中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与
启示
Js1007220 10级金融2班 马兰
【摘要】2008年在国人不断关注来自大洋彼岸的金融危机及其惊人的救市措施时，10月22日公开的中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损的消息终于让国人将视线拉向国内。本文将简要回顾中信泰富外会衍生品投资亏损案，并分析其产生的外部原因，间接原因。同时，并且对其中的涉及相关理论知识做简单讲解。最后，从套期保值的角度来阐述中信泰富事件对其他从
【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制
（一）案例背景
中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。但是由于国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。
（二）合约内容
根据2008年10月20日，中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下简称《盈利警告》），在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts（澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target
redemption forward和RMB target redemption forward。其中以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。
《盈利警告》所披露的澳元合约下的权利义务主要有：对中信泰富，当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元，并且当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交付澳元的义务；相应的，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍（相当于增加了杠杆），同时接受的最高金额为90.5亿美元；双方的合约期限是2008年7月至2010年10月。
（三）澳元累积目标可赎回远期合约的解构
从上文《盈利警告》中的相关资料，针对每一份合约，其执行价均为0.87美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87时（在订立合约时，澳元兑美元的处于持续的上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益的诱惑是相当大的），中信泰富每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了汇率变动的风险时，“无偿”的获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先对手方的银行在每一份合约中设定了敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150—700万美元时（根据合约头寸的大小及其他协议条件），合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次暴露在汇率波动的风险下；其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合约头寸的2-3倍的规模进行外汇的兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析见下图：
图1
乍一看，似乎这份合约就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数额的澳元等外汇。
但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为
“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。
（三）原因分析
外部原因：澳元汇率波动。
这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而 引发的。由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继 续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回 远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约， 中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为
1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场 出
现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为 澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这 样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金 融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信 泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损， 这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判 断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可 取，应增强风险防范意识。
②间接原因：合约陷阱。
中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终 酿成今日苦酒。
一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的 风险，但其签订的Accumulator合约的目标函数却是最 大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富 的风险是完全敞开的。
二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值 的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需 要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程 中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。 另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期 权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需 求，而不必通过Accumulator。
三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意 欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就 已经亏了1亿美元。
（四）中信泰富事件的启示
强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。
中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任 和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称。“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估；二是公司信息披露 的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约 问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本 没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险 与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在 的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去 相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。中信泰富外汇 衍生品交易在操作上违背了基本的内部控制原则，尽管公司有很多的规章，实际上都成了摆设，而没有被 执行。从这个意义上来说，制度的落实甚至比制度本身更重要，因为没有被落实的制度形同虚设。
②正确认识套期保值，锁定企业财富。
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最
（四）中信泰富事件的启示
强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。
中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任 和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称。“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估；二是公司信息披露 的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约 问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本 没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险 与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在 的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去 相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。中信泰富外汇 衍生品交易在操作上违背了基本的内部控制原则，尽管公司有很多的规章，实际上都成了摆设，而没有被 执行。从这个意义上来说，制度的落实甚至比制度本身更重要，因为没有被落实的制度形同虚设。
②正确认识套期保值，锁定企业财富。
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最
终的目的是规避风险而不是放大风险敞口，因此要时刻要保持一个谨慎的态度，以免走入投机的轨道；其次便是企业有必要聘请一些专业的人士来成立专门的套期保值部门，多分析研究，做到对商品市场的走势比较有把握后再出手。只有认真贯彻以上两点，企业才能真正利用期货市场的套期保值功能锁定自身的财富。
③避免场外交易，慎选套期保值衍生品。
中信泰富外汇交易巨亏、深南电深陷对赌合约、中国国航和东方航空在燃油市场折戟。不少著名企业近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏。事实上，这些折戟沉沙的企业做的都不是套期保 值，而是被人“兜售”了一大堆场外交易产品。场内 市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准 的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，产品都由投行兜售。众所周知，套期保值本为规避价格不确定性风险而设计的金融创新产品，但它具有的杠杆性、价格波动性等特点，决定了其可能产生相当大的风险。如果 使用不当或过度投机，则很有可能给交易者带来巨大损失。特别是当金融衍生产品的各种风险交叉反应、相互作用、互相影响时，会加倍放大风险。因此，要有效地控制企业从事衍生产品的交易风险，必须建立和完善风险控制机制。管理者应当提高风险管理和内 部控制意识，克服盲目及过度的投机心理，设立独立的风险管理部门，加强对衍生工具业务的监督，确定 企业的目标和风险偏好等，避免重蹈中信泰富的覆辙。
【参考文献】
[1]丁洪. 中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示[J]. 南方金融,2009,03:29-31.
[2]陈宁. 2009年中国证券市场最具影响力案件评析 案例四 国企从事场外金融衍生品交易的外管内控——以“中信泰富案”为例的分析[J]. 公司法律评论,2010,00:379-387.
[3]汪洋. 让投机向理性保值回归——中信泰富金融衍生品巨亏的启示[J]. 中国外汇,2008,23:36-37.
[4]刘克芳. 从中信泰富巨亏看外汇风险的防范[J]. 对外经贸实务,2013,04:71-73.
[5]王莹. 中信泰富事件分析报告——解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因[J]. 现代商业,2009,17:35-36.
中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与
启示
Js1007220 10级金融2班 马兰
【摘要】2008年在国人不断关注来自大洋彼岸的金融危机及其惊人的救市措施时，10月22日公开的中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损的消息终于让国人将视线拉向国内。本文将简要回顾中信泰富外会衍生品投资亏损案，并分析其产生的外部原因，间接原因。同时，并且对其中的涉及相关理论知识做简单讲解。最后，从套期保值的角度来阐述中信泰富事件对其他从
【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制
（一）案例背景
中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。但是由于国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。
（二）合约内容
根据2008年10月20日，中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下简称《盈利警告》），在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts（澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target
redemption forward和RMB target redemption forward。其中以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。
《盈利警告》所披露的澳元合约下的权利义务主要有：对中信泰富，当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元，并且当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交付澳元的义务；相应的，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍（相当于增加了杠杆），同时接受的最高金额为90.5亿美元；双方的合约期限是2008年7月至2010年10月。
（三）澳元累积目标可赎回远期合约的解构
从上文《盈利警告》中的相关资料，针对每一份合约，其执行价均为0.87美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87时（在订立合约时，澳元兑美元的处于持续的上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益的诱惑是相当大的），中信泰富每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了汇率变动的风险时，“无偿”的获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先对手方的银行在每一份合约中设定了敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150—700万美元时（根据合约头寸的大小及其他协议条件），合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次暴露在汇率波动的风险下；其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合约头寸的2-3倍的规模进行外汇的兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析见下图：
图1
乍一看，似乎这份合约就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数额的澳元等外汇。
但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为
“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。
（三）原因分析
外部原因：澳元汇率波动。
这起外汇杠杆交易直接原因是由于澳元的走高而 引发的。由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继 续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回 远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约， 中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为
1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场 出
现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为 澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这 样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金 融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信 泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损， 这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判 断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可 取，应增强风险防范意识。
②间接原因：合约陷阱。
中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终 酿成今日苦酒。
一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的 风险，但其签订的Accumulator合约的目标函数却是最 大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富 的风险是完全敞开的。
二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值 的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需 要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程 中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。 另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期 权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需 求，而不必通过Accumulator。
三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意 欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就 已经亏了1亿美元。
（四）中信泰富事件的启示
强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。
中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任 和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称。“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估；二是公司信息披露 的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约 问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本 没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险 与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在 的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去 相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。中信泰富外汇 衍生品交易在操作上违背了基本的内部控制原则，尽管公司有很多的规章，实际上都成了摆设，而没有被 执行。从这个意义上来说，制度的落实甚至比制度本身更重要，因为没有被落实的制度形同虚设。
②正确认识套期保值，锁定企业财富。
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最
（四）中信泰富事件的启示
强化内部监督机制，真正落实公司治理制度。
中信泰富事件反映出其内部的风险监管和治理机制存在问题。一是董事会对公司的重大决策缺乏责任 和监管。作为中信泰富董事局主席的荣智健声称。“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而且其潜在的风险也未得到正确的评估；二是公司信息披露 的严重违规，中信泰富在2008年9月7日发现有关合约 问题，但直到10月20日才正式公布，而其半年报根本 没有提及投资外汇这项业务；三是Accumulator的风险 与收益严重不匹配，收益固定但风险却无限。中信泰富事件折射出我国国有企业公司治理存在 的弊端和漏洞。虽然在最近的几年中，市场监管部门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量工作，在健全公司治理的规章方面与过去 相比有了明显的改善。但要看到，仅仅有规章而没有落实，公司治理的风险仍然是巨大的。中信泰富外汇 衍生品交易在操作上违背了基本的内部控制原则，尽管公司有很多的规章，实际上都成了摆设，而没有被 执行。从这个意义上来说，制度的落实甚至比制度本身更重要，因为没有被落实的制度形同虚设。
②正确认识套期保值，锁定企业财富。
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。我国金融市场开放得比较晚，因此很多企业往往有这方面的需求却苦于缺乏套期保值的经验。对于这些企业来说，在执行套期保值的过程中一定要注意两点：首先是要明确套期保值的目的，其最
终的目的是规避风险而不是放大风险敞口，因此要时刻要保持一个谨慎的态度，以免走入投机的轨道；其次便是企业有必要聘请一些专业的人士来成立专门的套期保值部门，多分析研究，做到对商品市场的走势比较有把握后再出手。只有认真贯彻以上两点，企业才能真正利用期货市场的套期保值功能锁定自身的财富。
③避免场外交易，慎选套期保值衍生品。
中信泰富外汇交易巨亏、深南电深陷对赌合约、中国国航和东方航空在燃油市场折戟。不少著名企业近期纷纷爆出在国际衍生品交易中遭受巨亏。事实上，这些折戟沉沙的企业做的都不是套期保 值，而是被人“兜售”了一大堆场外交易产品。场内 市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准 的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，产品都由投行兜售。众所周知，套期保值本为规避价格不确定性风险而设计的金融创新产品，但它具有的杠杆性、价格波动性等特点，决定了其可能产生相当大的风险。如果 使用不当或过度投机，则很有可能给交易者带来巨大损失。特别是当金融衍生产品的各种风险交叉反应、相互作用、互相影响时，会加倍放大风险。因此，要有效地控制企业从事衍生产品的交易风险，必须建立和完善风险控制机制。管理者应当提高风险管理和内 部控制意识，克服盲目及过度的投机心理，设立独立的风险管理部门，加强对衍生工具业务的监督，确定 企业的目标和风险偏好等，避免重蹈中信泰富的覆辙。
【参考文献】
[1]丁洪. 中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示[J]. 南方金融,2009,03:29-31.
[2]陈宁. 2009年中国证券市场最具影响力案件评析 案例四 国企从事场外金融衍生品交易的外管内控——以“中信泰富案”为例的分析[J]. 公司法律评论,2010,00:379-387.
[3]汪洋. 让投机向理性保值回归——中信泰富金融衍生品巨亏的启示[J]. 中国外汇,2008,23:36-37.
[4]刘克芳. 从中信泰富巨亏看外汇风险的防范[J]. 对外经贸实务,2013,04:71-73.
[5]王莹. 中信泰富事件分析报告——解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因[J]. 现代商业,2009,17:35-36.