摘要：资产定价理论是现代西方金融理论的核心之一， 也是投资理论的基石，然而股权溢价悖论动摇了资产定价理论的基础。本文认为股权收益率变动存在永久性分量，并采用Friedman（1957）的方法，倒推估计出股权收益率变动的永久性分量的大小，进而，得出结论：解释股权溢价不需要非常大的风险规避系数，甚至取1即可，因此所谓的悖论也就不存在了。 关键词：股权溢价；永久性分量；消费函数 众所周知，Mehra & Prescott（1986）在论文中正式提出股权溢价悖论之后，股权溢价的研究文献层出不穷，一直是资产定价理论以及行为金融经济学的研究重点。这一悖论的提出，对标准资产定价理论模型提出了严重的质疑。更为严重的是，1989年Weil（1989）的著名文章提出了无风险利率之谜，Weil（1989）认为如果指数效用函数中消费跨期替代弹性等于经济人相对风险厌恶系数的倒数，那么高风险厌恶系数也就表明经济人的跨期替代弹性很小，然而低的跨期替代弹性显示非常低的储蓄意愿，因此无风险利率理论上应该很高，然而事实上却很低。最严重的问题出现了，CCAPM模型会顾此失彼，只能解释其一，却不能解释其二。 一、前言 在过去的近三十年中，金融学家们为了给出一个满意的模型来解释Mehra & Prescott与Weil提出的悖论，尝试了多种方法，建立了许多精致的模型。Epstein & Zin（1991），Kocherlakota（1990），Compbell & Cochrane（1999），Abel（1990）等各自尝试了修改代表性经济人效用函数来解决股权溢价之谜；Weil（1992），Constantinides和Duffie（1996），Kreps（2000）等学者则认为股权溢价之谜的主要原因是由于市场的不完全；由于近年来行为金融学的兴起，很多金融学家尝试从行为经济学的角度解释这一谜题，例如Benartzi和Thaler（1995），Barberis，Huang & Santos（2001）等。 虽然，上面的一些文章的分析很有创意，但都有不能令人满意的地方。首先，对于市场不完全的考虑，大多数文章认为即使模型考虑到不完全市场下的一些问题，也只能以非常小的程度弱化股权溢价，这些分析角度包括交易成本、借贷约束以及不可保收入等等。另一方面，对效用函数的修改虽然能够比较合理地解释低无风险利率之谜，然而也会引出另外一些更加复杂的问题，本文认为，解决悖论不能仅依靠增加参数来解决，那样做的结果只会使境况更为混乱，增添更多的问题。行为金融学家声称他们的模型在一定程度上解释了股权溢价，然而行为金融学本身对投资者行为的精确把握仍是值得进一步思考和检验的问题。因此，到目前为止，没有人敢说股权溢价之谜已经得到了完美的实质性解决。 本文采取了与前人不同的角度分析股权溢价之谜，认为股权收益率变动存在永久性分量会导致股权溢价大幅度增加。分析中的困难在于如何获得收益率变动的永久性分量的估计值，本文采取了Friedman（1957）的消费函数理论中的方法来估计收益率变动的永久性分量，结果表明，在可接受的风险规避系数的前提下，如果收益率变动存在永久性分量，就可以很好地解释股权溢价。。 二、理论分析 收益率变动存在永久性分量对于解释股权溢价之谜是否有决定性作用？ 本文认为如此。 因此，永久收入理论假说的预言是，被估计的消费函数的斜率的关键决定因素是持久收入与暂时收入的相对变差。从直观上来看，若当期收入的增加主要是由于持久收入增加，则当期收入增加导致消费增加，此时随着当期收入的上升，消费的上升几乎是一对一的。 上面的分析似乎偏离所要讨论的问题，然而根据生产函数理论，资本边际效率的变动与收入的变动是存在联系的，因此我们可以根据收入变动的永久性分量来估算出资本边际效率变动的永久性分量。 所有的准备工作都已经完成了，下面就要进行最后的数值检验了，下面让我们来看一下为了解释所谓的股权溢价是否需要非常大的风险规避系数。 的取值一般在096到098之间，那么应该为25左右， 美国消费增长率与股票收益率的标准差分别为32%与167%，相关系数为04，而股权溢价大概为6%，经过计算，风险规避系数只要1左右就可以解释股权溢价，因此悖论不存在了。其它一些经验证据表明，风险规避系数在1到10之间都是合理的。因此本文所导出的永久性分量的值对于解释股权溢价绰绰有余。 四、结论 本文与以往的文献的不同之处在于对收益率变动存在永久性分量的强调，如果收益率变动服从单位根过程，那么收益率的方差是随着时间逐渐增大的，这会对股权溢价产生非常重要的影响。 虽然前人的一些文献或明或暗地指出收益率变动存在永久性分量，但是这些文献都没有准确地对收益率永久性变动分量进行估计。因而本文的关键部分是对收益率波动永久性分量的估计，这部分严重依赖于Friedman（1957）永久性收入理论的正确性。在消费函数经验研究尚存在争议的情况下，通过消费函数的形式倒推出股票收益率变动的永久性分量，似乎太过草率；然而本文认为这种估计方法也有其合理之处，并非完全不可信；Hall（1978）对永久性收入理论进行了修改，得出了与弗里德曼的不同的消费函数，把消费函数理解为单位根过程，然而这雨弗里德曼的理论只有形式上的区别，没有本质的区别，弗里德曼的分析里对 中 的解释依然是有道理的；另一方面，辩称永久性收入理论存在缺陷的消费函数理论家们也没有提出特别有说服力的论点或论据，他们对永久性收入理论的补充或者修改，比如加入耐用性因素、借贷限制等等，在我看来似乎没有什么决定性的作用。（作者单位：四川大学经济学院） 参考文献： [1]Abel， A.B.， 1990， “Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses”， A.E.R. Papers and Proceedings，80， pp.38～42. [2]Benartzi， S.， and R.H. Thaler， 1995， “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”， Quarterly Journal of Economics，110， pp.73～92. [3]Barberis， N.， M. Huang and T. Santos， 2001， “Prospect Theory and Asset Prices”， Quarterly Journal of Economics， 116，pp.1～53. [4]Constantinides， G.M.， and D. Duffie， 1996， “Asset Pricing with Heterogeneous Consumers”， Journal of Political Economy，104， pp.219～240.
摘要：资产定价理论是现代西方金融理论的核心之一， 也是投资理论的基石，然而股权溢价悖论动摇了资产定价理论的基础。本文认为股权收益率变动存在永久性分量，并采用Friedman（1957）的方法，倒推估计出股权收益率变动的永久性分量的大小，进而，得出结论：解释股权溢价不需要非常大的风险规避系数，甚至取1即可，因此所谓的悖论也就不存在了。 关键词：股权溢价；永久性分量；消费函数 众所周知，Mehra & Prescott（1986）在论文中正式提出股权溢价悖论之后，股权溢价的研究文献层出不穷，一直是资产定价理论以及行为金融经济学的研究重点。这一悖论的提出，对标准资产定价理论模型提出了严重的质疑。更为严重的是，1989年Weil（1989）的著名文章提出了无风险利率之谜，Weil（1989）认为如果指数效用函数中消费跨期替代弹性等于经济人相对风险厌恶系数的倒数，那么高风险厌恶系数也就表明经济人的跨期替代弹性很小，然而低的跨期替代弹性显示非常低的储蓄意愿，因此无风险利率理论上应该很高，然而事实上却很低。最严重的问题出现了，CCAPM模型会顾此失彼，只能解释其一，却不能解释其二。 一、前言 在过去的近三十年中，金融学家们为了给出一个满意的模型来解释Mehra & Prescott与Weil提出的悖论，尝试了多种方法，建立了许多精致的模型。Epstein & Zin（1991），Kocherlakota（1990），Compbell & Cochrane（1999），Abel（1990）等各自尝试了修改代表性经济人效用函数来解决股权溢价之谜；Weil（1992），Constantinides和Duffie（1996），Kreps（2000）等学者则认为股权溢价之谜的主要原因是由于市场的不完全；由于近年来行为金融学的兴起，很多金融学家尝试从行为经济学的角度解释这一谜题，例如Benartzi和Thaler（1995），Barberis，Huang & Santos（2001）等。 虽然，上面的一些文章的分析很有创意，但都有不能令人满意的地方。首先，对于市场不完全的考虑，大多数文章认为即使模型考虑到不完全市场下的一些问题，也只能以非常小的程度弱化股权溢价，这些分析角度包括交易成本、借贷约束以及不可保收入等等。另一方面，对效用函数的修改虽然能够比较合理地解释低无风险利率之谜，然而也会引出另外一些更加复杂的问题，本文认为，解决悖论不能仅依靠增加参数来解决，那样做的结果只会使境况更为混乱，增添更多的问题。行为金融学家声称他们的模型在一定程度上解释了股权溢价，然而行为金融学本身对投资者行为的精确把握仍是值得进一步思考和检验的问题。因此，到目前为止，没有人敢说股权溢价之谜已经得到了完美的实质性解决。 本文采取了与前人不同的角度分析股权溢价之谜，认为股权收益率变动存在永久性分量会导致股权溢价大幅度增加。分析中的困难在于如何获得收益率变动的永久性分量的估计值，本文采取了Friedman（1957）的消费函数理论中的方法来估计收益率变动的永久性分量，结果表明，在可接受的风险规避系数的前提下，如果收益率变动存在永久性分量，就可以很好地解释股权溢价。。 二、理论分析 收益率变动存在永久性分量对于解释股权溢价之谜是否有决定性作用？ 本文认为如此。 因此，永久收入理论假说的预言是，被估计的消费函数的斜率的关键决定因素是持久收入与暂时收入的相对变差。从直观上来看，若当期收入的增加主要是由于持久收入增加，则当期收入增加导致消费增加，此时随着当期收入的上升，消费的上升几乎是一对一的。 上面的分析似乎偏离所要讨论的问题，然而根据生产函数理论，资本边际效率的变动与收入的变动是存在联系的，因此我们可以根据收入变动的永久性分量来估算出资本边际效率变动的永久性分量。 所有的准备工作都已经完成了，下面就要进行最后的数值检验了，下面让我们来看一下为了解释所谓的股权溢价是否需要非常大的风险规避系数。 的取值一般在096到098之间，那么应该为25左右， 美国消费增长率与股票收益率的标准差分别为32%与167%，相关系数为04，而股权溢价大概为6%，经过计算，风险规避系数只要1左右就可以解释股权溢价，因此悖论不存在了。其它一些经验证据表明，风险规避系数在1到10之间都是合理的。因此本文所导出的永久性分量的值对于解释股权溢价绰绰有余。 四、结论 本文与以往的文献的不同之处在于对收益率变动存在永久性分量的强调，如果收益率变动服从单位根过程，那么收益率的方差是随着时间逐渐增大的，这会对股权溢价产生非常重要的影响。 虽然前人的一些文献或明或暗地指出收益率变动存在永久性分量，但是这些文献都没有准确地对收益率永久性变动分量进行估计。因而本文的关键部分是对收益率波动永久性分量的估计，这部分严重依赖于Friedman（1957）永久性收入理论的正确性。在消费函数经验研究尚存在争议的情况下，通过消费函数的形式倒推出股票收益率变动的永久性分量，似乎太过草率；然而本文认为这种估计方法也有其合理之处，并非完全不可信；Hall（1978）对永久性收入理论进行了修改，得出了与弗里德曼的不同的消费函数，把消费函数理解为单位根过程，然而这雨弗里德曼的理论只有形式上的区别，没有本质的区别，弗里德曼的分析里对 中 的解释依然是有道理的；另一方面，辩称永久性收入理论存在缺陷的消费函数理论家们也没有提出特别有说服力的论点或论据，他们对永久性收入理论的补充或者修改，比如加入耐用性因素、借贷限制等等，在我看来似乎没有什么决定性的作用。（作者单位：四川大学经济学院） 参考文献： [1]Abel， A.B.， 1990， “Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses”， A.E.R. Papers and Proceedings，80， pp.38～42. [2]Benartzi， S.， and R.H. Thaler， 1995， “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”， Quarterly Journal of Economics，110， pp.73～92. [3]Barberis， N.， M. Huang and T. Santos， 2001， “Prospect Theory and Asset Prices”， Quarterly Journal of Economics， 116，pp.1～53. [4]Constantinides， G.M.， and D. Duffie， 1996， “Asset Pricing with Heterogeneous Consumers”， Journal of Political Economy，104， pp.219～240.