特别报道!"#$%&’("#)*+,#$
破解未上市企业股权转让之谜
本刊记者肖旭
在劫难逃。
日前，被称为证券打非“第一案”的方坤、倪春花、张敏霞非法经营股权买卖案告于段落。上海浦东法院以非法经营罪分别判处三人有期徒刑八年、七年六个月、七年六个月，并各处罚金!%#万元。
据悉，此三人通过虚假注资，在上海成立方锦投资咨询公司，并通过西安中介人林鹏（在逃）等人联系了西安汉鑫科技股份有限公司、西安天安制药股份有限公司、西安旺大实业股份有限公司的有关自然人股东，从他们手中以&元左右的价格受让了大量的股权。随后他们便招募员工通过随机电话的方式推销股权，以所代理销售的股权很快将要在美国上市、可获得高额回报为幌子，鼓动上海居民吴光霞等’’人以每股()(*’元的价格购买了上述西安公司的自然人股，共计#+万股，非法经营额达!%’*’万元。
据了解，这些购买者大部分是中老年人。经公安及检察机关查实，方锦公司的产权经纪资格证及产权交易管理办公室的确认回函都系伪造。那些所谓要到美国上市的西安公司，都还未向证监会提出海外上市申请。
这是全国首例宣判的非法倒卖自然人股权刑事案件。类似的事情其实不断充斥着整个股权转让市场，这些人利用股权转让进行虚假宣传，非法牟利。
!""#年!月国务院办公厅发布《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》强调，在有关配套规定发布前，防止一哄而上、滥发证券；未经国务院批准，不得擅自设立证券交易场所或者利用现有交易平台提供证券转让服务。“现有交易平台”当然是指，但不限于产权交易平台。
紧接着就是火热的%月。
中国证监会发布《打击非法发行和非法证券经营活动的通知》，证监会及其指定的证券媒体、公安、工商联合行动揭开了这个市场声势之最的“打非”行动。于是灰暗的、阴霾的非法证券活动曝然于阳光之下。
股权转让很长一段时间内都被外界认为是骗人的伎俩，使得一部分人听到非上市公司转让股权恨不得都夺路而逃。就算在业内，很多人也在担心这个行业的发展前景，持非乐观态度。
成都某家产权经纪公司的老总告诉记者：这个市场都是被那些无良的企业把名声搞坏了。他们完全没有资质，就靠一张嘴，几部电话，通过夸大事实欺骗买家。如果是正规的产权经纪公司，他们会寻找优秀的标的，培育市场，为企业筹划融资并且有可能推介企业到海外上市。这些都是要经过正规途径，得到证监会批准的。
据了解，目前各地的产权交易所都采用会员制，吸收具有相当资质的产权经纪公司当作会员，再由这些会员去寻找可供股权转让的公司，再在产权交易中心登记、挂牌、交易。这些产权交易所的会员企业通过各种渠道再发展其代理人，就如同一个品牌的总代理，然后再有省市分代理一样，会员下属代理者的功能主要是寻找买家（业内称卖票），如同产品分销商。
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从目前媒体报道来看，主要出现问题的环节是一些会员的代理商。这些代理商利用会员公司的招牌进行虚假宣传，甚至伪造各种凭证诱导投资者，欺骗买家。而会员企业并未对这些下级代理进行有效的控制，造成产权交易市场虚假信息盛行，给公众造成一个极其恶劣的印象。
从理论上讲，股份制企业根据其股权流动方式的不同，可分为上市公司和未上市公司两种形式。从我国股份制改造的情况来看，未上市公司在数量上要远多于上市公司。公司要发展就必须要融资，但是融资的途径却是相当有限。
融资之惑
对于未上市企业来说，融资一直都是一个难题。
从目前的企业融资渠道来说，主要是银行、债权、风险投资。未上市企业一般都是属于中小企业，处于成长期，风险较大，资信体制不健全，并且也无更多的担保资产。所以融资渠道甚是狭窄。
有关统计数据显示，!""$年、!""!年和!""&年国内金融市场融资总量分别为$#’’’亿元、!&,+#亿元和&’$++亿元，其中贷款占的比重分别为+’*,-、%"*!-和%’*$-；股票、企业债和国债等三项直接融资占融资总量的比重，分别为!(*$-、$,*%-和$(*,-；股票占融资总量的比重，分别为+*#-、(*"-和&*%#-。
可以看出，自!""$年以来，贷款形式的间接融资比例一直居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例一直很低，而且呈现出间接融资比例逐渐上升、直接融资比例逐渐下降的趋势。
这些数据虽然不能直接指向未上市公司，但是从各种融资需要的条件来讲，上市公司将更能赢得银行的信赖，未上市公司获得贷款的机会将远远小于上市公司。
再者就是债权融资，在债权融资方式下，资金不能偿还债务的损失是由企业自身负担的，企业必须将所借资金全部如数偿还，才能保证企业经营持续进行下去。当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支付利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利而变化，这就使企业在经营不善时，面临着付息风险，而且资金的使用也有一定的限制。
也就是说债权融资对财务有着巨大影响，会改变公司资本结构及负债结构，增加公司财务风险，可能造成周转困难，然后重复举债，使得债务越积越多，最终超过资产，不得不选择破产。
而股权融资属于权益性融资，他的优点在于永久使用，企业无需考虑偿还的要求。规避了资金不能按期偿还的风险。
世界产权贸易学会研究员陈超毅认为，对于中小企业而言，通过出让一定的股权换取所需资金，是一条风险相对较小的融资途径。“虽然担保业在目前对国内中小企业融资可以起到积极的作用，但从长远看，整个资本市场的活跃和多层次发展是解决中小企业融资难的根本手段。”
也就是说，目前的未上市企业的融资，风险最小的当属股权融
资，也就是出卖自然股，换取资金，扩大企业规模。
例如蒙牛$%%%年销售收入只有&’&"万元，!""&年底这一数字是(")’$*亿元，增加了$"+$**)*,。年均递增速度达(*",，&年火速上位跻身中国乳业四强。!""(年#月$"日，蒙牛乳业登陆香港股市，全球发售股份&)*亿股，包括通过香港公开发售&*""万股，以及通过国际发售&)$*亿股，共募集资金$&)’(亿港元。
这其中股权融资功不可没。据悉蒙牛最初成立的两家公司均为投资性质的壳公司（金牛和银牛）。之后，蒙牛陆续在海外构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让。最后引进战略投资者，这些可谓是其整个资本运作链条中不可或缺的重要环节，对于蒙牛起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的$"亿港元。
据了解，目前进行股权融资的企业大部分是属于快速增长的高新技术企业，有些公司的技术甚至在世界领域中都是最先进的，具有相当的国际竞争力。
股权融资的好处显而易见，于是就出现了从事未上市企业股权转让的中介机构，他们通过考察企业所处行业的发展前景、财务状况、未来融资计划，帮助企业原始股的拥有人出让部分股权，从而实现企业融资。
这就形成了未上市企业产权转让市场。
起伏之痛
产权交易市场就是在这种融资困境中相应而生的。但是这个市场命运多舛，起起落落，到现在仍陷在泥沼中。
!"世纪+"年代中后期和%"年代初，伴随着改革开放后经济迅速复苏，很多国有企业开始股份制改革，并在%"年代初进入前所未有的高潮，产生了众多的股份有限公司，给国有企业带来了生机。
经中国人民银行批准，$%%"年$"月和$!月上海、深圳证券交易所先后成立。但他们远远不能满足众多企业融资需求，由此产权交易市场应运而生。
$%++年*月!’日，武汉市率先成立第一家产权交易市场———武汉企业产权转让市场，其常设的市场组织机构为武汉市企业兼并市场事务所。它是由武汉市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成的，采取办交易会、发布信息和定期挂牌等方式进行交易活动。
相继而来的是乐山、保定等地也建立了产权交易所，截至$%+%年底，全国已有!*家产权交易市场正式挂牌营业。邓小平同志南巡讲话发表和十四大以后，产权交易市场进入发展的高潮时期。据统计，$%%!年-$%%&年期间，新建产权交易市场达$!!家，其中省级$*家。
产权交易市场蓬勃发展，欣欣向荣。
$%%!年’月，由中国证券市场研究中心开发的./01系统全国证券交易自动报价系统）开始试运行。随后中国证券交易系统有限公司于$%%&年(月!+日投入试运行了23/系统（利用覆盖全国$""多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务）。
不管是./01还是23/，其都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。不过，两系统内交易的公司均
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为定向募集公司。这也为一部分未上市公司提供了股权交易的平台。
但是在$%%+年整顿金融秩序、防范金融风险的背景下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将拆细交易和非上市公司权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止。乐山、武汉等一批产权交易市场因此关闭，相当多的产权交易所虽然没有关闭，但实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易市场尚在正常开展业务。
而$%%+年底颁布的《证券法》规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，也就是说排除了场外证券交易的合法性。
因此导致大量股份有限公司、有限责任公司的股份无法转让，并由此进一步导致了变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止。尽管按照《公司法》的规定，股东持有的股份可以依法转让，但因为没有适合的场所进行转让，《公司法》这条规定无法落实，也就造成了未上市股份有限公司的股份流通一直没有合法的渠道。
另外，有限责任公司，即通常所谓的“非公众公司”的股份，由于我国法律对这类问题一直没有明确规定，导致这类公司的股份转让也一直无法正常进行。实践中，这些公司的股份或者由买卖双方直接协议，或者在各地的产权交易市场进行转让，也导致了不少变相从事股票交易的地下交易市场的存在。
由于当时的《公司法》对于股份转让的限制，如果未上市公司要在有明确的法律保障下转让股份，那就要使自己首先成为上市公司。在$%%+年之前，在经过严格、复杂的审批程序后，前后共有!+"余家定向募集公司改造为上市公司。
但是，从$%%+年开始，已原则上停止审批定向募集公司到沪深证券交易所上市。在直接上市无望的情况下，一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。
据悉，$%%(-$%%#年间，每年仅发生几起。这之后，据不完全统计，$%%#年买壳上市案仅为(起，$%%’年骤增为&&起，到!"""年已突破$""起；交易金额$%%#年仅为#亿元，!"""年已增至!#!亿元。
无论是直接上市还是间接的买壳上市，都是千军万马过独木桥。对于间接的买壳上市，在这个过程中可能会出现财务黑洞。并且买壳成本巨大。巨大的成本，足以令众多非上市企业望而却步。
可以说，从$%%+年开始，非上市公司股权交易开始长期处于灰色地带”。
!"""年是我国产权交易市场的转折点。
许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如青岛、上海、深圳，特别是存在争议的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新开展起来，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策规定，允许产权交易市场为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。
另外，具有产权交易性质的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，如上海、深圳、成都、西安、重庆。此外，!""(年国有资产监督管理委员又发文，暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。
然而，跨进了!$世纪的中国，企业数量不断地增加，企业融资
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的愿望也越来越强烈，!""$年，中国证券业协会为解决原%&’(、)*&系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的业务设施，为未上市公司提供股份转让服务业务。
而!""+年+月，证监会再次要求“对各种形式的非法证券期门仔细研究。
从政策、市场活跃程度及从业者各方的反应来看，产权交易市场上各方面都抱观望态度。谁也不轻易做出大动作，但是各种小措施还是在不断地出台，这也使市场在蹒跚行走的过程中看到点点“星光”，但是迎接“太阳”的升起似乎并不乐观。没有人可以预测货经营活动予以从严、从重打击，发现一起，查处一起”。
“整个市场信心明显不足，主要是没有明确的政策。一旦有利好消息出台，我们都感到兴奋。”一位武汉的产权经纪公司老总坦言。
但是，从近年来的事态发展来看，股权转让仍然处于低迷期。
观望之态
这是一个不成熟的市场，是一个缺乏规范和监管的市场。在这里鱼龙混杂，良莠不齐。而且从其产生而来就沉疴厚积，天生就有缺陷，而后天因为种种原因近乎夭折。
有关业内人士分析归纳，股权转让市场的主要的弊端在于：首先，没有明确的法律保障，一直游走在法律的边缘；其次交易机制、定价机制、转让机制、信息披露机制不健全；再者，从业人员投机严重，无人培训和监管，造成整个市场的混乱，各种消息不具有可信度等等。
应该说，产权交易的政策性非常强，需要政府从政策上、法律上给予其明确的定义。但至今还没有一部全国性的产权交易法律、法规对其明确规定。虽然各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、政策，明确了产权交易市场的范围、原则，以及市场的法律地位、设立条件等，但不够全面。
另外，经济改革经历了!"多年，但至今对于国有资产转让的价格确定问题，仍然不甚明确。比如，深圳明确规定，国有资产转让价格不得低于评估确认的资产净值。这否认了市场在定价中决定性作用，使得这些产权可能的交易失去机会，严重阻碍了国有资产的交易、重组、调整。
相比较而言，在发达的市场经济国家，企业资产评估的方法已经非常成熟，主要有成本法、市场法、收益法。他们还强调评估价格只是交易的参考，交易双方认可的价格，即市场竞争中认可的价格，才是真正的交易价格。据评估专家称，我国的问题在于，产权交易中对最能说明企业整体价值的收益法，几乎没有采用，只片面强调成本法（且较少考虑重置成本），尤其注重企业的账面价格，而且认为评估价格理所当然应该是成交价格，导致账面价格和评估价格几乎成为企业转让中不可逾越的界限，束缚了产权交易的手脚。不利于产权交易的活跃，不利于国有资产战略调整的推进。
一个市场是否具有长远的发展潜力，必须要考察这个行业从业人员素质。据记者了解，在灰色地带中起到主力作用的就是从事“一级半”（该市场的业内称呼）代理的小企业和个人，这些人很多都没有经过专门的培训，不懂得法律限制和专业知识，仅仅是一味的用投资回报来诱惑、欺骗投资者。除此之外，一部分从事股权转让的中介机构帮助标的企业进行财务作假，虚构利润，扩大净资产并且大肆夸大企业的未来利好消息，如称企业将在海外上市，将被上市企业收购等等，从而集体炒作，诱导投资者。而在投资者购买之后，发现承诺并不能实现的情况下维权无门。
总的来说，就是没有制度规范。在制度上出现缺位，给一些非法投机者以机会。现在相应的政府部门、机构没有明确说法，造成了整个市场的动荡。如何培育、规范这个市场需要相关机构和部
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将来怎么发展，没有人知道股权交易的春天什么时候到来。
最近，经媒体报道，今年,月份盛传中国证监会将要成立监管二部，主要负责管理、规范产权交易市场，将出台一系列的配套规章，对发行、转让、登记、托管、结算、持续监管等环节逐一规范。而国资委主任李荣融也发表言论呼吁尽快建立规范的产权交易市场，并成立行业协会。
另外，从法律规章上也可以揣摩到些许政策明朗的韵味。!""-年$"月!.日，全国人大常委会批准新修订的《公司法》从!""#年$月$日起施行。而新修订《公司法》已经从法律上认可了非上市股份在产权交易机构转让的合法性。新修订的公司法》第$,/条为：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”而旧的公司法》第$++条是这样表述的：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”新《公司法》用“应当”取代了旧公司法》的“必须”，语气和缓而非严厉。增加了除在证券交易所转让以外的国务院规定的其他转让方式。
另外新《证券法》允许私募股票的直接发行。新《证券法》第$"条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。这就意味着只要符合法律、行政法规规定的条件，向累计不超过!""人的特定对象发行股票可以不经过证监会批准而直接发行。这就为企业通过产权交易机构进行私募股票的发行提供了法律依据。新《证券法》第,/条规定0依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。新《公司法》《、证券法》为在证券交易所之外交易场所和采取柜台交易的方式转让股份预留了空间。
据记者了解，日前，武汉的一家具有湖北产权交易所会员资格，并且在业内颇具名气的产权经纪公司不断地接到深圳、天津等地产权交易所的考察函件，要求前去考察。业内人士分析，这证明产权交易将最终走出低沼，因为这些产权交易所的行为就是为产权交易市场一旦规范做准备。毕竟各地的产权交易所都是由政府核准建立的，他们对政策的敏感度和相应部门的沟通水平是比较强大的。
另悉，湖北省对产权交易也开始规范。日前，湖北省省长办公会议通过搭建“湖北科技产权交易平台”的建议，议定组建中国光谷1武汉2联合产权交易所1下称湖北联交所2，整合湖北省和武汉市的产权交易机构和科技产权交易机构。据悉，“联交所”的组建方案是以湖北省产权交易中心为依托，新建一个功能定位包括产权交易、技术交易、代办股份转让、股权质押融资和上市培育，五大板块的科技产权交易平台。
“等政策完全定了下来再开始运作，那为时已晚，必须未雨绸缪。但是现在还是要保持观望，也不能轻举妄动。”一业内人士称。
近期，天津产权交易中心副主任方建国向媒体表示，作为天津滨海新区综合配套改革的一部分，天津证监局、上市办和产权交易
《《《
中心已共同着手对产权市场改革的方案进行研究，围绕非上市股份公司股权转让的有关方案已经于%月初上报国务院。他还透露，天津产权交易中心“先行先试”挂牌转让的非上市股份公司将达到&’$"家。
而北京产权交易所总裁熊焰也认为，主板市场和创业板由证券市场来承担，而下一层柜台市场等就应由中国的产权市场体系来承担……，非上市股份公司的股权最终可能成为产权市场的基础商品。
解决之路
!""(年十月的十六届三中全会的主要文件对于涉及资本市场发展的各领域进行了比较系统的阐述，确立了直接融资和资本市场的主流地位，为今后一段时期中国资本市场的发展奠定了制度基础。
今年!月，国务院下发《关于印发实施〈国家中长期科学和技术发展纲要)!""#*!"!"年+〉若干配套政策的通知》，首次明确我国多层次资本市场的,个层次：第一层次，是现已运作的主板和中小企业板市场；第二层次，是设计中的创业板市场；第三层次，是为非上市股份公司股权转让服务的代办系统；第四层次，是为其他非上市股份公司、有限责任公司和所有企业服务，方便企业并购的产权交易市场。
毋庸置疑，发展并完善多层次的资本市场将是我国未来经济发展战略的重要组成部分。
在今年的两会上，民建中央指出，目前各地纷纷建立的产权交易中心存在市场分割、竞争不规范的情况。一方面，在挂牌标准、信息传递、规范监管等诸方面存在差异，使得产权交易中心无法真正实现为国有资产公平定价的功能。另一方面，由于监管体制高度集中，市场竞争不足。目前获得批准、可以公开交易股权的交易所只有两家，且两家交易所职能被人为分割，交易所除了一线监管的职能外基本没有其他自主权，创新动力不足。缺乏竞争的市场造成了直接融资效率低、融资成本高的局面。
其建议要逐步将目前的产权交易中心发展为区域柜台市场。一是在目前各省产权交易中心的基础上组建大区域产权交易中心，允许各中心产权相互挂牌；二是尽快建立国有产权转让的全国统一报价系统，可先由代办股份转让系统承担报价责任，各区域产权交易中心维持交易业务；三是在各区域产权交易中心引入各种股份公司的股权交易，正式开设柜台交易市场；四是将区域柜台交易市场中较成熟、流动性相对较强的股份公司在代办股份转让系统重复挂牌，同时将代办股份转让系统组织成为全国性柜台交易市场。
这的确是解决之道，但是在具体实施的时候总会出现各种各样的困难。
首先是法律地位不明确。一个市场要有法律上的确认才称之为合法，而在目前还没有一部法律明确的表明产权交易市场的地位。虽然各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、政策，明确了产权交易市场的范围、原则，以及市场的法律地位、设立条件等，但不够全面，也不能全国通行，区域化严重，而且法律渊源的地位亦不高。
新修订的《公司法》和《证券法》，虽然未能明确地表明产权交易市场的合法性，但是可通过其他法律途径对其出台具体解释和执行条例，从而给予明确的定位。
其次，没有专职的监管机构。$%%#年，
当时的国家国有资产管!"#$%&’("#
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理局曾颁布了关于建立企业产权市场监管体系的指导意见（国资产发$%%#年!-号文），但除上海外，其余各省均未建立监管机构，中央政府也未象监管证券市场那样设立全国性产权交易监管机构。这可以说是产权交易市场未能健康顺利发展的一个关键性缺陷。
这个市场具有很大的能量，他关系着经济的良性健康发展。必须设立专门的监管机构。
再者，从业人员资质没有认证和素质参差不齐。产权转让的相关知识专业性很强，相关从业人员原则上应该熟悉法律、基础的金融和经济知识，并且具备良好的职业道德。而现在市场上根本无从找到产权转让从业人员资格认证的机构。据了解，很多普通的为某一家公司股权寻找买家的从业人员都不具备基础知识，对市场和标的一知半解，主要销售对象都是中老年人，带有欺骗的性质。另外从业人员的素质因为知识的缺乏和监管的不利以及咎责的式微而相当低下，完全是投机欺骗。
针对这种情况，专门的监管机构和相关主管部门要开展资格认证，普及股权知识，建立职业道德规范体系。
第三，转让的机制存在问题。这主要是价格的确定和企业的评级。虽然我国市场经济的改革已经进行了多年，但至今国有资产转让中的价格确定问题，仍然存在种种模糊认识。一些正常的价格定位，常被视为国有资产流失而受到指责。
另外，很多企业转让股权时经常粉饰财务报表，而一些投资者对财务报表并不能清晰的认识和评价。这就需要专业的会计机构介入，对其进行审计，从而确认其真实性，最终保障投资者的利益。
笔者认为，符合规范的转让机制应该是，股权转让企业首先要经过会计师事务所进行审计与核查，确认企业的股权的净值（如果通过产权交易中介代理转让的，代理者必须作为连带责任人）；然后到当地的监管部门备案；接着申请登记、挂牌上市、交易定价、成交签约、结算交割。
这其中应该注意信息的披露问题，保证投资者获得及时而准确的信息。也就说基本上模拟上市公司的股份转让规则和程序，使得市场规范。
第四，就是惩罚机制。目前因为没有相应的法律和法规专门的针对违规进行股权交易的人进行约束，致使很多企业大肆行骗。所以需要建立一套严厉而具有相当实践操作性的惩罚机制，包括罚金、刑罚、取消资格等等。
这个市场需要解决的问题何止这些，但我们必须要清晰的认识到市场规范的紧迫性。
未上市企业的股权转让，并不是“洪水猛兽”，但也不是“善良羔羊”。我们需要正视这些问题，解开这个谜一样的市场，让广大的投资者都了解这个市场的现状、存在的缺陷和运行程序，都清醒地知道自己怎么做、怎么规避风险、怎么维护权利。
时间分秒地逝去，不能让这个市场一直处于“灰色”中。在完善我国资本市场的经济大略中，这一环一定要紧跟经济步伐，坚实地迈进……
（文章部分背景资料来自于：阎海：《论产权交易市场发展与法律规制》载于!""#$%%&&&’()*+,-.)/0&1’+("%/.1"’0123.456678周茂清《：我国非上市公司的产权交易》，载于9""2$%%&&&’)011’:("’):%)9.:(1(%1;?1%19,&=@(&1’0123.4567;
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这是全国首例宣判的非法倒卖自然人股权刑事案件。类似的事情其实不断充斥着整个股权转让市场，这些人利用股权转让进行虚假宣传，非法牟利。
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股权转让很长一段时间内都被外界认为是骗人的伎俩，使得一部分人听到非上市公司转让股权恨不得都夺路而逃。就算在业内，很多人也在担心这个行业的发展前景，持非乐观态度。
成都某家产权经纪公司的老总告诉记者：这个市场都是被那些无良的企业把名声搞坏了。他们完全没有资质，就靠一张嘴，几部电话，通过夸大事实欺骗买家。如果是正规的产权经纪公司，他们会寻找优秀的标的，培育市场，为企业筹划融资并且有可能推介企业到海外上市。这些都是要经过正规途径，得到证监会批准的。
据了解，目前各地的产权交易所都采用会员制，吸收具有相当资质的产权经纪公司当作会员，再由这些会员去寻找可供股权转让的公司，再在产权交易中心登记、挂牌、交易。这些产权交易所的会员企业通过各种渠道再发展其代理人，就如同一个品牌的总代理，然后再有省市分代理一样，会员下属代理者的功能主要是寻找买家（业内称卖票），如同产品分销商。
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从理论上讲，股份制企业根据其股权流动方式的不同，可分为上市公司和未上市公司两种形式。从我国股份制改造的情况来看，未上市公司在数量上要远多于上市公司。公司要发展就必须要融资，但是融资的途径却是相当有限。
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对于未上市企业来说，融资一直都是一个难题。
从目前的企业融资渠道来说，主要是银行、债权、风险投资。未上市企业一般都是属于中小企业，处于成长期，风险较大，资信体制不健全，并且也无更多的担保资产。所以融资渠道甚是狭窄。
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可以看出，自!""$年以来，贷款形式的间接融资比例一直居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例一直很低，而且呈现出间接融资比例逐渐上升、直接融资比例逐渐下降的趋势。
这些数据虽然不能直接指向未上市公司，但是从各种融资需要的条件来讲，上市公司将更能赢得银行的信赖，未上市公司获得贷款的机会将远远小于上市公司。
再者就是债权融资，在债权融资方式下，资金不能偿还债务的损失是由企业自身负担的，企业必须将所借资金全部如数偿还，才能保证企业经营持续进行下去。当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支付利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利而变化，这就使企业在经营不善时，面临着付息风险，而且资金的使用也有一定的限制。
也就是说债权融资对财务有着巨大影响，会改变公司资本结构及负债结构，增加公司财务风险，可能造成周转困难，然后重复举债，使得债务越积越多，最终超过资产，不得不选择破产。
而股权融资属于权益性融资，他的优点在于永久使用，企业无需考虑偿还的要求。规避了资金不能按期偿还的风险。
世界产权贸易学会研究员陈超毅认为，对于中小企业而言，通过出让一定的股权换取所需资金，是一条风险相对较小的融资途径。“虽然担保业在目前对国内中小企业融资可以起到积极的作用，但从长远看，整个资本市场的活跃和多层次发展是解决中小企业融资难的根本手段。”
也就是说，目前的未上市企业的融资，风险最小的当属股权融
资，也就是出卖自然股，换取资金，扩大企业规模。
例如蒙牛$%%%年销售收入只有&’&"万元，!""&年底这一数字是(")’$*亿元，增加了$"+$**)*,。年均递增速度达(*",，&年火速上位跻身中国乳业四强。!""(年#月$"日，蒙牛乳业登陆香港股市，全球发售股份&)*亿股，包括通过香港公开发售&*""万股，以及通过国际发售&)$*亿股，共募集资金$&)’(亿港元。
这其中股权融资功不可没。据悉蒙牛最初成立的两家公司均为投资性质的壳公司（金牛和银牛）。之后，蒙牛陆续在海外构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让。最后引进战略投资者，这些可谓是其整个资本运作链条中不可或缺的重要环节，对于蒙牛起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的$"亿港元。
据了解，目前进行股权融资的企业大部分是属于快速增长的高新技术企业，有些公司的技术甚至在世界领域中都是最先进的，具有相当的国际竞争力。
股权融资的好处显而易见，于是就出现了从事未上市企业股权转让的中介机构，他们通过考察企业所处行业的发展前景、财务状况、未来融资计划，帮助企业原始股的拥有人出让部分股权，从而实现企业融资。
这就形成了未上市企业产权转让市场。
起伏之痛
产权交易市场就是在这种融资困境中相应而生的。但是这个市场命运多舛，起起落落，到现在仍陷在泥沼中。
!"世纪+"年代中后期和%"年代初，伴随着改革开放后经济迅速复苏，很多国有企业开始股份制改革，并在%"年代初进入前所未有的高潮，产生了众多的股份有限公司，给国有企业带来了生机。
经中国人民银行批准，$%%"年$"月和$!月上海、深圳证券交易所先后成立。但他们远远不能满足众多企业融资需求，由此产权交易市场应运而生。
$%++年*月!’日，武汉市率先成立第一家产权交易市场———武汉企业产权转让市场，其常设的市场组织机构为武汉市企业兼并市场事务所。它是由武汉市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成的，采取办交易会、发布信息和定期挂牌等方式进行交易活动。
相继而来的是乐山、保定等地也建立了产权交易所，截至$%+%年底，全国已有!*家产权交易市场正式挂牌营业。邓小平同志南巡讲话发表和十四大以后，产权交易市场进入发展的高潮时期。据统计，$%%!年-$%%&年期间，新建产权交易市场达$!!家，其中省级$*家。
产权交易市场蓬勃发展，欣欣向荣。
$%%!年’月，由中国证券市场研究中心开发的./01系统全国证券交易自动报价系统）开始试运行。随后中国证券交易系统有限公司于$%%&年(月!+日投入试运行了23/系统（利用覆盖全国$""多个城市的卫星数据通讯网络连接起来的计算机网络系统，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管、咨询等服务）。
不管是./01还是23/，其都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为“法人股流通市场”。不过，两系统内交易的公司均
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为定向募集公司。这也为一部分未上市公司提供了股权交易的平台。
但是在$%%+年整顿金融秩序、防范金融风险的背景下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将拆细交易和非上市公司权证交易视为“场外非法股票交易”，予以明令禁止。乐山、武汉等一批产权交易市场因此关闭，相当多的产权交易所虽然没有关闭，但实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易市场尚在正常开展业务。
而$%%+年底颁布的《证券法》规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，也就是说排除了场外证券交易的合法性。
因此导致大量股份有限公司、有限责任公司的股份无法转让，并由此进一步导致了变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止。尽管按照《公司法》的规定，股东持有的股份可以依法转让，但因为没有适合的场所进行转让，《公司法》这条规定无法落实，也就造成了未上市股份有限公司的股份流通一直没有合法的渠道。
另外，有限责任公司，即通常所谓的“非公众公司”的股份，由于我国法律对这类问题一直没有明确规定，导致这类公司的股份转让也一直无法正常进行。实践中，这些公司的股份或者由买卖双方直接协议，或者在各地的产权交易市场进行转让，也导致了不少变相从事股票交易的地下交易市场的存在。
由于当时的《公司法》对于股份转让的限制，如果未上市公司要在有明确的法律保障下转让股份，那就要使自己首先成为上市公司。在$%%+年之前，在经过严格、复杂的审批程序后，前后共有!+"余家定向募集公司改造为上市公司。
但是，从$%%+年开始，已原则上停止审批定向募集公司到沪深证券交易所上市。在直接上市无望的情况下，一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。
据悉，$%%(-$%%#年间，每年仅发生几起。这之后，据不完全统计，$%%#年买壳上市案仅为(起，$%%’年骤增为&&起，到!"""年已突破$""起；交易金额$%%#年仅为#亿元，!"""年已增至!#!亿元。
无论是直接上市还是间接的买壳上市，都是千军万马过独木桥。对于间接的买壳上市，在这个过程中可能会出现财务黑洞。并且买壳成本巨大。巨大的成本，足以令众多非上市企业望而却步。
可以说，从$%%+年开始，非上市公司股权交易开始长期处于灰色地带”。
!"""年是我国产权交易市场的转折点。
许多地方恢复、规范、重建产权交易市场，如青岛、上海、深圳，特别是存在争议的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新开展起来，河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策规定，允许产权交易市场为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。
另外，具有产权交易性质的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起，如上海、深圳、成都、西安、重庆。此外，!""(年国有资产监督管理委员又发文，暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。
然而，跨进了!$世纪的中国，企业数量不断地增加，企业融资
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的愿望也越来越强烈，!""$年，中国证券业协会为解决原%&’(、)*&系统挂牌公司的股份流通问题，开展了代办股份转让系统，指证券公司以其自有或租用的业务设施，为未上市公司提供股份转让服务业务。
而!""+年+月，证监会再次要求“对各种形式的非法证券期门仔细研究。
从政策、市场活跃程度及从业者各方的反应来看，产权交易市场上各方面都抱观望态度。谁也不轻易做出大动作，但是各种小措施还是在不断地出台，这也使市场在蹒跚行走的过程中看到点点“星光”，但是迎接“太阳”的升起似乎并不乐观。没有人可以预测货经营活动予以从严、从重打击，发现一起，查处一起”。
“整个市场信心明显不足，主要是没有明确的政策。一旦有利好消息出台，我们都感到兴奋。”一位武汉的产权经纪公司老总坦言。
但是，从近年来的事态发展来看，股权转让仍然处于低迷期。
观望之态
这是一个不成熟的市场，是一个缺乏规范和监管的市场。在这里鱼龙混杂，良莠不齐。而且从其产生而来就沉疴厚积，天生就有缺陷，而后天因为种种原因近乎夭折。
有关业内人士分析归纳，股权转让市场的主要的弊端在于：首先，没有明确的法律保障，一直游走在法律的边缘；其次交易机制、定价机制、转让机制、信息披露机制不健全；再者，从业人员投机严重，无人培训和监管，造成整个市场的混乱，各种消息不具有可信度等等。
应该说，产权交易的政策性非常强，需要政府从政策上、法律上给予其明确的定义。但至今还没有一部全国性的产权交易法律、法规对其明确规定。虽然各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、政策，明确了产权交易市场的范围、原则，以及市场的法律地位、设立条件等，但不够全面。
另外，经济改革经历了!"多年，但至今对于国有资产转让的价格确定问题，仍然不甚明确。比如，深圳明确规定，国有资产转让价格不得低于评估确认的资产净值。这否认了市场在定价中决定性作用，使得这些产权可能的交易失去机会，严重阻碍了国有资产的交易、重组、调整。
相比较而言，在发达的市场经济国家，企业资产评估的方法已经非常成熟，主要有成本法、市场法、收益法。他们还强调评估价格只是交易的参考，交易双方认可的价格，即市场竞争中认可的价格，才是真正的交易价格。据评估专家称，我国的问题在于，产权交易中对最能说明企业整体价值的收益法，几乎没有采用，只片面强调成本法（且较少考虑重置成本），尤其注重企业的账面价格，而且认为评估价格理所当然应该是成交价格，导致账面价格和评估价格几乎成为企业转让中不可逾越的界限，束缚了产权交易的手脚。不利于产权交易的活跃，不利于国有资产战略调整的推进。
一个市场是否具有长远的发展潜力，必须要考察这个行业从业人员素质。据记者了解，在灰色地带中起到主力作用的就是从事“一级半”（该市场的业内称呼）代理的小企业和个人，这些人很多都没有经过专门的培训，不懂得法律限制和专业知识，仅仅是一味的用投资回报来诱惑、欺骗投资者。除此之外，一部分从事股权转让的中介机构帮助标的企业进行财务作假，虚构利润，扩大净资产并且大肆夸大企业的未来利好消息，如称企业将在海外上市，将被上市企业收购等等，从而集体炒作，诱导投资者。而在投资者购买之后，发现承诺并不能实现的情况下维权无门。
总的来说，就是没有制度规范。在制度上出现缺位，给一些非法投机者以机会。现在相应的政府部门、机构没有明确说法，造成了整个市场的动荡。如何培育、规范这个市场需要相关机构和部
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将来怎么发展，没有人知道股权交易的春天什么时候到来。
最近，经媒体报道，今年,月份盛传中国证监会将要成立监管二部，主要负责管理、规范产权交易市场，将出台一系列的配套规章，对发行、转让、登记、托管、结算、持续监管等环节逐一规范。而国资委主任李荣融也发表言论呼吁尽快建立规范的产权交易市场，并成立行业协会。
另外，从法律规章上也可以揣摩到些许政策明朗的韵味。!""-年$"月!.日，全国人大常委会批准新修订的《公司法》从!""#年$月$日起施行。而新修订《公司法》已经从法律上认可了非上市股份在产权交易机构转让的合法性。新修订的公司法》第$,/条为：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”而旧的公司法》第$++条是这样表述的：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”新《公司法》用“应当”取代了旧公司法》的“必须”，语气和缓而非严厉。增加了除在证券交易所转让以外的国务院规定的其他转让方式。
另外新《证券法》允许私募股票的直接发行。新《证券法》第$"条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。这就意味着只要符合法律、行政法规规定的条件，向累计不超过!""人的特定对象发行股票可以不经过证监会批准而直接发行。这就为企业通过产权交易机构进行私募股票的发行提供了法律依据。新《证券法》第,/条规定0依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。新《公司法》《、证券法》为在证券交易所之外交易场所和采取柜台交易的方式转让股份预留了空间。
据记者了解，日前，武汉的一家具有湖北产权交易所会员资格，并且在业内颇具名气的产权经纪公司不断地接到深圳、天津等地产权交易所的考察函件，要求前去考察。业内人士分析，这证明产权交易将最终走出低沼，因为这些产权交易所的行为就是为产权交易市场一旦规范做准备。毕竟各地的产权交易所都是由政府核准建立的，他们对政策的敏感度和相应部门的沟通水平是比较强大的。
另悉，湖北省对产权交易也开始规范。日前，湖北省省长办公会议通过搭建“湖北科技产权交易平台”的建议，议定组建中国光谷1武汉2联合产权交易所1下称湖北联交所2，整合湖北省和武汉市的产权交易机构和科技产权交易机构。据悉，“联交所”的组建方案是以湖北省产权交易中心为依托，新建一个功能定位包括产权交易、技术交易、代办股份转让、股权质押融资和上市培育，五大板块的科技产权交易平台。
“等政策完全定了下来再开始运作，那为时已晚，必须未雨绸缪。但是现在还是要保持观望，也不能轻举妄动。”一业内人士称。
近期，天津产权交易中心副主任方建国向媒体表示，作为天津滨海新区综合配套改革的一部分，天津证监局、上市办和产权交易
《《《
中心已共同着手对产权市场改革的方案进行研究，围绕非上市股份公司股权转让的有关方案已经于%月初上报国务院。他还透露，天津产权交易中心“先行先试”挂牌转让的非上市股份公司将达到&’$"家。
而北京产权交易所总裁熊焰也认为，主板市场和创业板由证券市场来承担，而下一层柜台市场等就应由中国的产权市场体系来承担……，非上市股份公司的股权最终可能成为产权市场的基础商品。
解决之路
!""(年十月的十六届三中全会的主要文件对于涉及资本市场发展的各领域进行了比较系统的阐述，确立了直接融资和资本市场的主流地位，为今后一段时期中国资本市场的发展奠定了制度基础。
今年!月，国务院下发《关于印发实施〈国家中长期科学和技术发展纲要)!""#*!"!"年+〉若干配套政策的通知》，首次明确我国多层次资本市场的,个层次：第一层次，是现已运作的主板和中小企业板市场；第二层次，是设计中的创业板市场；第三层次，是为非上市股份公司股权转让服务的代办系统；第四层次，是为其他非上市股份公司、有限责任公司和所有企业服务，方便企业并购的产权交易市场。
毋庸置疑，发展并完善多层次的资本市场将是我国未来经济发展战略的重要组成部分。
在今年的两会上，民建中央指出，目前各地纷纷建立的产权交易中心存在市场分割、竞争不规范的情况。一方面，在挂牌标准、信息传递、规范监管等诸方面存在差异，使得产权交易中心无法真正实现为国有资产公平定价的功能。另一方面，由于监管体制高度集中，市场竞争不足。目前获得批准、可以公开交易股权的交易所只有两家，且两家交易所职能被人为分割，交易所除了一线监管的职能外基本没有其他自主权，创新动力不足。缺乏竞争的市场造成了直接融资效率低、融资成本高的局面。
其建议要逐步将目前的产权交易中心发展为区域柜台市场。一是在目前各省产权交易中心的基础上组建大区域产权交易中心，允许各中心产权相互挂牌；二是尽快建立国有产权转让的全国统一报价系统，可先由代办股份转让系统承担报价责任，各区域产权交易中心维持交易业务；三是在各区域产权交易中心引入各种股份公司的股权交易，正式开设柜台交易市场；四是将区域柜台交易市场中较成熟、流动性相对较强的股份公司在代办股份转让系统重复挂牌，同时将代办股份转让系统组织成为全国性柜台交易市场。
这的确是解决之道，但是在具体实施的时候总会出现各种各样的困难。
首先是法律地位不明确。一个市场要有法律上的确认才称之为合法，而在目前还没有一部法律明确的表明产权交易市场的地位。虽然各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、政策，明确了产权交易市场的范围、原则，以及市场的法律地位、设立条件等，但不够全面，也不能全国通行，区域化严重，而且法律渊源的地位亦不高。
新修订的《公司法》和《证券法》，虽然未能明确地表明产权交易市场的合法性，但是可通过其他法律途径对其出台具体解释和执行条例，从而给予明确的定位。
其次，没有专职的监管机构。$%%#年，
当时的国家国有资产管!"#$%&’("#
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理局曾颁布了关于建立企业产权市场监管体系的指导意见（国资产发$%%#年!-号文），但除上海外，其余各省均未建立监管机构，中央政府也未象监管证券市场那样设立全国性产权交易监管机构。这可以说是产权交易市场未能健康顺利发展的一个关键性缺陷。
这个市场具有很大的能量，他关系着经济的良性健康发展。必须设立专门的监管机构。
再者，从业人员资质没有认证和素质参差不齐。产权转让的相关知识专业性很强，相关从业人员原则上应该熟悉法律、基础的金融和经济知识，并且具备良好的职业道德。而现在市场上根本无从找到产权转让从业人员资格认证的机构。据了解，很多普通的为某一家公司股权寻找买家的从业人员都不具备基础知识，对市场和标的一知半解，主要销售对象都是中老年人，带有欺骗的性质。另外从业人员的素质因为知识的缺乏和监管的不利以及咎责的式微而相当低下，完全是投机欺骗。
针对这种情况，专门的监管机构和相关主管部门要开展资格认证，普及股权知识，建立职业道德规范体系。
第三，转让的机制存在问题。这主要是价格的确定和企业的评级。虽然我国市场经济的改革已经进行了多年，但至今国有资产转让中的价格确定问题，仍然存在种种模糊认识。一些正常的价格定位，常被视为国有资产流失而受到指责。
另外，很多企业转让股权时经常粉饰财务报表，而一些投资者对财务报表并不能清晰的认识和评价。这就需要专业的会计机构介入，对其进行审计，从而确认其真实性，最终保障投资者的利益。
笔者认为，符合规范的转让机制应该是，股权转让企业首先要经过会计师事务所进行审计与核查，确认企业的股权的净值（如果通过产权交易中介代理转让的，代理者必须作为连带责任人）；然后到当地的监管部门备案；接着申请登记、挂牌上市、交易定价、成交签约、结算交割。
这其中应该注意信息的披露问题，保证投资者获得及时而准确的信息。也就说基本上模拟上市公司的股份转让规则和程序，使得市场规范。
第四，就是惩罚机制。目前因为没有相应的法律和法规专门的针对违规进行股权交易的人进行约束，致使很多企业大肆行骗。所以需要建立一套严厉而具有相当实践操作性的惩罚机制，包括罚金、刑罚、取消资格等等。
这个市场需要解决的问题何止这些，但我们必须要清晰的认识到市场规范的紧迫性。
未上市企业的股权转让，并不是“洪水猛兽”，但也不是“善良羔羊”。我们需要正视这些问题，解开这个谜一样的市场，让广大的投资者都了解这个市场的现状、存在的缺陷和运行程序，都清醒地知道自己怎么做、怎么规避风险、怎么维护权利。
时间分秒地逝去，不能让这个市场一直处于“灰色”中。在完善我国资本市场的经济大略中，这一环一定要紧跟经济步伐，坚实地迈进……
（文章部分背景资料来自于：阎海：《论产权交易市场发展与法律规制》载于!""#$%%&&&’()*+,-.)/0&1’+("%/.1"’0123.456678周茂清《：我国非上市公司的产权交易》，载于9""2$%%&&&’)011’:("’):%)9.:(1(%1;?1%19,&=@(&1’0123.4567;
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