流量-总投资
折旧包括从未含利息收支的税前经营利润中所扣除的所有非现金支出，商誉摊消除外。折旧还包括具有确定年限的无形资产的摊消，如专利和特许权。
资本支出包括新的和重置财产、厂房与设备的费用。资本支出的计算可根据资产负债表和损益表，为财产、厂房和设备净额的增加加上当期折旧费。
总投资指公司用于新的资本的支出总额，包括流动资金、资本支出以及其他资产。
2．加权资本成本（wacc）
债权人和股东将资金投入其一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（weighted
average capital
cost，wacc）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。
为了与自由现金流量的定义相一致，用于自由现金流量的折现率应是反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收利益，如因利息费用而减少的税收。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为： wacc=kb（1-tc）b/v+kpp/v+kss/v
其中kb =不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报
tc =被评估实体的边际税率
kp =不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本
ks =市场确定的股本资本机会成本
b =付息债务的市场价值
v=被评估实体的市场价值（v=b+p+s）
p=优先股的市场价值
s=股本的市场价值
3．通货膨胀
预期的通货膨胀在计算公司价值时可以反映在自由现金流量和贴现率中。最重要的原则是要保证自由现金流量和贴现率相匹配。如果自由现金流量是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，那么使用的贴现率也应是名义的贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果自由现金流量是实际的现金流，那么就应使用实际的贴现率。由于贴现率计算中一般考虑了通货膨胀因素，所以用名义现金流量/名义贴现率计算比较普及。
4．预测年限和连续价值
公司价值等于企业未来产生的所有未来自由现金流量的现值。与项目投资不同，企业象征性地有一个无限长的寿命预期。由这个定义，我们需要估计企业未来成百上千年的自由现金流量。在实际中，这是明显行不通的。为切实可行起见，大部分预测应分为两个时期：明确的预测期（如，10年）和公司以后年限（从第11年开始）。
我们需要详细预测第一个时期的年度自由现金流量。第二个时期，我们假定企业已经失去其特定性，不再关心企业的年度自由现金流量，而代之以估计单一的价值，它代表随后所有的自由现金流量。用公式表示为：
公司价值=明确的预测内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值
这一等式中的第二部分即连续价值，也称终值，是指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。
（三）价值评估的步骤
1．历史绩效分析
进行价值评估的第一步是分析其历史绩效。彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评介对今后绩效的预测提供一个必不可少的视角。
历史绩效的分析应集中于关键的价值驱动因素，投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。
历史分析最后一步是从信贷的角度对公司的财务状况作出解释。
（1）价值驱动因素的计算
投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投资资本
投资资本通常在初期或者作为初期或末期的平均值进行测定。计算投资资本回报率最为重要的方面是对分子和分母的界定要一致。换言之，如果投资资本中包括某项资产，与该资产有关的利润也应纳入扣除调整税的净营业利润。
扣除调整税的净营业利润（noplat）表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业利润。计算扣除调整税的净营业利润，要从未含利息收支的税前经营利润（ebit）入手，即公司在无债务情况下获取的税前营业利润。它包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出。利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。固定资产的折旧在计算未含利息收支的税前经营利润时应扣除，但商誉摊消不能扣除。
投资资本表示公司在经营中所投入的金额。投资资本是营业流动资金；财产、厂房与设备净额；以及其他资产净额（净非流动无息负债）的总和，投资资本加上任何非营业投资，
称为投资者资金总额。
营业流动资本等于营业流动资产减去无息流动负债，营业流动资产包括公司经营所使用或所需的所有流动资产，包括某些现金余额，商业应收账款，以及存货。无息流动负债，包括应付账款和预计费用以及其他无息流动负债。
（2）从信贷的角度了解财务状况
历史分析的最后一步是从信贷的角度了解公司的财务状况。此处我们所关心的不是价值创造本身，而是公司如何为其价值创造融资。
利息偿付额，即可支付利息费用的利润额，可衡量公司的财务缓冲力。测定偿付额的方法通常是将未含利息收支的税前利润除以利息费用和法定优先股息。
资产负债率，可测定公司对债务资本的依赖程度，虽然债务有税收优势，但它也可以使公司减少灵活性，因为债权人希望在固定期限内得到偿付，而公司在支付股东的股息方面有很大灵活性。
2．绩效预测
对公司的历史绩效分析之后，便可进行公司未来绩效的预测。预测绩效的关键是明了公司在关键的价值驱动因素——增长率和投资资本回报率——方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。进行预测时有一些基本步骤:
（1）分析行业特点和竞争优势
评估公司的战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报的能力。
分析一家企业的盈利潜力时，应当首先评估企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的，而且是有规律，可预测的。行业的平均利润率受下列五个因素的影响： ·现有企业间的竞争
·新加入企业的竞争威胁
·替代产品的威胁
·买方的议价能力
·供应商的议价能力
·竞争战略分析
一家企业的利润水平不仅受其行业结构影响，而且受公司所采用的竞争战略的影响。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必须形成自己的竞争优势，没有竞争优势的企业，只能获得行业平均资本的回报率或更低。一般说来，企业可以采取两种竞争战略：成本领先战略和追求差异战略。成本领先战略意味着企业成本比其竞争者低，而追求差异战略使企业拥有竞争者无法模仿的产品和服务。这两种战略能使企业建立起持久的竞争优势。
（2）预测具体细目
在预测细目之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。最好的预测结构开始是综合损益表和资产负债表预测。自由现金流量和其他价值驱动因素可随之从上述两表引出。如果不建立资产负债表，而直接预测自由现金流量，则很容易忽略各部分的组合情况，得出不切实际的绝对假设。
预测非金融公司损益表和资产负债表最通常的方法是需求驱动预测。需求驱动预测自销售入手。其他大部分变数都来自销售预测。
细目的预测应凭借对行业结构和公司内在能力仔细的分析来进行。分析价值评估变数的历史水平是有效的出发点。
3．资本成本估算
加权平均资本成本的计算公式前面已经提到。其计算涉及以下步骤：
（1）确定资本结构的目标市场价值权数
估算加权平均的资本成本的第一步是确定所要进行价值评估的公司的资本结构。这样做可为加权平均的资本成本公式提供市场价值权数。
负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以人们经常使用负债的账面价值作为负债的市场价值，但是权益的市场价值与账面价值相差是很大的。如果被评估公司的股票已上市交易，那么股权的市场价值就很容易计算出来，即用现付股票市场价格乘以发行在外流通的股票数。如果被评估企业未被上市交易，那么确定股权的市场价值就比较困难。这时为确定被评估企业的资本结构，一般可综合采用以下两个途径：审查可比公司的资本结构；审查被评估企业的管理层明确或不明确的业务筹资政策及其目标资本结构。
（2）确定债务成本和权益成本
债务成本比较容易获得，因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。知道了这些承诺的现行价格，计算预期收益就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。但股本成本比较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺，故没有计算预期收益的简单方法。
估算股本资本的机会成本，有多种方法。一般认为资本资产定价模型是最有效、最普遍使用的方法，尽管它不能完全反映经济现实生活。用资本资产定价模式来计算股本成本ks，其计算公式如下：
ks=γf+[e(γm)-γf]β
其中 γf =无风险回报率
e(γm) =全部市场有价证券组合的预期回报率
e(γm)-γf =市场风险溢价
β =股本系统性的风险
无风险回报率γf，建议使用10年期国库债券利率。市场风险溢价e(γm)-γf，建议美国公司使用5%至6%的市场风险溢价。股本系统性的风险β系数，基本上是由信息中介机构提供的。著名的barra公司预测的β系数已涵盖了全球著名的6000多家上市公司。 若优先股的成本是永续的，不可赎回的和不可转换的，可按下述公式计算：
其中 kp=优先股本 div=承诺的优先股股息 p=优先股市场价格
4．连续价值估算
高质量的终值估计是成功应用现金流量折现法评估公司价值的关键之一，这是因为终值往往在公司价值总额中占很大比例。
估算连续价值有四个步骤：
（1）选择适当的方法
连续价值的计算方法很多，有现金流量法和非现金流量法。现金流量法通常包括两种：无增长永续年金法和永续增长年金法。非现金流量法在这里不作介绍。
无增长永续年金法：这种情况是假设企业在“终年”之后没有增长，这时计算企业连续价值的公式是：无增长企业的连续价值=fcft+1/kw，其中fcft+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而kw代表企业的加权平均资本成本。
企业的增长仅在于它产生高于资本成本的收益时才创造价值。在一个很长时间内竞争性产品市场上，人们通常不能指望一个企业一直维持获得超正常水平的回报，因为高利润会吸引足够的竞争以使企业的收益回到正常的水平。所以，除非分析人员确信企业有超常增长率，否则，使用无增长永续年金法是合适的。大多数预测者在连续价值估计时都假定企业在终年之后是成熟的、低增长的。
永续增长年金法：永续增长现金流量的现值等于下一年的现金流量除以折现率与增长
率之差。永续增长公司的连续价值=fcft+1/（kw-g），其中fcf
t+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而kw代表企业的加权平均资本成本，g代表企业自由现金流量的永续增长率。
（2）选择预测范围
对预测期限的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假定的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。
明确预测期的期限应是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。
总之，要选择期限较长而非较短的预测期。此外，预测期不应根据公司内部的规划期来决定，这是因为公司仅对三年进行预测并不证明以价值评估为目的确定三年预测是合理的。
（3）估测参数
为估算连续价值，必须对参数做出规定，这些参数包括自由现金流量（fcf），自由现金流量的永续增长率（g），加权平均的资本成本（kw）。进行仔细认真的估测非常重要，因为连续价值对于这些参数的价值十分敏感，尤其是增长率假定。
从根本上讲，估测连续价值的参数是整个预测过程中一个不可缺少的组成部分。连续价值参数应反映出对公司及其行业长期经济状况的一致的预测。
（4）连续价值现值折现
估算的连续价值是明确预测期结束时的价值。这一估算必须按照加权平均的资本成本重新折现为现值，然后才能计入明确自由现金流量现值。
5、结果的计算
以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估计价值，其中减去债务的价值，就能获得产权的价值。
二、案例分析
a公司是一家大型的生产和销售冰箱的家用电器公司，设立在经济技术开发区，当地政府给该公司税收优惠，所得税按15%计征。以下是用现金流量折现法对该公司进行价值评估的步骤：
1．历史绩效分析
根据a公司1996—2000年的损益表和资产负债表进行计算，得出a公司每年的扣除调整税的净营业利润，投资资本，自由现金流量，投资资本回报率和其它比率，参考图表
1.1—1.4。
表1.1 a公司历史上扣除调整税的净营业利润 单位：万元
1997年 1998年 1999年 2000年
销售收入 13265 18345 29308 34250
减：销售成本 9086.5 12749.8 20662.1 24318
减：总营业费用 2387.7 2990.2 4103.1 40441.5
未含利息收支的税前经营利润 1790.8 2605 4542.8 5890.5
减：未含利息收支的税前经营利润之税赋 268.6 390.7 681.4 883.7
加：递延税金的变化 279.7 478.2 757.9 737.7
扣除调整税的净营业利润 1801.9 2692.5 3103.5 5744.5
表1.2 a公司历史投资资本 单位：万元
1996年 1997年 1998年 1999年 2000年
营业流动资产 7793.7 10120.7 15734.8 24279.7 29372
减：无息负债 4203.2 4738.7 7975.6 13260.5 14231
营业流动资金 3590.5 5382 7759.2 11019.2 15141
加：财产、厂房与设备净额 13976.3 15308.3 20354.2 34636.8 37688
营业流动资本 17566.8 20690.3 28113.4 45656 52829
表1.3 a公司历史自由现金流量 单位：万元
1997年 1998年 1999年 2000年
扣除调整税的净营业利润 1801.9 2692.5 3103.5 5744.5
加：折旧 471.8 1870.6 2975.2 1639
毛现金流量 2273.7 4563.1 6078.7 7383.5
流动资金的增加 1791.5 2377.2 3260 4121.8
加：资本指出 1803.8 6916.5 17257.8 4690.2
总投资 3595.3 9293.7 20517.8 8812
自由现金流量 -1321.6 -4730.6 -14439.1 -1428.5
表1.4 a公司历史比率（%）
1997年 1998年 1999年 2000年
投资资本回报率 8.7 9.6 6.8 10.9
年销售收入增长率 17.7 38.3 59.8 16.7
未含利息收支的税前经营
利润增长率 13.5 45.5 74.7 29.3
扣除调整税的净营业利润
增长率 49.4 15.3 85.1
投资资本增长率 17.8 35.9 62.4 15.7
总投资率 158 204 338 119
资产负债率 50 59 60 57
利息倍数 2.72 4.06 8.81 10.5
a公司所处的冰箱行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。a公司销售收入和销售量均名列前茅。a公司在1997—2000年间的投资回报率平均为9%，大于其加权平均的资本成本。a公司在1997—2000年间的年销售收入增长率平均为33.1%，未含利息收支的税前经营利润增长率平均为40.9%，这些数字表明a公司有良好的经营业绩。但是a公司1997-2000年间的自由现金流量均为负值，其主要原因是：a公司采用追求差异战略，注重投资新品牌，a公司1997—2000年间的投资资本增长率平均为33%，总投资率平均为205%。投资初期的自由现金流量大多为负值，以后年间的自由现金流量将渐渐为正值。
a公司的资产负债率低于行业平均数。企业理想的资本结构主要取决于企业的经营风险，但企业管理人员对风险和财务灵活性的态度也影响和决定企业的融资方式和资本结构。a公司管理人员认为资产负债率维持在50%—60%较为理想。在过去的几年里，a公司在维持固定的资产负债率的同时，不断增发股票来筹集资金，满足企业迅速发展的需要。
2、绩效预测
（1）行业分析
·该行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。为求得自身的发展，各企业间展开了激烈的价格战，以扩大市场份额。
·该行业市场高度细分，许多公司实际上生产相同的产品。
·由于目前企业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。在未来几年，价格战将迫使一些企业退出该行业，同时未来几年不会有新的企业加入。 ·分销途径不是主要障碍，因为很多商场都愿意同时经营几种不同品牌的冰箱。 ·消费者正获得更多的议价能力。
·由于供应商很多，供应商的议价能力有限。
·在激烈的价格战中，企业能否能较快推出新产品，迅速宣传新产品，保持产品的高质量以及提供出色的售后服务是企业获胜的重要原因。
（2）竞争战略分析
a公司是主要的冰箱生产商，其销售收入位居第一，销售量仅次于另一家国内冰箱生产商，位居第二。a公司能获得如此地位，是因为a公司很好的采用了追求差异战略。该公司通过投资品牌，树立产品质量高、服务一流的形象，不断推出新产品，迅速宣传新产品，从而将a公司与其他冰箱生产商区分开来。由于良好的品牌形象，a冰箱产品的价格在前10位冰箱生产商中名列首位，比前10位冰箱生产商的产品价格平均高出10%。同时，a公司也加强成本的控制，逐年降低管理费用。高价出售和严格的成本控制使a公司获取了很高的净利润。
随着激烈的价格战，a公司一方面要进一步加强开发和创新以维持已有的竞争优势，另一方面，a公司也会逐渐降低其产品价格，以增加销售收入，提高市场份额。这样，a公司的净利润率会有所下降。我们估计在经过二、三年的激烈竞争后，有些竞争者要退出该行业。
（3）预测具体细目
对a公司的预测是一种需求驱动的预测，大多数项目都受到销售预测的驱动。下面是预测具体科目：
销售收入：大多数预测活动的第一步是销售预测。a公司的销售量和价格决定销售收入。根据对经营战略的分析，由于激烈的价格战，行业内的价格压力正进一步加强，a公司在今后几年产品价格不可能提高，反而会呈逐渐小幅度下降趋势，以扩大市场份额，增加销售量。另一方面，竞争也导致a公司的销售量增长幅度会放慢。2000年a公司的销售收入增长率是16.9%。在考虑到通货膨胀率为1%左右的情况下，预测a公司的销售收入增长率逐渐减小。
销售成本：由于a公司的产品价格呈小幅度下降趋势，我们预测a公司的销售成本与销售收入的比率会提高，也就是说，毛利率会下降。
管理费用：在过去的5年里，a公司一直致力于降低管理费用，精简管理人员和公司管理费用。到2000年，a公司的管理费用与销售收入的比率已接近行业平均数。我们预测，随着规模经济，a公司管理费用与销售收入的比率可下降到3%。
销售费用：随着行业内竞争的进一步加强，a公司强调开发新产品以及新产品的推广和宣传，强调一流的售后服务，销售费用会逐渐上升。我们预测a公司销售费用与销售收入的比率会从2000年的4%上升到5%。
研究及开发费用：在过去的5年里，a公司取得好的业绩的重要原因之一是加强研究开发工作，强调创新。2000年时研究及开发费用与销售额比率行业平均数是0.5%，而a公司该比率是1.8%。由于a公司会继续采用追求差异战略，而且规模经济日益明显，我们预测a公司的研究及开发费用与销售额的比率会略有增长。
所得税：a公司在过去的5年里一直享受税收优惠，由于a公司所在的地方政府承诺对大型企业的支持和政府税收政策统一性，我们预测a公司的所得税率会维持15%不变。 其余费用：其余费用不是直接由销售引起的，主要包括利息收入和费用以及营业外收入和费用。为方便起见，我们预测营业外的收入和费用相抵消。根据负债和资产比率，以及现有债务的利率，我们预测a公司的利息费用。
固定资产：a公司拥有各种固定资产。在过去的5年里，a公司处于快速发展的时期，资本支出较大。1999年a公司引进一条新的生产线，到2000年底未满负荷生产。据估计，剩余生产能力很大，销售量增加50%不需要增加设备。所以，我们预测固定资产净值与销
售收入的比率低于过去5年的比率。另外，我们假设固定资产的折旧政策不会改变。
营运资金：营运资金为货币资金、应收账款、存货、预付账款和其他应收账款减去应付账款、应付所得税和其他流动负债。这些科目都与销售活动密切相联系。根据对企业经营战略的研究和分析，企业会进一步改善存货管理，所以我们预测企业的存货与销售额以及流动资产与销售额的比率会有所下降。
表2.1 a公司的关键假设
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售增长率 16.9% 12% 10% 8% 6% 5%
毛利百分比 29% 28% 27% 26% 25% 25%
研究与开发费用/销售额 1.8% 2% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%
销售费用/销售额 4% 5% 5% 5% 4% 4%
管理费用/销售额 6% 5% 4% 4% 4% 4%
净利率 13.1% 11.9% 11.5% 10.6% 10.6% 10.6%
现金/销售额 0.13 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12
应收账款/销售额 0.22 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21
存货/销售额 0.46 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43
流动资产/销售额 0.86 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
净固定资产/销售额 1.10 1.02 0.95 0.89 0.86 0.86
流动负债/销售额 0.48 0.49 0.49 0.49 0.49 0.49
应付账款/销售额 0.32 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33
负债资产比率 56.9% 55% 55% 55% 55% 55%
股东权益收益率 15.5% 14.5% 14.6% 14% 14.2% 14.2%
资产收益比率 6.69% 6.54% 6.57% 6.29% 6.4% 6.39%
根据分析和重要假设(参考表2.1)，预测了未来5年企业的损益表和资产负债表，并计算出企业的自由现金流量。参考表2.2-2.4
表2.2 a公司未来5年（2001—2005年）损益表的预测 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售收入 38360 42196 45571.7 48306 50721.3
销售成本 27619 30803.1 33723 366229.5 38041
毛利 10741 11393 11848.6 12076.5 12680.3
研究及开发费用 767.2 1054.9 1139.3 1207.6 1268
销售费用 1918 2109.8 2278.6 1932.2 2028.9
管理费用 1918 1687.9 1822.9 1932.2 2028.9
总营业费用 4603.2 4852.5 5240.7 5072.1 5325.7
营业收入 6137.6 6540.4 6607.9 7004.4 7354.6
利息费用 767.2 843.9 911.4 966.1 1014.4
其他收入（支出） 0 0 0 0 0
总营业外收入（支出） -767.2 -844 -911 -966 -1014
税前收入 5370.4 5696.5 5696.5 6038.2 6340.2
所得税 805.6 854.5 854.5 905.7 951
净利润 4564.8 4842 4842 5132.5 5389.1
表2.3 a公司未来5年（2001—2005年）资产负债表的预测 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
货币资金 4603.2 5063.5 5468.6 5796.7 6086.5
短期投资 0 0 0 0 0
应收账款 8055.6 8861.2 9570.1 10144.2 10651.5
存货 16495 18144.3 19595.8 20771.5 21810.2
预付账款 767.2 843.9 911.4 966.1 1014.4
其他应收款 767.2 843.92 911.4 966.1 1014.4
流动资产小计 30688 33756.8 36457.3 38644.8 40577
地产厂房和设备原值 48452 49870 50920.6 52359.5 55171.6
累计折旧 9290.1 9946.8 10393 10824.3 11388.6
固定资产净额 39162 39923.2 40527.7 41535.2 43783
总资产 69850 73680 76985 80180 84360
短期借款 3492.5 3684 3849.3 4009 4218
应付账款 12659 13924.7 15038.7 15940.9 16738
应付所得税 698.5 736.8 769.9 801.8 843.6
其他流动负债 1946.6 2330.5 2672.3 2783.2 2928.3
流动负债小计 18796 20676 22330 23669.9 24853.4
长期债务 19621 19847.9 20011.6 20429.1 21544.6
递延税款 0 0 0 0 0
总负债 38418 40524 42341.8 44099 46398
普通股与已交股款 17000 17000 17000 17000 17000
留存盈余 14433 16156 17643.3 19081 20962
股东权益 31433 33156 34643.3 36081 37962
负债与股东权益 69850 73680 76985 80180 84360
表2.4 a公司未来5年（2001—2005）年的自由现金流量 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售额 38360 42196 45571.7 48306 50721.3
未含利息收支的税前经营利润 6137.6 6540.4 6607.9 7004.4 7354.6
未含利息收支的税前经营利润的赋税 920.6 981.1 991.2 1050.7 1103.2
非现金费用(折旧) 237 656.8 446.2 431.3 564.3
毛现金流量 5453.9 6216.1 6062.9 6385 6815.7
营业流动资金的增加 243.2 1380.7 1211.7 1142.3 948.3
资本支出 1711.2 1418 1050.6 1438.9 2812.1
自由现金流量 3499.5 3417.5 3800.5 3803.9 3055.3
3、平均资本成本的计算
前面详细讨论了权益资本成本的确定方法。由于中国经济的变革性和不确定性，权益资本成本的估算在我国确实很困难。根据实践经验和判断，我们在企业价值评估时所采用的权益成本，是参考我国政府长期国债的利率。2000年政府发行的10年期国库券利率是
4.76%。
负债成本的计算比较简单。从1996年企业举债以来，市场利率一直呈下降趋势。所以我们需要根据目前市场利率来决定企业的负债成本，而不能根据企业的账面数据。根据2000年市场利率，我们确定a公司的负债成本为2.5%。考虑负债减税作用，a公司的负债成本应该为：2.5%*(1-15%)=2.13%
根据企业资产负债表，2000年a公司的资产负债率是56.9%。根据企业管理层的经营理念，企业会保持一个比较保守的债权比率。我们预测企业在长期内的债权比率为60%：40%。根据这个比率，a公司加权平均资本成本是：4.76*40%+2.13%*60%=3.18%
4、连续价值的计算
正如前面所论述的，根据经验，除非确信企业有超常增长率，否则，使用无增长永续年金法计算企业的连续价值的现金流量是合适的，因为我们在连续价值估计时都假定企业在预测期后是成熟的,低增长的。a公司预测期后的现金流量是：3055.3/0.0318=96079（万元），将其折现到2001年，其价值是：96079/（1.0318）5=82161（万元）
5、计算结果
根据以上计算结果，a公司在2000年12月31日的市场公允价值是：16031+82161=98192（万元）
参考书目
1．《价值评估——公司价值的衡量和管理》，（美）汤姆·科普兰等著，贾辉然等译，中国大百科全书出版社，1997年版。
2．《公司价值评估与证券投资分析》，傅依、张平著，中国财政经济出版社，2001年版。
3．《现金流量与证券分析》，肯尼斯·汉克尔、尤西·李凡特著，华夏出版社，2001年版。
4．《公司价值评估》，布瑞德福特·康纳尔著，华夏出版社，2001年版。
5．《valuation——measuring and managing the value of companies》，second
edition, tom copland、tim koller、jack murrin。
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一、现金流量价值评估
（一）现金流量折现法的简介
最大限度的增加股东财富应当是所有企业的基本目标，经理们都必须重视公司的价值创造。经理们运用现金流量折现法进行价值评估，关注增加长期自由现金流量，最终将获得更高的股票价格。斤斤计较会计利润，是将导致毁损价值的决定。现金流量折现法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本折现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。在现金流量折现法中，现金流量是衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设。
现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适于贴现。现金流量能更准确地反映经济现实，而利润却是一种形而上学的概念，因为作为利润计算基础的会计原则具有很大的灵活性，而且利润易受到操纵。因此，现金流量更适合于分析，尽管股票市场对利润仍然很敏感。其次是货币的时间价值。通常认为，现在1块钱的价值要高于未来1块钱的价值，因为现在这1块钱可以用于投资，得到一定的回报。
（二）重要概念
1．自由现金流量（fcf）
自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的，可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量，以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。自由现金流量的公式如下：
自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资
=（扣除调节税的净营业利润+折旧）-（净投资+折旧）
=毛现金流量-总投资
折旧包括从未含利息收支的税前经营利润中所扣除的所有非现金支出，商誉摊消除外。折旧还包括具有确定年限的无形资产的摊消，如专利和特许权。
资本支出包括新的和重置财产、厂房与设备的费用。资本支出的计算可根据资产负债表和损益表，为财产、厂房和设备净额的增加加上当期折旧费。
总投资指公司用于新的资本的支出总额，包括流动资金、资本支出以及其他资产。
2．加权资本成本（wacc）
债权人和股东将资金投入其一特定企业，而非风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本（weighted
average capital
cost，wacc）便是企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的折现率，或称金钱的时间价值。
为了与自由现金流量的定义相一致，用于自由现金流量的折现率应是反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收利益，如因利息费用而减少的税收。估算税后加权平均的资本成本的一般公式为： wacc=kb（1-tc）b/v+kpp/v+kss/v
其中kb =不可赎回、不可转换债务税前市场预期到期回报
tc =被评估实体的边际税率
kp =不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本
ks =市场确定的股本资本机会成本
b =付息债务的市场价值
v=被评估实体的市场价值（v=b+p+s）
p=优先股的市场价值
s=股本的市场价值
3．通货膨胀
预期的通货膨胀在计算公司价值时可以反映在自由现金流量和贴现率中。最重要的原则是要保证自由现金流量和贴现率相匹配。如果自由现金流量是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，那么使用的贴现率也应是名义的贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果自由现金流量是实际的现金流，那么就应使用实际的贴现率。由于贴现率计算中一般考虑了通货膨胀因素，所以用名义现金流量/名义贴现率计算比较普及。
4．预测年限和连续价值
公司价值等于企业未来产生的所有未来自由现金流量的现值。与项目投资不同，企业象征性地有一个无限长的寿命预期。由这个定义，我们需要估计企业未来成百上千年的自由现金流量。在实际中，这是明显行不通的。为切实可行起见，大部分预测应分为两个时期：明确的预测期（如，10年）和公司以后年限（从第11年开始）。
我们需要详细预测第一个时期的年度自由现金流量。第二个时期，我们假定企业已经失去其特定性，不再关心企业的年度自由现金流量，而代之以估计单一的价值，它代表随后所有的自由现金流量。用公式表示为：
公司价值=明确的预测内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值
这一等式中的第二部分即连续价值，也称终值，是指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。
（三）价值评估的步骤
1．历史绩效分析
进行价值评估的第一步是分析其历史绩效。彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评介对今后绩效的预测提供一个必不可少的视角。
历史绩效的分析应集中于关键的价值驱动因素，投资资本回报率是最为重要的价值驱动因素。公司只有在投资资本回报率超过其资本成本时，才能为其股东创造价值。投资资本回报率以及公司为增长而将其利润进行投资的比例，会驱动自由现金流量，自由现金流量进而又可以驱动价值的增长。
历史分析最后一步是从信贷的角度对公司的财务状况作出解释。
（1）价值驱动因素的计算
投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投资资本
投资资本通常在初期或者作为初期或末期的平均值进行测定。计算投资资本回报率最为重要的方面是对分子和分母的界定要一致。换言之，如果投资资本中包括某项资产，与该资产有关的利润也应纳入扣除调整税的净营业利润。
扣除调整税的净营业利润（noplat）表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业利润。计算扣除调整税的净营业利润，要从未含利息收支的税前经营利润（ebit）入手，即公司在无债务情况下获取的税前营业利润。它包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出。利息收入、利息费用、非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。固定资产的折旧在计算未含利息收支的税前经营利润时应扣除，但商誉摊消不能扣除。
投资资本表示公司在经营中所投入的金额。投资资本是营业流动资金；财产、厂房与设备净额；以及其他资产净额（净非流动无息负债）的总和，投资资本加上任何非营业投资，
称为投资者资金总额。
营业流动资本等于营业流动资产减去无息流动负债，营业流动资产包括公司经营所使用或所需的所有流动资产，包括某些现金余额，商业应收账款，以及存货。无息流动负债，包括应付账款和预计费用以及其他无息流动负债。
（2）从信贷的角度了解财务状况
历史分析的最后一步是从信贷的角度了解公司的财务状况。此处我们所关心的不是价值创造本身，而是公司如何为其价值创造融资。
利息偿付额，即可支付利息费用的利润额，可衡量公司的财务缓冲力。测定偿付额的方法通常是将未含利息收支的税前利润除以利息费用和法定优先股息。
资产负债率，可测定公司对债务资本的依赖程度，虽然债务有税收优势，但它也可以使公司减少灵活性，因为债权人希望在固定期限内得到偿付，而公司在支付股东的股息方面有很大灵活性。
2．绩效预测
对公司的历史绩效分析之后，便可进行公司未来绩效的预测。预测绩效的关键是明了公司在关键的价值驱动因素——增长率和投资资本回报率——方面可能或将要如何经营。由于增长率与投资资本回报率并非一成不变，所以还必须考虑第三个方面，即时间本身。进行预测时有一些基本步骤:
（1）分析行业特点和竞争优势
评估公司的战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报的能力。
分析一家企业的盈利潜力时，应当首先评估企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的，而且是有规律，可预测的。行业的平均利润率受下列五个因素的影响： ·现有企业间的竞争
·新加入企业的竞争威胁
·替代产品的威胁
·买方的议价能力
·供应商的议价能力
·竞争战略分析
一家企业的利润水平不仅受其行业结构影响，而且受公司所采用的竞争战略的影响。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必须形成自己的竞争优势，没有竞争优势的企业，只能获得行业平均资本的回报率或更低。一般说来，企业可以采取两种竞争战略：成本领先战略和追求差异战略。成本领先战略意味着企业成本比其竞争者低，而追求差异战略使企业拥有竞争者无法模仿的产品和服务。这两种战略能使企业建立起持久的竞争优势。
（2）预测具体细目
在预测细目之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。最好的预测结构开始是综合损益表和资产负债表预测。自由现金流量和其他价值驱动因素可随之从上述两表引出。如果不建立资产负债表，而直接预测自由现金流量，则很容易忽略各部分的组合情况，得出不切实际的绝对假设。
预测非金融公司损益表和资产负债表最通常的方法是需求驱动预测。需求驱动预测自销售入手。其他大部分变数都来自销售预测。
细目的预测应凭借对行业结构和公司内在能力仔细的分析来进行。分析价值评估变数的历史水平是有效的出发点。
3．资本成本估算
加权平均资本成本的计算公式前面已经提到。其计算涉及以下步骤：
（1）确定资本结构的目标市场价值权数
估算加权平均的资本成本的第一步是确定所要进行价值评估的公司的资本结构。这样做可为加权平均的资本成本公式提供市场价值权数。
负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以人们经常使用负债的账面价值作为负债的市场价值，但是权益的市场价值与账面价值相差是很大的。如果被评估公司的股票已上市交易，那么股权的市场价值就很容易计算出来，即用现付股票市场价格乘以发行在外流通的股票数。如果被评估企业未被上市交易，那么确定股权的市场价值就比较困难。这时为确定被评估企业的资本结构，一般可综合采用以下两个途径：审查可比公司的资本结构；审查被评估企业的管理层明确或不明确的业务筹资政策及其目标资本结构。
（2）确定债务成本和权益成本
债务成本比较容易获得，因为公司向债权人承诺确定的未来支付流量。知道了这些承诺的现行价格，计算预期收益就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。但股本成本比较难确定，因为公司并未向股东做出关于未来支付的承诺，故没有计算预期收益的简单方法。
估算股本资本的机会成本，有多种方法。一般认为资本资产定价模型是最有效、最普遍使用的方法，尽管它不能完全反映经济现实生活。用资本资产定价模式来计算股本成本ks，其计算公式如下：
ks=γf+[e(γm)-γf]β
其中 γf =无风险回报率
e(γm) =全部市场有价证券组合的预期回报率
e(γm)-γf =市场风险溢价
β =股本系统性的风险
无风险回报率γf，建议使用10年期国库债券利率。市场风险溢价e(γm)-γf，建议美国公司使用5%至6%的市场风险溢价。股本系统性的风险β系数，基本上是由信息中介机构提供的。著名的barra公司预测的β系数已涵盖了全球著名的6000多家上市公司。 若优先股的成本是永续的，不可赎回的和不可转换的，可按下述公式计算：
其中 kp=优先股本 div=承诺的优先股股息 p=优先股市场价格
4．连续价值估算
高质量的终值估计是成功应用现金流量折现法评估公司价值的关键之一，这是因为终值往往在公司价值总额中占很大比例。
估算连续价值有四个步骤：
（1）选择适当的方法
连续价值的计算方法很多，有现金流量法和非现金流量法。现金流量法通常包括两种：无增长永续年金法和永续增长年金法。非现金流量法在这里不作介绍。
无增长永续年金法：这种情况是假设企业在“终年”之后没有增长，这时计算企业连续价值的公式是：无增长企业的连续价值=fcft+1/kw，其中fcft+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而kw代表企业的加权平均资本成本。
企业的增长仅在于它产生高于资本成本的收益时才创造价值。在一个很长时间内竞争性产品市场上，人们通常不能指望一个企业一直维持获得超正常水平的回报，因为高利润会吸引足够的竞争以使企业的收益回到正常的水平。所以，除非分析人员确信企业有超常增长率，否则，使用无增长永续年金法是合适的。大多数预测者在连续价值估计时都假定企业在终年之后是成熟的、低增长的。
永续增长年金法：永续增长现金流量的现值等于下一年的现金流量除以折现率与增长
率之差。永续增长公司的连续价值=fcft+1/（kw-g），其中fcf
t+1代表明确预测期后第一年的自由现金流量，而kw代表企业的加权平均资本成本，g代表企业自由现金流量的永续增长率。
（2）选择预测范围
对预测期限的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假定的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。
明确预测期的期限应是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。
总之，要选择期限较长而非较短的预测期。此外，预测期不应根据公司内部的规划期来决定，这是因为公司仅对三年进行预测并不证明以价值评估为目的确定三年预测是合理的。
（3）估测参数
为估算连续价值，必须对参数做出规定，这些参数包括自由现金流量（fcf），自由现金流量的永续增长率（g），加权平均的资本成本（kw）。进行仔细认真的估测非常重要，因为连续价值对于这些参数的价值十分敏感，尤其是增长率假定。
从根本上讲，估测连续价值的参数是整个预测过程中一个不可缺少的组成部分。连续价值参数应反映出对公司及其行业长期经济状况的一致的预测。
（4）连续价值现值折现
估算的连续价值是明确预测期结束时的价值。这一估算必须按照加权平均的资本成本重新折现为现值，然后才能计入明确自由现金流量现值。
5、结果的计算
以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估计价值，其中减去债务的价值，就能获得产权的价值。
二、案例分析
a公司是一家大型的生产和销售冰箱的家用电器公司，设立在经济技术开发区，当地政府给该公司税收优惠，所得税按15%计征。以下是用现金流量折现法对该公司进行价值评估的步骤：
1．历史绩效分析
根据a公司1996—2000年的损益表和资产负债表进行计算，得出a公司每年的扣除调整税的净营业利润，投资资本，自由现金流量，投资资本回报率和其它比率，参考图表
1.1—1.4。
表1.1 a公司历史上扣除调整税的净营业利润 单位：万元
1997年 1998年 1999年 2000年
销售收入 13265 18345 29308 34250
减：销售成本 9086.5 12749.8 20662.1 24318
减：总营业费用 2387.7 2990.2 4103.1 40441.5
未含利息收支的税前经营利润 1790.8 2605 4542.8 5890.5
减：未含利息收支的税前经营利润之税赋 268.6 390.7 681.4 883.7
加：递延税金的变化 279.7 478.2 757.9 737.7
扣除调整税的净营业利润 1801.9 2692.5 3103.5 5744.5
表1.2 a公司历史投资资本 单位：万元
1996年 1997年 1998年 1999年 2000年
营业流动资产 7793.7 10120.7 15734.8 24279.7 29372
减：无息负债 4203.2 4738.7 7975.6 13260.5 14231
营业流动资金 3590.5 5382 7759.2 11019.2 15141
加：财产、厂房与设备净额 13976.3 15308.3 20354.2 34636.8 37688
营业流动资本 17566.8 20690.3 28113.4 45656 52829
表1.3 a公司历史自由现金流量 单位：万元
1997年 1998年 1999年 2000年
扣除调整税的净营业利润 1801.9 2692.5 3103.5 5744.5
加：折旧 471.8 1870.6 2975.2 1639
毛现金流量 2273.7 4563.1 6078.7 7383.5
流动资金的增加 1791.5 2377.2 3260 4121.8
加：资本指出 1803.8 6916.5 17257.8 4690.2
总投资 3595.3 9293.7 20517.8 8812
自由现金流量 -1321.6 -4730.6 -14439.1 -1428.5
表1.4 a公司历史比率（%）
1997年 1998年 1999年 2000年
投资资本回报率 8.7 9.6 6.8 10.9
年销售收入增长率 17.7 38.3 59.8 16.7
未含利息收支的税前经营
利润增长率 13.5 45.5 74.7 29.3
扣除调整税的净营业利润
增长率 49.4 15.3 85.1
投资资本增长率 17.8 35.9 62.4 15.7
总投资率 158 204 338 119
资产负债率 50 59 60 57
利息倍数 2.72 4.06 8.81 10.5
a公司所处的冰箱行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。a公司销售收入和销售量均名列前茅。a公司在1997—2000年间的投资回报率平均为9%，大于其加权平均的资本成本。a公司在1997—2000年间的年销售收入增长率平均为33.1%，未含利息收支的税前经营利润增长率平均为40.9%，这些数字表明a公司有良好的经营业绩。但是a公司1997-2000年间的自由现金流量均为负值，其主要原因是：a公司采用追求差异战略，注重投资新品牌，a公司1997—2000年间的投资资本增长率平均为33%，总投资率平均为205%。投资初期的自由现金流量大多为负值，以后年间的自由现金流量将渐渐为正值。
a公司的资产负债率低于行业平均数。企业理想的资本结构主要取决于企业的经营风险，但企业管理人员对风险和财务灵活性的态度也影响和决定企业的融资方式和资本结构。a公司管理人员认为资产负债率维持在50%—60%较为理想。在过去的几年里，a公司在维持固定的资产负债率的同时，不断增发股票来筹集资金，满足企业迅速发展的需要。
2、绩效预测
（1）行业分析
·该行业正处于成熟期，公司间竞争十分激烈。为求得自身的发展，各企业间展开了激烈的价格战，以扩大市场份额。
·该行业市场高度细分，许多公司实际上生产相同的产品。
·由于目前企业的生产能力大于消费者的需求，企业将被迫削减价格以使生产能力满负荷。在未来几年，价格战将迫使一些企业退出该行业，同时未来几年不会有新的企业加入。 ·分销途径不是主要障碍，因为很多商场都愿意同时经营几种不同品牌的冰箱。 ·消费者正获得更多的议价能力。
·由于供应商很多，供应商的议价能力有限。
·在激烈的价格战中，企业能否能较快推出新产品，迅速宣传新产品，保持产品的高质量以及提供出色的售后服务是企业获胜的重要原因。
（2）竞争战略分析
a公司是主要的冰箱生产商，其销售收入位居第一，销售量仅次于另一家国内冰箱生产商，位居第二。a公司能获得如此地位，是因为a公司很好的采用了追求差异战略。该公司通过投资品牌，树立产品质量高、服务一流的形象，不断推出新产品，迅速宣传新产品，从而将a公司与其他冰箱生产商区分开来。由于良好的品牌形象，a冰箱产品的价格在前10位冰箱生产商中名列首位，比前10位冰箱生产商的产品价格平均高出10%。同时，a公司也加强成本的控制，逐年降低管理费用。高价出售和严格的成本控制使a公司获取了很高的净利润。
随着激烈的价格战，a公司一方面要进一步加强开发和创新以维持已有的竞争优势，另一方面，a公司也会逐渐降低其产品价格，以增加销售收入，提高市场份额。这样，a公司的净利润率会有所下降。我们估计在经过二、三年的激烈竞争后，有些竞争者要退出该行业。
（3）预测具体细目
对a公司的预测是一种需求驱动的预测，大多数项目都受到销售预测的驱动。下面是预测具体科目：
销售收入：大多数预测活动的第一步是销售预测。a公司的销售量和价格决定销售收入。根据对经营战略的分析，由于激烈的价格战，行业内的价格压力正进一步加强，a公司在今后几年产品价格不可能提高，反而会呈逐渐小幅度下降趋势，以扩大市场份额，增加销售量。另一方面，竞争也导致a公司的销售量增长幅度会放慢。2000年a公司的销售收入增长率是16.9%。在考虑到通货膨胀率为1%左右的情况下，预测a公司的销售收入增长率逐渐减小。
销售成本：由于a公司的产品价格呈小幅度下降趋势，我们预测a公司的销售成本与销售收入的比率会提高，也就是说，毛利率会下降。
管理费用：在过去的5年里，a公司一直致力于降低管理费用，精简管理人员和公司管理费用。到2000年，a公司的管理费用与销售收入的比率已接近行业平均数。我们预测，随着规模经济，a公司管理费用与销售收入的比率可下降到3%。
销售费用：随着行业内竞争的进一步加强，a公司强调开发新产品以及新产品的推广和宣传，强调一流的售后服务，销售费用会逐渐上升。我们预测a公司销售费用与销售收入的比率会从2000年的4%上升到5%。
研究及开发费用：在过去的5年里，a公司取得好的业绩的重要原因之一是加强研究开发工作，强调创新。2000年时研究及开发费用与销售额比率行业平均数是0.5%，而a公司该比率是1.8%。由于a公司会继续采用追求差异战略，而且规模经济日益明显，我们预测a公司的研究及开发费用与销售额的比率会略有增长。
所得税：a公司在过去的5年里一直享受税收优惠，由于a公司所在的地方政府承诺对大型企业的支持和政府税收政策统一性，我们预测a公司的所得税率会维持15%不变。 其余费用：其余费用不是直接由销售引起的，主要包括利息收入和费用以及营业外收入和费用。为方便起见，我们预测营业外的收入和费用相抵消。根据负债和资产比率，以及现有债务的利率，我们预测a公司的利息费用。
固定资产：a公司拥有各种固定资产。在过去的5年里，a公司处于快速发展的时期，资本支出较大。1999年a公司引进一条新的生产线，到2000年底未满负荷生产。据估计，剩余生产能力很大，销售量增加50%不需要增加设备。所以，我们预测固定资产净值与销
售收入的比率低于过去5年的比率。另外，我们假设固定资产的折旧政策不会改变。
营运资金：营运资金为货币资金、应收账款、存货、预付账款和其他应收账款减去应付账款、应付所得税和其他流动负债。这些科目都与销售活动密切相联系。根据对企业经营战略的研究和分析，企业会进一步改善存货管理，所以我们预测企业的存货与销售额以及流动资产与销售额的比率会有所下降。
表2.1 a公司的关键假设
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售增长率 16.9% 12% 10% 8% 6% 5%
毛利百分比 29% 28% 27% 26% 25% 25%
研究与开发费用/销售额 1.8% 2% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%
销售费用/销售额 4% 5% 5% 5% 4% 4%
管理费用/销售额 6% 5% 4% 4% 4% 4%
净利率 13.1% 11.9% 11.5% 10.6% 10.6% 10.6%
现金/销售额 0.13 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12
应收账款/销售额 0.22 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21
存货/销售额 0.46 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43
流动资产/销售额 0.86 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
净固定资产/销售额 1.10 1.02 0.95 0.89 0.86 0.86
流动负债/销售额 0.48 0.49 0.49 0.49 0.49 0.49
应付账款/销售额 0.32 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33
负债资产比率 56.9% 55% 55% 55% 55% 55%
股东权益收益率 15.5% 14.5% 14.6% 14% 14.2% 14.2%
资产收益比率 6.69% 6.54% 6.57% 6.29% 6.4% 6.39%
根据分析和重要假设(参考表2.1)，预测了未来5年企业的损益表和资产负债表，并计算出企业的自由现金流量。参考表2.2-2.4
表2.2 a公司未来5年（2001—2005年）损益表的预测 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售收入 38360 42196 45571.7 48306 50721.3
销售成本 27619 30803.1 33723 366229.5 38041
毛利 10741 11393 11848.6 12076.5 12680.3
研究及开发费用 767.2 1054.9 1139.3 1207.6 1268
销售费用 1918 2109.8 2278.6 1932.2 2028.9
管理费用 1918 1687.9 1822.9 1932.2 2028.9
总营业费用 4603.2 4852.5 5240.7 5072.1 5325.7
营业收入 6137.6 6540.4 6607.9 7004.4 7354.6
利息费用 767.2 843.9 911.4 966.1 1014.4
其他收入（支出） 0 0 0 0 0
总营业外收入（支出） -767.2 -844 -911 -966 -1014
税前收入 5370.4 5696.5 5696.5 6038.2 6340.2
所得税 805.6 854.5 854.5 905.7 951
净利润 4564.8 4842 4842 5132.5 5389.1
表2.3 a公司未来5年（2001—2005年）资产负债表的预测 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
货币资金 4603.2 5063.5 5468.6 5796.7 6086.5
短期投资 0 0 0 0 0
应收账款 8055.6 8861.2 9570.1 10144.2 10651.5
存货 16495 18144.3 19595.8 20771.5 21810.2
预付账款 767.2 843.9 911.4 966.1 1014.4
其他应收款 767.2 843.92 911.4 966.1 1014.4
流动资产小计 30688 33756.8 36457.3 38644.8 40577
地产厂房和设备原值 48452 49870 50920.6 52359.5 55171.6
累计折旧 9290.1 9946.8 10393 10824.3 11388.6
固定资产净额 39162 39923.2 40527.7 41535.2 43783
总资产 69850 73680 76985 80180 84360
短期借款 3492.5 3684 3849.3 4009 4218
应付账款 12659 13924.7 15038.7 15940.9 16738
应付所得税 698.5 736.8 769.9 801.8 843.6
其他流动负债 1946.6 2330.5 2672.3 2783.2 2928.3
流动负债小计 18796 20676 22330 23669.9 24853.4
长期债务 19621 19847.9 20011.6 20429.1 21544.6
递延税款 0 0 0 0 0
总负债 38418 40524 42341.8 44099 46398
普通股与已交股款 17000 17000 17000 17000 17000
留存盈余 14433 16156 17643.3 19081 20962
股东权益 31433 33156 34643.3 36081 37962
负债与股东权益 69850 73680 76985 80180 84360
表2.4 a公司未来5年（2001—2005）年的自由现金流量 单位：万元
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
销售额 38360 42196 45571.7 48306 50721.3
未含利息收支的税前经营利润 6137.6 6540.4 6607.9 7004.4 7354.6
未含利息收支的税前经营利润的赋税 920.6 981.1 991.2 1050.7 1103.2
非现金费用(折旧) 237 656.8 446.2 431.3 564.3
毛现金流量 5453.9 6216.1 6062.9 6385 6815.7
营业流动资金的增加 243.2 1380.7 1211.7 1142.3 948.3
资本支出 1711.2 1418 1050.6 1438.9 2812.1
自由现金流量 3499.5 3417.5 3800.5 3803.9 3055.3
3、平均资本成本的计算
前面详细讨论了权益资本成本的确定方法。由于中国经济的变革性和不确定性，权益资本成本的估算在我国确实很困难。根据实践经验和判断，我们在企业价值评估时所采用的权益成本，是参考我国政府长期国债的利率。2000年政府发行的10年期国库券利率是
4.76%。
负债成本的计算比较简单。从1996年企业举债以来，市场利率一直呈下降趋势。所以我们需要根据目前市场利率来决定企业的负债成本，而不能根据企业的账面数据。根据2000年市场利率，我们确定a公司的负债成本为2.5%。考虑负债减税作用，a公司的负债成本应该为：2.5%*(1-15%)=2.13%
根据企业资产负债表，2000年a公司的资产负债率是56.9%。根据企业管理层的经营理念，企业会保持一个比较保守的债权比率。我们预测企业在长期内的债权比率为60%：40%。根据这个比率，a公司加权平均资本成本是：4.76*40%+2.13%*60%=3.18%
4、连续价值的计算
正如前面所论述的，根据经验，除非确信企业有超常增长率，否则，使用无增长永续年金法计算企业的连续价值的现金流量是合适的，因为我们在连续价值估计时都假定企业在预测期后是成熟的,低增长的。a公司预测期后的现金流量是：3055.3/0.0318=96079（万元），将其折现到2001年，其价值是：96079/（1.0318）5=82161（万元）
5、计算结果
根据以上计算结果，a公司在2000年12月31日的市场公允价值是：16031+82161=98192（万元）
参考书目
1．《价值评估——公司价值的衡量和管理》，（美）汤姆·科普兰等著，贾辉然等译，中国大百科全书出版社，1997年版。
2．《公司价值评估与证券投资分析》，傅依、张平著，中国财政经济出版社，2001年版。
3．《现金流量与证券分析》，肯尼斯·汉克尔、尤西·李凡特著，华夏出版社，2001年版。
4．《公司价值评估》，布瑞德福特·康纳尔著，华夏出版社，2001年版。
5．《valuation——measuring and managing the value of companies》，second
edition, tom copland、tim koller、jack murrin。
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