年度分析报告
2011 年12月27日星期五
阳光总在风雨后
核心提示 2011/12年度，国家适时推出棉花临时收储和最低保护价两大措施，目前来看，对棉花价格形成了有效支撑，棉花产业链受到一定的保护。未来的三至五个月受制于国内外经济形势的疲软，棉花价格还会出现底部震荡的格局，但随着时间的推移国内棉价在下半年或有实质性上涨行情。 内容摘要 2011年我国棉花市场可谓惊心动魄，先是棉价创出历史高点34000元/吨，之后持续下跌，最低到达19000元/吨，大量投资者“倒在”这波熊市中。 全球范围内看，欧债危机阴霾深重，全球经济增长乏力。 我们大致可以得出2011/12年度，国内棉花产量在730-750万吨之间。2011/12年度国内消费量在900-930万吨之间，而期末库存为350-400万
吨，库存消费比35%-45%。总体来看，2011/12年度我国供需形势是宽松
的。
2012/13年度预测数据又有较大变化，产量调整为653.6万吨，较前一年度
下调13.4%；消费量963.6万吨，较前一年度上调6.6%；进口量307万吨，
较前一下调18.3%；年度库存消费比47.15%，较上年度下调4.7%。
国家棉花市场监测系统发布的《2012年度全国棉花意向种植面积调查报
告》显示，2012年全国植棉意向面积7249.1万亩，同比减少647.6万亩，
减幅8.2%。
2012年1、2季度受到上下游基本面因素、欧债危机不确定因素、国内政
策面因素的影响,短期之内国内棉花仍将在20500附近整理，较宽的整理
区间为19800—21500元/吨。
长期看，国内棉花正慢慢走出长期下跌通道中，处于构筑底部的阶段，时
间将持续3-5个月。下半年棉市走出中级反弹行情的可能性较大，下半年
的高点预计能触及24000元/吨。 研究员 姓名：袁徐超 厉文俊 苏文杰 电话：021-54071958 邮箱：[email protected] 上海大陆期货有限公司 地址：上海市徐汇区凯旋路3131号明申中心大厦25楼 邮编：200030 电话：021-54071888 传真：021-54071889
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一、 2011年国内棉花市场经历熊市行情
2011年我国棉花市场可谓惊心动魄，先是棉价创出历史高点34000元/吨，之后持续下跌，
最低到达19000元/吨，大量投资者“倒在”这波熊市中。棉价大起大落，不仅投资者难以把
握，棉企也经历了巨大的经营风险。而棉价重回低位对棉农来说是重大打击，棉贱伤农，今
年的棉花让很多人大呼“伤不起”。
2011年初，由于棉花价格大涨，担心原料供应紧张，纺织企业大量抢购棉花，高库存占
用了大量资金，很多企业资金周转陷入困境。当前我国纺织业，尤其是棉纺织业的产业结构
还很不合理，处于产业链两端的研发设计环节与营销服务环节的企业较少，处于中端制造环
节的企业众多。制造环节利润较薄，受成本制约最大，最容易受到原材料价格波动的影响。
受棉花价格疯涨影响，我国纺织品价格水涨船高，国内的需求受到一定程度的抑制，而深陷
欧债危机的欧美国家，需求疲软，服装家纺出口增速明显放缓，很多纺织企业处于前所未有
的困境，开工率严重不足，甚至部分停产。
截至目前，2011/12年度全国棉花的采摘已经接近尾声，但是交售情况却并不乐观，籽棉
收购价格低于棉农心理预期，并且还在不断下调。去年棉花价格高企，棉农大量种植棉花，
本来寄希望于获得高效益，但等来的却是冰冷的市场。由于今年人力成本大涨，棉花种植成
本也随之上涨，按照目前的籽棉收购价格，棉农只能勉强收回成本。
本年度，国家适时推出棉花临时收储和最低保护价两大措施，目前来看，对棉花价格形
成了有效支撑，棉花产业链受到一定的保护。未来仍有大量的不确定因素困扰着国内棉花市
场，运输成本、棉农开工情况、天气、下游消费、出口订单等多种因素带来的任何变化都可
能成为我国棉花市场的潜在风险。
数据来源：大陆期货研究所
二、 全球主要经济体增长态势仍然疲弱
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全球范围内看，欧债危机阴霾深重，全球经济增长乏力。国际货币基金组织预计2011年
欧洲经济增长率为2.3%，同比放缓0.1%，2012年将降至1.8%。美联储11月2日将2012年经济增
长预期从3.5%调减至2.7%。由于欧盟债务问题短期难以解决，欧债危机持续恶化，国际原油、
黄金以及其它大宗商品价格均大幅走低，部分对冲基金已开始从商品期市撤退。
与此同时，美元指数上涨势头仍异常坚挺，新兴市场国家出现了持续的资金外流现象，
货币贬值加速。预计短期内大量资金仍会回流美国，继续推高美元指数。美元指数走强一方
面显示出市场对欧债危机进一步恶化的担忧，另一方面市场对美联储推出新一轮量化宽松政
策的预期显著降低。全球流动性收缩趋势在2012年上半年很难全面扭转，大宗商品持续下挫
的趋势暂不会改变。
数据来源：大陆期货研究所
中国经济将在2012年延续放缓步伐。11月国内制造业PMI自2009年3月份以来首次下滑到
50以下，房地产市场和股市依然低迷。由于欧债问题导致出口对GDP的拉动将进一步下滑、房
地产困境带动制造业数据（PMI和工业产出）持续走低、地产和通胀调控导致的信贷放松速度
有限（社会融资总额下滑）和中国内部三大风险（房地产、地方融资平台、银行业）导致的
资本流出压力（外汇占款走低），而政策放松拉动投资以弥补增长缺口，但难出现像2008年
四季度、2009年初的大刺激、大扩张。
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数据来源：大陆期货研究所 国际投行普遍认为，在不出现全球性经济衰退和金融危机的基准判断下，中国有足够的
货币政策和财政政策的能力来成功实现软着陆。不过，基于对中国经济放缓的预期，高盛、
摩根大通、德银、巴克莱等投行均下调2012年新兴市场整体增长的预期，中国2012年GDP平均
增速将由2011的约9.0%降至8.2%左右。
总体来看，由于担忧后期全球经济陷入衰退，尤其是欧洲和新兴市场国家经济持续下滑，
全球各大主要经济体股市暴跌难止，市场恐慌性情绪还会加重。
三、 2011/12年度中国棉花市场供需形势宽松
数据来源：布瑞克 大陆期货研究所
产量方面
布瑞克预计 11/12年度全国棉花产量730 万吨 ，虽然目前籽棉收购价格明显 低于去年，
且11 月该价格继续不断下调，但截止11 月，全国棉花的采摘进度和交售进度均小幅快于去
年。
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进口方面，近期外棉价格优势明显,采购外棉的纺织企业较多,这从近期的美棉出口周报
可以得到印证。美国农业部棉花周报数据显示，11/12 年度截止11 月17 日，中国已经从美
国采购了40.7 万包的棉花，虽然小于上年度同期的57 万包，但是小幅高于09/10 年度的39
万吨，美国棉花将大量涌入中国。11/12 年度，全球棉花产量大增，国际棉花价格处于低位，
国内棉花价格受收储因素支撑持稳，在利润的驱使下，棉花的进口会更加活跃。综上，棉花
进口量从上月预估的230 万吨上调10 万吨，至240 万吨。
另外根据国家棉花市场监测系统数据显示，2011/12年度国内棉花产量将达到754万吨，
同比增加21.1%。
根据国内两家权威机构的预测数据我们大致可以得出2011/12年度，国内棉花产量在
730-750万吨之间。
数据来源：国家棉花市场监测系统 大陆期货研究所
消费方面
由于经济形势不佳，给棉花下游消费带来较大冲击，棉布产量连续7 个月同比减少，服
装产量则连续8 个月同比减少，11 月，布瑞克预估棉花消费量为930 万吨。 2011/12 年度，
我国棉花期末库存162.3 万吨，库存消费比17%。
国家棉花市场监测系统对于2011/12年度国内消费量的预测数据为904万吨，同比下降
2.6%；库存消费比为49.49%，同比增长115%。
我们认为2011/12年度国内消费量在900-930万吨之间，而期末库存为350-400万吨，库存
消费比35%-45%。总体来看，2011/12年度我国供需形势是宽松的。
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数据来源：大陆期货研究所
2012/13年度预测数据
国家棉花市场监测系统对于未来行情影响有决定意义的2012/13年度预测数据又有较大
变化，产量调整为653.6万吨，较前一年度下调13.4%；消费量963.6万吨，较前一年度上调6.6%；
进口量307万吨，较前一下调18.3%；年度库存消费比47.15%，较上年度下调4.7%。
从国家棉花市场监测系统的数据看，2012/13年度我国棉花市场将会面临供需形势偏紧的
局面。届时，需要从国外进口的300多万吨棉花的价格将成为一个关键因素，直接影响到国内
棉花市场格局。
四、 2011/12年度全球棉花产大于需
根据美国农业部(USDA)最新预测显示, 全球消费量的下调导致期末库存上升。2011/12年
度全球产量为2687.2万吨，较前一年度上调177万吨；消费量为2424.3万吨，较前一年度下调
61万吨；期末库存为1255.6万吨，较前一年度上调265万吨；库存消费比为51.8%，较前一年
度上调12%。
美国:新棉收获逾九成，出口目标任重道远。美国农业部（USDA）的棉花生产报告显示，
2011/12年度美国棉花产量345万吨，较前一年度下调50万吨；国内消费量78万吨，较前一年
度下调6万吨；出口量246万吨，较前一年度下调67万吨；期末库存为76万吨，较前一年度上
调20万吨。截至2011年11月底，美国棉花收获进度为92%，较去年同期增加2%，较过去五年平
均值增加10%。此外，本年度美棉出口量仅45万吨，远低于USDA预测，如果想要达到246万吨
的出口目标，那么在本年度剩下的时间里，平均每周需装运接近5.9万吨，而这个数值为本年
度以来每周装运量的最高水平，因此美棉出口要想完成目标任重而道远。
印度：新棉上市缓慢，用棉需求减弱。根据印度棉花公司的统计，2011/12年度印度产棉
量为599万吨，较前一年度上调46万吨。截至12月初，印度新棉上市为88.4万吨，同比下降
24.4%。目前，由于中国对印度棉的需求减弱，以及印度国内经济形势欠佳，本年度印度国内
用棉量为425万吨，较前一年度下调26万吨。库存方面，期末库存为187万吨，较前一年度上
调54万吨。受欧美地区需求减弱的影响，印度纺织品产量可能会减少10%左右。
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巴基斯坦：棉花产量超预期。据巴基斯坦轧花厂协会的统计，截至11月下半月巴基斯坦
新棉上市量接近165万吨，同比增长15.5%。按目前的进度推算，本年度巴基斯坦棉花总产量
有望超过223万吨。
巴西：根据巴西外贸总局的统计，2011/12年度产量为196万吨，与前一年度持平；消费
量为93.6万吨，与前一年度持平；期末库存为197万吨，较前一年度上调25万吨。
根据国家棉花市场监测系统数据显示，全球棉花在2011/12年度产需数据分别为2687.9万
吨和2438.7万吨，基本与美国USDA报告一致，只是期末库存略高，为57%。2012/13年度产需
预测数据有较大的调整，产量再度回到2500万吨的水平，消费量则将上升至2500万吨的水平，产需回到平衡的水平，期末库存及期末库存消费比基本与前一年度的水平持平。
2011/12年度全球棉花市场各方面数据基本确定，在价格上也已有所体现，对于未来市场
走势的影响力将会有限。因此，我们认为真正影响明年全球棉花市场形势的关键性因素不是
目前可以确认的2011/12年度全球供需数据，而是市场对2012/13年度全球棉花供需的预测数
据。总体来看，2012/13年度的全球棉花种植形势暂时不能算是明朗，以及全球宏观形势多变
导致全球棉花需求也存在较大的弹性，未来仍存在一定变数。
数据来源：国家棉花市场监测系统 大陆期货研究所
五、 国内外棉花种植形势分析及预测
1、国内棉花种植收益比分析
由于棉花种植成本大幅提高，而种植收益却较去年下滑，2012年棉花种植意愿或下降。
数据显示，今年新疆植棉平均成本为2276.68元/亩，增幅高达21.48%。北疆兵团师部团
场较多，而团场都是统一种植棉花，土地承包费及管理费较低，并且有补贴，从而造成北疆
土地成包费及管理费上，北疆仅有290元/亩，南、东疆却在700元/亩左右。
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数据来源：大陆期货研究所
根据新疆农业厅统计显示，2011年全疆棉花播种面积2190.90万亩；产量260万吨，则2011
年新疆棉花的亩产为304公斤/亩。预计今年新疆地区籽棉单产将增加15公斤/亩，达到320公
斤/亩左右。
按照2011年度新疆籽棉亩产量320公斤/亩，植棉成本2276.68元/亩可以估算出今年新疆
籽棉保本收购价为7.1元/公斤。今年3月底发改委等八部门联合发布《2011年度棉花临时收储
预案》中19800元/吨的价格为基准，我们按照棉籽出厂价2.6元/公斤，衣分38%，加工费800
元/吨倒推籽棉价格为9.4元/公斤。然而由于等级等问题的限制，很多农民只能卖到8.8-9元/
公斤，只有等级好的才能卖到9元/公斤以上，预计2011年新疆棉农收益大概在600元/亩左右。
与去年高点相比，棉农收益将少近1000元/亩。很多棉农叫苦不堪，声称将改种打瓜或林
果等。因此，2012年新疆棉花的种植面积可能会缩水。
下图为我国棉花种植收益与主要竞争作物比较、棉花种植成本结构分析及棉粮比价周度
走势对比。根据对棉花、玉米、小麦种植成本结构、单产及收益的分析，以成本对比来看，
单位重量的棉花（以籽棉计）种植成本是玉米和小麦的5 倍左右，亦即籽棉收购价对比玉米
和小麦至少要在5 倍左右的水平才是合理的。11 月份，内地籽棉价格持续回落，3 级籽棉价
格从11 月初的4.14 元/斤跌至月末的4.01 元/斤，棉粮比价持续小于5。目前，籽棉和小麦
比价仅为3.86，和玉米比价3.4，目前棉花价格虽有收储价格支撑，但从棉粮比价来看，种棉
比较收益明显处于劣势，棉花基本面的支撑将在随后显现，当比价回到5:1 左右的区间时，
棉价趋于企稳，因此可基于此指标判断棉花价格合理区域。
数据来源：大陆期货研究所
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数据来源：大陆期货研究所
从种植成本结构分析，棉花的种植相比小麦、玉米、油菜籽等主要竞争作物，最大的特
点就是需要较高的人工成本。近来人工成本大幅上涨，东南沿海等地出现了较大规模的用工
荒，棉花种植却需要投入大量的人工成本，这也是棉花价格虽然去年一年出现了大幅上涨而
种植意向并未大幅增加的重要原因。
2、全球棉区天气影响分析
天气变化是所有棉花影响因素当中最难预测的，但往往对市场形成较大的影响。2010年
底市场普遍重点关注厄尔尼诺和拉尼娜天气对2011年全球棉花市场的影响，然而，2011年总
体来说风调雨顺，除美国部分棉区经历了干旱及洪涝灾害外，全球大部分棉区都实现了丰产，
是直接导致2011年国际棉花价格暴跌的首要原因之一。美国气候预测中心表示，拉尼娜现象
预计将在南美引发干旱天气，并在亚洲部分地区带来过多的降雨，且在2012年逐渐加强。该
天气可能导致南美大豆、东南亚棕油产量受阻。届时，可能将影响到全球棉花的产量。
国内棉区风调雨顺。至11 月份，国内各主产棉区籽棉采摘工作已接近尾声。黄河流域天
气晴好，新棉采摘工作基本结束，部分地区籽棉价格小幅下跌，棉农逐步接受当前价格纷纷
交售，400 型棉企收购量放大。长江流域大部分地区新棉采摘进度在90%以上，交售进度在
50-70%；个别地区采摘进度仅在60%，交售进度在30%。新疆各主产区籽棉收购价格基本保持
稳定，品级明显下降，水分普遍上升至15%以上，衣分下降至38-39%，棉企很难收到3 级籽棉。
3、2012/13年度全球及国内种植面积预测
对于目前的全球棉花市场来说，2012年3月份国内的花种植面积将是市场的焦点。国际棉
花咨询委员会(ICAC)预期，2012/13 年全球棉花种植面积将减少8%，至3330 万公顷。
国内方面，国家棉花市场监测系统发布的《2012年度全国棉花意向种植面积调查报告》
显示，2012年全国植棉意向面积7249.1万亩，同比减少647.6万亩，减幅8.2%。各主产棉区的
意向情况具体如下：
黄河流域棉区植棉意向面积为2798.2万亩，同比减少10.3%。其中，山东省同比减4.1%，
河北、河南、山西、陕西等省减幅分别为8.8%、17%、38%和32.5%。
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长江中下有棉区植棉意向面积为1952.1万亩，同比减少7.1%，其中，湖北省同比减4.2%，
安徽、湖南、江苏和江西等省减幅分别为7.6%、7.4%、16.5%和1.3%。
西北内陆棉区植棉意向面积为2527.1万亩，同比减少6.5%。其中，新疆自治区同比减6.5%，
甘肃同比减7%。
六、 棉花加工、棉纺及下游需求分析
1、棉花加工
2011年11 月以来，全国大部分地区籽棉价格继续回落，部分棉农由于不看好后市，惜售
心理松动。400 型皮棉加工企业开始积极交储，200 型加工厂由于不具备交储资格且下游消
费不畅，或库存高企或基本停工。皮棉现价与收购成本价差1053 元/吨，大幅低于去年同期。
有数据显示，截至12月中旬，企业新棉平均加工率为73.1%，同比下降8.8个百分点，较过去
四年里的正常年份下降8.5个百分点。
数据来源：大陆期货研究所
2、棉纺及下游需求分析
纺织内外销乏力，用棉量下降。中国海关总署统计数据显示，2011年10月，我国纺织品
服装出口同比增长10.38%，增速下降11.12个百分点。2011年10月，服装鞋帽、针织品零售总
额同比增长19.5%，比2010年同期放缓13.1个百分点，比2011年9月放缓8.1个百分点。
年初以来,纺织下游销售不畅,纺织品出厂价格同比涨幅呈现逐月下降的态势,截至11月
11日,C32和TC45纱线价格为26740元/吨和22800元/吨,分别较10月底下降280元/吨和350元/
吨,棉花价格下跌和纺织品需求减少是影响纺织品出厂价格同比逐月下降的重要因素。纺织品
出口方面,数据显示,2011年10月我国出口纺织品服装约196.50亿美元,同比增10.39%,但环比
下降14.49%,已是连续三个月下降,这印证了棉纺产业链需求不景气的格局。下游服装出口连
续下滑,需求低迷可能在未来一段时间继续延续,中国纺织品服装的出口形势不容乐观。
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七、 国家收储及关税政策变化带来的影响
1、国家收储政策
随着国内收储政策的启动，国内棉价逐步企稳，国家不限量敞开收购棉花的政策为国内
棉价提供了支撑。收储政策将对本年度棉花产业链发展起到举足轻重的作用。考虑到预先制
定收储参考价对稳定棉市及保护棉农利益所起的重要作用，此项政策在今后可能会继续实施。
由于交储可以批量成交且收益稳定，对于国内棉花企业来说，收购棉花用于交储有望成
为400型棉花企业放量收购的保证，因此，本年度参与收购主体有望增加，收购市场竞争加大。
收储政策实施期限为2011年9月-2012年3月，在此期间，政策将起到重要的托市作用，使
国内棉价保持在收储价上下运行。
中国推出收储政策的情况下，造成国内棉价明显高于外棉。到2012年3月份过后，收储政
策期限到期，如果国储不再出台后续政策的话，那么内外棉的价差势必将有一个收缩的过程。
收储政策结束后，国内棉花市场走势仍然要取决于下游需求的表现和棉花市场宏观政策的进
一步走向，就目前情况看，很有可能是以内棉下跌、外棉小幅反弹的形势完成内外比价的收
缩过程。
2、棉花关税调整
财政部宣布2012年1月1日起，我国对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税，
并适当调整了滑准税计税公式。具体方式如下：当进口棉花完税价格高于或等于14元/千克时，
暂定从量税率为0.570元/千克；当进口棉花完税价格低于14元/千克时，暂定关税税率按下式
计算：
Ri=8.23/Pi+3.235%*Pi-1 (Ri
（其中：Ri-暂定关税税率，对上式计算结果小数点后第4位四舍五入保留前3位，且当Ri
按上式计算值高于0.4时，取值0.4；Pi-关税完税价格，单位为元/千克）
人民币兑美元汇率按照6.3421计算，执行新的滑准税政策后，2012年进口棉成本总体高
于2011年。当外棉报价处于51-100美分/磅区间，滑准税率随报价提高而不断下滑，其中在
80-82美分/磅之间时，进口棉成本高出2011年约500元/吨，达到最高水平。当外棉报价低于
51美分/磅或高于100美分/磅时，新旧滑准税下的进口棉成本相当。而当外棉报价在51-57美
分/磅之间时，价差为负值，有利于外棉进口，但本年度外棉价格跌至该区间的可能性很小。
由于目前国内外棉花价差严重倒挂，且有望进一步扩大，新滑准税政策利好被大打折扣，预
计短期内纺织企业亲睐外棉的态度不会改变，今后几个月外棉到港量有望维持高位，从而对
国内市场形成压制，春节前棉花市场难有大的作为。
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八、 市场展望与操作策略
市场展望
宏观层面上看，明年1、2季度国内CPI继续下降成为主流判断，预计平均值有望降至4.5%
以内，届时，国内商品整体性疲软特征将会较为明显。
虽然收储政策对国内棉价形成支撑，但全球经济趋冷，消费持续低迷，纺织品服装销售
不佳，加上外棉进口价格快速下跌，对国内棉价形成较强的压制。因此，2012年1、2季度受
到上下游基本面因素、欧债危机不确定因素、国内政策面因素的影响,短期之内国内棉花仍将
在20500附近整理，较宽的整理区间为19800—21500元/吨。
长期来看棉花市场存在着三个利多因素。一、随着欧元区债务危机的逐步推进、美国经
济展现复苏迹象、以及国内经济政策的调整，棉花及纺织品市场将在2012年下半年开始复苏。
二、2012年全球及国内植棉面积都将有所回落，如果一季度国内棉花价格仍是较低水平，那
么2012/13年度国内植棉面积回落8.2%的预期或成事实。三、从棉花与相关农产品比价关系来
看，棉价有望获得支撑。
2012年上半年国际棉花市场面临的困境与国内市场基本是一致的，因而，我们预计国际
棉花市场将延续震荡格局。同时，我们认为由于国际棉花市场前期跌幅过大，后期继续向下
的空间应是不大。2012年下半年随着减产效应的体现，全球棉花市场会迎来复苏。
操作策略
从内外盘的比价看，国内价格受国储托底影响相对偏高，而与郑州交易所交割等级相同
的进口棉花成本价为16200元/吨左右，内外盘存在较大的价差。收储政策期限到期，如果国
储不再出台后续政策的话，那么内外棉的价差势必将有一个收缩的过程。目前CFTC持仓数据
显示，投资者仍在不断得撤离棉花市场，净空头持仓也在继续下滑，美棉价格反弹的幅度不
上海大陆期货有限公司 12 www.dlqh.com 本公司编印的月度投资报告，仅作为本公司客户及其他投资者从事期货交易的参考。投资者在进行任何期货交易活动之前，必须了解期货交易是一种高风险的经济活动，本报告中若有任何疏漏，均不得作为投资者对本公司提出争议或诉讼之根据。
会太大，就目前情况看，很有可能是以内棉下跌、外棉维小幅反弹的形势完成内外比价的收
缩过程。
数据来源：大陆期货研究所
国内棉花期货价格对进口棉花成本价的升水已经步入历史高位，升水4000元/吨以上对于
内外套利的投资者来说是出现了机会。国内棉花现货价格对进口棉花成本价的升水也到了
3000元/吨的历史高位，如果现货升水同样出现4000元/吨的升水时，将是较好的进场套利机
会。
数据来源：大陆期货研究所
短期来看，2012年国内1、2季度还将延续底部震荡格局，价格将出现较为明显的反复，
整理区间为19800—21500元/吨。在棉花收储结束，即3月份之前，棉花将停止震荡向上的走
势，转而继续向下探寻底部，预计在6、7月份消费淡季时，国内棉花将会出现年中低点。
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数据来源：大陆期货研究所
长期看，国内棉花正慢慢走出长期下跌通道中，处于构筑底部的阶段，时间将持续3-5个
月。下半年棉市走出中级反弹行情的可能性较大，下半年的高点预计能触及24000元/吨。
数据来源：大陆期货研究所
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年度分析报告
2011 年12月27日星期五
阳光总在风雨后
核心提示 2011/12年度，国家适时推出棉花临时收储和最低保护价两大措施，目前来看，对棉花价格形成了有效支撑，棉花产业链受到一定的保护。未来的三至五个月受制于国内外经济形势的疲软，棉花价格还会出现底部震荡的格局，但随着时间的推移国内棉价在下半年或有实质性上涨行情。 内容摘要 2011年我国棉花市场可谓惊心动魄，先是棉价创出历史高点34000元/吨，之后持续下跌，最低到达19000元/吨，大量投资者“倒在”这波熊市中。 全球范围内看，欧债危机阴霾深重，全球经济增长乏力。 我们大致可以得出2011/12年度，国内棉花产量在730-750万吨之间。2011/12年度国内消费量在900-930万吨之间，而期末库存为350-400万
吨，库存消费比35%-45%。总体来看，2011/12年度我国供需形势是宽松
的。
2012/13年度预测数据又有较大变化，产量调整为653.6万吨，较前一年度
下调13.4%；消费量963.6万吨，较前一年度上调6.6%；进口量307万吨，
较前一下调18.3%；年度库存消费比47.15%，较上年度下调4.7%。
国家棉花市场监测系统发布的《2012年度全国棉花意向种植面积调查报
告》显示，2012年全国植棉意向面积7249.1万亩，同比减少647.6万亩，
减幅8.2%。
2012年1、2季度受到上下游基本面因素、欧债危机不确定因素、国内政
策面因素的影响,短期之内国内棉花仍将在20500附近整理，较宽的整理
区间为19800—21500元/吨。
长期看，国内棉花正慢慢走出长期下跌通道中，处于构筑底部的阶段，时
间将持续3-5个月。下半年棉市走出中级反弹行情的可能性较大，下半年
的高点预计能触及24000元/吨。 研究员 姓名：袁徐超 厉文俊 苏文杰 电话：021-54071958 邮箱：[email protected] 上海大陆期货有限公司 地址：上海市徐汇区凯旋路3131号明申中心大厦25楼 邮编：200030 电话：021-54071888 传真：021-54071889
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一、 2011年国内棉花市场经历熊市行情
2011年我国棉花市场可谓惊心动魄，先是棉价创出历史高点34000元/吨，之后持续下跌，
最低到达19000元/吨，大量投资者“倒在”这波熊市中。棉价大起大落，不仅投资者难以把
握，棉企也经历了巨大的经营风险。而棉价重回低位对棉农来说是重大打击，棉贱伤农，今
年的棉花让很多人大呼“伤不起”。
2011年初，由于棉花价格大涨，担心原料供应紧张，纺织企业大量抢购棉花，高库存占
用了大量资金，很多企业资金周转陷入困境。当前我国纺织业，尤其是棉纺织业的产业结构
还很不合理，处于产业链两端的研发设计环节与营销服务环节的企业较少，处于中端制造环
节的企业众多。制造环节利润较薄，受成本制约最大，最容易受到原材料价格波动的影响。
受棉花价格疯涨影响，我国纺织品价格水涨船高，国内的需求受到一定程度的抑制，而深陷
欧债危机的欧美国家，需求疲软，服装家纺出口增速明显放缓，很多纺织企业处于前所未有
的困境，开工率严重不足，甚至部分停产。
截至目前，2011/12年度全国棉花的采摘已经接近尾声，但是交售情况却并不乐观，籽棉
收购价格低于棉农心理预期，并且还在不断下调。去年棉花价格高企，棉农大量种植棉花，
本来寄希望于获得高效益，但等来的却是冰冷的市场。由于今年人力成本大涨，棉花种植成
本也随之上涨，按照目前的籽棉收购价格，棉农只能勉强收回成本。
本年度，国家适时推出棉花临时收储和最低保护价两大措施，目前来看，对棉花价格形
成了有效支撑，棉花产业链受到一定的保护。未来仍有大量的不确定因素困扰着国内棉花市
场，运输成本、棉农开工情况、天气、下游消费、出口订单等多种因素带来的任何变化都可
能成为我国棉花市场的潜在风险。
数据来源：大陆期货研究所
二、 全球主要经济体增长态势仍然疲弱
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全球范围内看，欧债危机阴霾深重，全球经济增长乏力。国际货币基金组织预计2011年
欧洲经济增长率为2.3%，同比放缓0.1%，2012年将降至1.8%。美联储11月2日将2012年经济增
长预期从3.5%调减至2.7%。由于欧盟债务问题短期难以解决，欧债危机持续恶化，国际原油、
黄金以及其它大宗商品价格均大幅走低，部分对冲基金已开始从商品期市撤退。
与此同时，美元指数上涨势头仍异常坚挺，新兴市场国家出现了持续的资金外流现象，
货币贬值加速。预计短期内大量资金仍会回流美国，继续推高美元指数。美元指数走强一方
面显示出市场对欧债危机进一步恶化的担忧，另一方面市场对美联储推出新一轮量化宽松政
策的预期显著降低。全球流动性收缩趋势在2012年上半年很难全面扭转，大宗商品持续下挫
的趋势暂不会改变。
数据来源：大陆期货研究所
中国经济将在2012年延续放缓步伐。11月国内制造业PMI自2009年3月份以来首次下滑到
50以下，房地产市场和股市依然低迷。由于欧债问题导致出口对GDP的拉动将进一步下滑、房
地产困境带动制造业数据（PMI和工业产出）持续走低、地产和通胀调控导致的信贷放松速度
有限（社会融资总额下滑）和中国内部三大风险（房地产、地方融资平台、银行业）导致的
资本流出压力（外汇占款走低），而政策放松拉动投资以弥补增长缺口，但难出现像2008年
四季度、2009年初的大刺激、大扩张。
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数据来源：大陆期货研究所 国际投行普遍认为，在不出现全球性经济衰退和金融危机的基准判断下，中国有足够的
货币政策和财政政策的能力来成功实现软着陆。不过，基于对中国经济放缓的预期，高盛、
摩根大通、德银、巴克莱等投行均下调2012年新兴市场整体增长的预期，中国2012年GDP平均
增速将由2011的约9.0%降至8.2%左右。
总体来看，由于担忧后期全球经济陷入衰退，尤其是欧洲和新兴市场国家经济持续下滑，
全球各大主要经济体股市暴跌难止，市场恐慌性情绪还会加重。
三、 2011/12年度中国棉花市场供需形势宽松
数据来源：布瑞克 大陆期货研究所
产量方面
布瑞克预计 11/12年度全国棉花产量730 万吨 ，虽然目前籽棉收购价格明显 低于去年，
且11 月该价格继续不断下调，但截止11 月，全国棉花的采摘进度和交售进度均小幅快于去
年。
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进口方面，近期外棉价格优势明显,采购外棉的纺织企业较多,这从近期的美棉出口周报
可以得到印证。美国农业部棉花周报数据显示，11/12 年度截止11 月17 日，中国已经从美
国采购了40.7 万包的棉花，虽然小于上年度同期的57 万包，但是小幅高于09/10 年度的39
万吨，美国棉花将大量涌入中国。11/12 年度，全球棉花产量大增，国际棉花价格处于低位，
国内棉花价格受收储因素支撑持稳，在利润的驱使下，棉花的进口会更加活跃。综上，棉花
进口量从上月预估的230 万吨上调10 万吨，至240 万吨。
另外根据国家棉花市场监测系统数据显示，2011/12年度国内棉花产量将达到754万吨，
同比增加21.1%。
根据国内两家权威机构的预测数据我们大致可以得出2011/12年度，国内棉花产量在
730-750万吨之间。
数据来源：国家棉花市场监测系统 大陆期货研究所
消费方面
由于经济形势不佳，给棉花下游消费带来较大冲击，棉布产量连续7 个月同比减少，服
装产量则连续8 个月同比减少，11 月，布瑞克预估棉花消费量为930 万吨。 2011/12 年度，
我国棉花期末库存162.3 万吨，库存消费比17%。
国家棉花市场监测系统对于2011/12年度国内消费量的预测数据为904万吨，同比下降
2.6%；库存消费比为49.49%，同比增长115%。
我们认为2011/12年度国内消费量在900-930万吨之间，而期末库存为350-400万吨，库存
消费比35%-45%。总体来看，2011/12年度我国供需形势是宽松的。
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数据来源：大陆期货研究所
2012/13年度预测数据
国家棉花市场监测系统对于未来行情影响有决定意义的2012/13年度预测数据又有较大
变化，产量调整为653.6万吨，较前一年度下调13.4%；消费量963.6万吨，较前一年度上调6.6%；
进口量307万吨，较前一下调18.3%；年度库存消费比47.15%，较上年度下调4.7%。
从国家棉花市场监测系统的数据看，2012/13年度我国棉花市场将会面临供需形势偏紧的
局面。届时，需要从国外进口的300多万吨棉花的价格将成为一个关键因素，直接影响到国内
棉花市场格局。
四、 2011/12年度全球棉花产大于需
根据美国农业部(USDA)最新预测显示, 全球消费量的下调导致期末库存上升。2011/12年
度全球产量为2687.2万吨，较前一年度上调177万吨；消费量为2424.3万吨，较前一年度下调
61万吨；期末库存为1255.6万吨，较前一年度上调265万吨；库存消费比为51.8%，较前一年
度上调12%。
美国:新棉收获逾九成，出口目标任重道远。美国农业部（USDA）的棉花生产报告显示，
2011/12年度美国棉花产量345万吨，较前一年度下调50万吨；国内消费量78万吨，较前一年
度下调6万吨；出口量246万吨，较前一年度下调67万吨；期末库存为76万吨，较前一年度上
调20万吨。截至2011年11月底，美国棉花收获进度为92%，较去年同期增加2%，较过去五年平
均值增加10%。此外，本年度美棉出口量仅45万吨，远低于USDA预测，如果想要达到246万吨
的出口目标，那么在本年度剩下的时间里，平均每周需装运接近5.9万吨，而这个数值为本年
度以来每周装运量的最高水平，因此美棉出口要想完成目标任重而道远。
印度：新棉上市缓慢，用棉需求减弱。根据印度棉花公司的统计，2011/12年度印度产棉
量为599万吨，较前一年度上调46万吨。截至12月初，印度新棉上市为88.4万吨，同比下降
24.4%。目前，由于中国对印度棉的需求减弱，以及印度国内经济形势欠佳，本年度印度国内
用棉量为425万吨，较前一年度下调26万吨。库存方面，期末库存为187万吨，较前一年度上
调54万吨。受欧美地区需求减弱的影响，印度纺织品产量可能会减少10%左右。
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巴基斯坦：棉花产量超预期。据巴基斯坦轧花厂协会的统计，截至11月下半月巴基斯坦
新棉上市量接近165万吨，同比增长15.5%。按目前的进度推算，本年度巴基斯坦棉花总产量
有望超过223万吨。
巴西：根据巴西外贸总局的统计，2011/12年度产量为196万吨，与前一年度持平；消费
量为93.6万吨，与前一年度持平；期末库存为197万吨，较前一年度上调25万吨。
根据国家棉花市场监测系统数据显示，全球棉花在2011/12年度产需数据分别为2687.9万
吨和2438.7万吨，基本与美国USDA报告一致，只是期末库存略高，为57%。2012/13年度产需
预测数据有较大的调整，产量再度回到2500万吨的水平，消费量则将上升至2500万吨的水平，产需回到平衡的水平，期末库存及期末库存消费比基本与前一年度的水平持平。
2011/12年度全球棉花市场各方面数据基本确定，在价格上也已有所体现，对于未来市场
走势的影响力将会有限。因此，我们认为真正影响明年全球棉花市场形势的关键性因素不是
目前可以确认的2011/12年度全球供需数据，而是市场对2012/13年度全球棉花供需的预测数
据。总体来看，2012/13年度的全球棉花种植形势暂时不能算是明朗，以及全球宏观形势多变
导致全球棉花需求也存在较大的弹性，未来仍存在一定变数。
数据来源：国家棉花市场监测系统 大陆期货研究所
五、 国内外棉花种植形势分析及预测
1、国内棉花种植收益比分析
由于棉花种植成本大幅提高，而种植收益却较去年下滑，2012年棉花种植意愿或下降。
数据显示，今年新疆植棉平均成本为2276.68元/亩，增幅高达21.48%。北疆兵团师部团
场较多，而团场都是统一种植棉花，土地承包费及管理费较低，并且有补贴，从而造成北疆
土地成包费及管理费上，北疆仅有290元/亩，南、东疆却在700元/亩左右。
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数据来源：大陆期货研究所
根据新疆农业厅统计显示，2011年全疆棉花播种面积2190.90万亩；产量260万吨，则2011
年新疆棉花的亩产为304公斤/亩。预计今年新疆地区籽棉单产将增加15公斤/亩，达到320公
斤/亩左右。
按照2011年度新疆籽棉亩产量320公斤/亩，植棉成本2276.68元/亩可以估算出今年新疆
籽棉保本收购价为7.1元/公斤。今年3月底发改委等八部门联合发布《2011年度棉花临时收储
预案》中19800元/吨的价格为基准，我们按照棉籽出厂价2.6元/公斤，衣分38%，加工费800
元/吨倒推籽棉价格为9.4元/公斤。然而由于等级等问题的限制，很多农民只能卖到8.8-9元/
公斤，只有等级好的才能卖到9元/公斤以上，预计2011年新疆棉农收益大概在600元/亩左右。
与去年高点相比，棉农收益将少近1000元/亩。很多棉农叫苦不堪，声称将改种打瓜或林
果等。因此，2012年新疆棉花的种植面积可能会缩水。
下图为我国棉花种植收益与主要竞争作物比较、棉花种植成本结构分析及棉粮比价周度
走势对比。根据对棉花、玉米、小麦种植成本结构、单产及收益的分析，以成本对比来看，
单位重量的棉花（以籽棉计）种植成本是玉米和小麦的5 倍左右，亦即籽棉收购价对比玉米
和小麦至少要在5 倍左右的水平才是合理的。11 月份，内地籽棉价格持续回落，3 级籽棉价
格从11 月初的4.14 元/斤跌至月末的4.01 元/斤，棉粮比价持续小于5。目前，籽棉和小麦
比价仅为3.86，和玉米比价3.4，目前棉花价格虽有收储价格支撑，但从棉粮比价来看，种棉
比较收益明显处于劣势，棉花基本面的支撑将在随后显现，当比价回到5:1 左右的区间时，
棉价趋于企稳，因此可基于此指标判断棉花价格合理区域。
数据来源：大陆期货研究所
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数据来源：大陆期货研究所
从种植成本结构分析，棉花的种植相比小麦、玉米、油菜籽等主要竞争作物，最大的特
点就是需要较高的人工成本。近来人工成本大幅上涨，东南沿海等地出现了较大规模的用工
荒，棉花种植却需要投入大量的人工成本，这也是棉花价格虽然去年一年出现了大幅上涨而
种植意向并未大幅增加的重要原因。
2、全球棉区天气影响分析
天气变化是所有棉花影响因素当中最难预测的，但往往对市场形成较大的影响。2010年
底市场普遍重点关注厄尔尼诺和拉尼娜天气对2011年全球棉花市场的影响，然而，2011年总
体来说风调雨顺，除美国部分棉区经历了干旱及洪涝灾害外，全球大部分棉区都实现了丰产，
是直接导致2011年国际棉花价格暴跌的首要原因之一。美国气候预测中心表示，拉尼娜现象
预计将在南美引发干旱天气，并在亚洲部分地区带来过多的降雨，且在2012年逐渐加强。该
天气可能导致南美大豆、东南亚棕油产量受阻。届时，可能将影响到全球棉花的产量。
国内棉区风调雨顺。至11 月份，国内各主产棉区籽棉采摘工作已接近尾声。黄河流域天
气晴好，新棉采摘工作基本结束，部分地区籽棉价格小幅下跌，棉农逐步接受当前价格纷纷
交售，400 型棉企收购量放大。长江流域大部分地区新棉采摘进度在90%以上，交售进度在
50-70%；个别地区采摘进度仅在60%，交售进度在30%。新疆各主产区籽棉收购价格基本保持
稳定，品级明显下降，水分普遍上升至15%以上，衣分下降至38-39%，棉企很难收到3 级籽棉。
3、2012/13年度全球及国内种植面积预测
对于目前的全球棉花市场来说，2012年3月份国内的花种植面积将是市场的焦点。国际棉
花咨询委员会(ICAC)预期，2012/13 年全球棉花种植面积将减少8%，至3330 万公顷。
国内方面，国家棉花市场监测系统发布的《2012年度全国棉花意向种植面积调查报告》
显示，2012年全国植棉意向面积7249.1万亩，同比减少647.6万亩，减幅8.2%。各主产棉区的
意向情况具体如下：
黄河流域棉区植棉意向面积为2798.2万亩，同比减少10.3%。其中，山东省同比减4.1%，
河北、河南、山西、陕西等省减幅分别为8.8%、17%、38%和32.5%。
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长江中下有棉区植棉意向面积为1952.1万亩，同比减少7.1%，其中，湖北省同比减4.2%，
安徽、湖南、江苏和江西等省减幅分别为7.6%、7.4%、16.5%和1.3%。
西北内陆棉区植棉意向面积为2527.1万亩，同比减少6.5%。其中，新疆自治区同比减6.5%，
甘肃同比减7%。
六、 棉花加工、棉纺及下游需求分析
1、棉花加工
2011年11 月以来，全国大部分地区籽棉价格继续回落，部分棉农由于不看好后市，惜售
心理松动。400 型皮棉加工企业开始积极交储，200 型加工厂由于不具备交储资格且下游消
费不畅，或库存高企或基本停工。皮棉现价与收购成本价差1053 元/吨，大幅低于去年同期。
有数据显示，截至12月中旬，企业新棉平均加工率为73.1%，同比下降8.8个百分点，较过去
四年里的正常年份下降8.5个百分点。
数据来源：大陆期货研究所
2、棉纺及下游需求分析
纺织内外销乏力，用棉量下降。中国海关总署统计数据显示，2011年10月，我国纺织品
服装出口同比增长10.38%，增速下降11.12个百分点。2011年10月，服装鞋帽、针织品零售总
额同比增长19.5%，比2010年同期放缓13.1个百分点，比2011年9月放缓8.1个百分点。
年初以来,纺织下游销售不畅,纺织品出厂价格同比涨幅呈现逐月下降的态势,截至11月
11日,C32和TC45纱线价格为26740元/吨和22800元/吨,分别较10月底下降280元/吨和350元/
吨,棉花价格下跌和纺织品需求减少是影响纺织品出厂价格同比逐月下降的重要因素。纺织品
出口方面,数据显示,2011年10月我国出口纺织品服装约196.50亿美元,同比增10.39%,但环比
下降14.49%,已是连续三个月下降,这印证了棉纺产业链需求不景气的格局。下游服装出口连
续下滑,需求低迷可能在未来一段时间继续延续,中国纺织品服装的出口形势不容乐观。
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七、 国家收储及关税政策变化带来的影响
1、国家收储政策
随着国内收储政策的启动，国内棉价逐步企稳，国家不限量敞开收购棉花的政策为国内
棉价提供了支撑。收储政策将对本年度棉花产业链发展起到举足轻重的作用。考虑到预先制
定收储参考价对稳定棉市及保护棉农利益所起的重要作用，此项政策在今后可能会继续实施。
由于交储可以批量成交且收益稳定，对于国内棉花企业来说，收购棉花用于交储有望成
为400型棉花企业放量收购的保证，因此，本年度参与收购主体有望增加，收购市场竞争加大。
收储政策实施期限为2011年9月-2012年3月，在此期间，政策将起到重要的托市作用，使
国内棉价保持在收储价上下运行。
中国推出收储政策的情况下，造成国内棉价明显高于外棉。到2012年3月份过后，收储政
策期限到期，如果国储不再出台后续政策的话，那么内外棉的价差势必将有一个收缩的过程。
收储政策结束后，国内棉花市场走势仍然要取决于下游需求的表现和棉花市场宏观政策的进
一步走向，就目前情况看，很有可能是以内棉下跌、外棉小幅反弹的形势完成内外比价的收
缩过程。
2、棉花关税调整
财政部宣布2012年1月1日起，我国对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税，
并适当调整了滑准税计税公式。具体方式如下：当进口棉花完税价格高于或等于14元/千克时，
暂定从量税率为0.570元/千克；当进口棉花完税价格低于14元/千克时，暂定关税税率按下式
计算：
Ri=8.23/Pi+3.235%*Pi-1 (Ri
（其中：Ri-暂定关税税率，对上式计算结果小数点后第4位四舍五入保留前3位，且当Ri
按上式计算值高于0.4时，取值0.4；Pi-关税完税价格，单位为元/千克）
人民币兑美元汇率按照6.3421计算，执行新的滑准税政策后，2012年进口棉成本总体高
于2011年。当外棉报价处于51-100美分/磅区间，滑准税率随报价提高而不断下滑，其中在
80-82美分/磅之间时，进口棉成本高出2011年约500元/吨，达到最高水平。当外棉报价低于
51美分/磅或高于100美分/磅时，新旧滑准税下的进口棉成本相当。而当外棉报价在51-57美
分/磅之间时，价差为负值，有利于外棉进口，但本年度外棉价格跌至该区间的可能性很小。
由于目前国内外棉花价差严重倒挂，且有望进一步扩大，新滑准税政策利好被大打折扣，预
计短期内纺织企业亲睐外棉的态度不会改变，今后几个月外棉到港量有望维持高位，从而对
国内市场形成压制，春节前棉花市场难有大的作为。
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数据来源：大陆期货研究所
八、 市场展望与操作策略
市场展望
宏观层面上看，明年1、2季度国内CPI继续下降成为主流判断，预计平均值有望降至4.5%
以内，届时，国内商品整体性疲软特征将会较为明显。
虽然收储政策对国内棉价形成支撑，但全球经济趋冷，消费持续低迷，纺织品服装销售
不佳，加上外棉进口价格快速下跌，对国内棉价形成较强的压制。因此，2012年1、2季度受
到上下游基本面因素、欧债危机不确定因素、国内政策面因素的影响,短期之内国内棉花仍将
在20500附近整理，较宽的整理区间为19800—21500元/吨。
长期来看棉花市场存在着三个利多因素。一、随着欧元区债务危机的逐步推进、美国经
济展现复苏迹象、以及国内经济政策的调整，棉花及纺织品市场将在2012年下半年开始复苏。
二、2012年全球及国内植棉面积都将有所回落，如果一季度国内棉花价格仍是较低水平，那
么2012/13年度国内植棉面积回落8.2%的预期或成事实。三、从棉花与相关农产品比价关系来
看，棉价有望获得支撑。
2012年上半年国际棉花市场面临的困境与国内市场基本是一致的，因而，我们预计国际
棉花市场将延续震荡格局。同时，我们认为由于国际棉花市场前期跌幅过大，后期继续向下
的空间应是不大。2012年下半年随着减产效应的体现，全球棉花市场会迎来复苏。
操作策略
从内外盘的比价看，国内价格受国储托底影响相对偏高，而与郑州交易所交割等级相同
的进口棉花成本价为16200元/吨左右，内外盘存在较大的价差。收储政策期限到期，如果国
储不再出台后续政策的话，那么内外棉的价差势必将有一个收缩的过程。目前CFTC持仓数据
显示，投资者仍在不断得撤离棉花市场，净空头持仓也在继续下滑，美棉价格反弹的幅度不
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会太大，就目前情况看，很有可能是以内棉下跌、外棉维小幅反弹的形势完成内外比价的收
缩过程。
数据来源：大陆期货研究所
国内棉花期货价格对进口棉花成本价的升水已经步入历史高位，升水4000元/吨以上对于
内外套利的投资者来说是出现了机会。国内棉花现货价格对进口棉花成本价的升水也到了
3000元/吨的历史高位，如果现货升水同样出现4000元/吨的升水时，将是较好的进场套利机
会。
数据来源：大陆期货研究所
短期来看，2012年国内1、2季度还将延续底部震荡格局，价格将出现较为明显的反复，
整理区间为19800—21500元/吨。在棉花收储结束，即3月份之前，棉花将停止震荡向上的走
势，转而继续向下探寻底部，预计在6、7月份消费淡季时，国内棉花将会出现年中低点。
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长期看，国内棉花正慢慢走出长期下跌通道中，处于构筑底部的阶段，时间将持续3-5个
月。下半年棉市走出中级反弹行情的可能性较大，下半年的高点预计能触及24000元/吨。
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