一、引言
随着安然事件、银广夏事件的发生，以及中国上市公司2006年年报中投资收益等占净利润比例的急剧膨胀，使学界和实务界更加迫切的认识到了在权责发生之下，盈余管理存在着很大的余地，会计利润在一定程度上不能准确的反映企业的经济实质。而早在上世纪80年代，西方国家就开始关注现金流量，并将现金流量表作为必须披露的财务报表之一。目前，“现金至尊”的财务理念已经被大众所接受。现金流量作为财务指标已经得到了很大程度上的认同，但是也表现出了一些不足。与之相比，自由现金流量为企业评价提供了一个更具综合性和前瞻性的客观维度。
二、自由现金流量的概念及层次
1.自由现金流量概念的提出
（1）企业价值评估研究中的自由现金流量。西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model）。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的价值驱动因素：销售、销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本和资本成本，并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
（2）委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流量。詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论（Free Cash Flow Theory），用来研究公司代理成本的问题。其中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即代理成本。
2.自由现金流量的不同层次及计算
在前人的研究中，主要有两种方式来定义自由现金流量。
（1）从企业的角度来看，企业经营所需要的资金是股权投资者和债权投资者来提供的，如：卡普兰和科勒、范霍恩、康纳尔以及标准普尔等。即：企业自由现金流量=税息前利润+折旧和摊销-所得税-必要的资本性支出-营运资本净增加。
（2）从股东的角度来看，作为企业剩余收益索偿权的所有人，在企业自由现金流量的基础上，还要扣除债务的利息和本金，如果仍有剩余现金，即属于股东的自由现金流量，如詹森、汉克尔和李凡特等。即：股东自由现金流量=税息前利润+折旧和摊销-所得税-必要的资本性支出-营运资本净增加+（发行新债-清偿债务本息）。
本文在前人研究的基础上，结合国内近几年的相关研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由现金流量”概念及计算方法分析》一文对自由现金流量层次的划分。在此基础上，本文的研究把自由现金流量划分为两个层次，即：企业自由现金流量和股权自由现金流量。企业自由现金流量是是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量，而股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。计算过程如下：
经营现金净流量=息税前利润+折旧与摊销－所得税
企业自由现金流量=经营现金净流量-必要的资本支出
股权自由现金流量=企业自由现金流量-税后利息费用+债务净增加
三、自由现金流量作为财务指标的优越性探讨
1.净利润等作为评价企业财务指标的缺陷
（1）以净利润为评价指标的缺陷：①净利润指标未考虑取得的时间和取得的风险；②会计利润是基于权责发生制和历史成本计价基础上的核算结果，易于操纵，从而误导投资者；③净利润是基于历史业绩的评价指标，为充分考虑企业未来的成长性和发展。
（2）以经营现金流量作为评价指标的特点：①经营现金流量与净利润相比，较不容易受管理层的控制，一定程度上可以说明企业的经营能力；②经营现金流量为考虑筹资和投资现金流量，在综合考虑企业运营状况时不够全面；③经营现金流量指标不具有前瞻性。
2.自由现金流量作为财务指标的优势
自由现金流量在美国和欧洲得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。自由现金流量作为财务指标有以下几方面的优势：
（1）自由现金流量这一指标是基于收付实现制的产物，其不受会计准则和盈余操纵的影响，是一个相对客观的评价指标。从自由现金流量的计算过程可以看出，实体自由现金流量是由经营现金净流量扣除必要的资本性支出后得出的；股权自由现金流量是由实体自由现金流量扣除税后利息支出和债务的净减少而得出。这些数据都是企业发生的实实在在的现金流入和现金流出，因此相对客观。
（2）自由现金流量指标综合考虑了企业的经营、投资和筹资。企业自由现金流量是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。股权自由现金流量是实体自由现金流量扣除税后利息支出和债务净减少之后归属与企业股东的现金剩余。企业自由现金流量考虑了资本支出，股权自由现金流量考虑了利息的支付和债务的净增加。因此，自由现金流量指标综合考虑了企业的经营、投资和筹资。
（3）自由现金流量能够更加准确的反映企业的真实价值，能够更合理地评价企业的经营业绩，是基于企业未来价值的评价。经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考虑了过去的现金能力，而自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分，不仅考核企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能力纳入考核之中。
（4）通过控制自由现金流量可以降低代理成本。自由现金流量假说认为，当成长性不佳的公司面临大量超额现金的时候，会产生由现金资源引发的股东和管理层之间的代理成本问题，负债是监督管理者、提高组织效率的有效机制。负债的管理会影响股权自由现金流量，所以控制自由现金流量可以降低低成长性企业的代理成本，增加企业价值。
四、结论
综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。
一、引言
随着安然事件、银广夏事件的发生，以及中国上市公司2006年年报中投资收益等占净利润比例的急剧膨胀，使学界和实务界更加迫切的认识到了在权责发生之下，盈余管理存在着很大的余地，会计利润在一定程度上不能准确的反映企业的经济实质。而早在上世纪80年代，西方国家就开始关注现金流量，并将现金流量表作为必须披露的财务报表之一。目前，“现金至尊”的财务理念已经被大众所接受。现金流量作为财务指标已经得到了很大程度上的认同，但是也表现出了一些不足。与之相比，自由现金流量为企业评价提供了一个更具综合性和前瞻性的客观维度。
二、自由现金流量的概念及层次
1.自由现金流量概念的提出
（1）企业价值评估研究中的自由现金流量。西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model）。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的价值驱动因素：销售、销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本和资本成本，并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
（2）委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流量。詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论（Free Cash Flow Theory），用来研究公司代理成本的问题。其中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即代理成本。
2.自由现金流量的不同层次及计算
在前人的研究中，主要有两种方式来定义自由现金流量。
（1）从企业的角度来看，企业经营所需要的资金是股权投资者和债权投资者来提供的，如：卡普兰和科勒、范霍恩、康纳尔以及标准普尔等。即：企业自由现金流量=税息前利润+折旧和摊销-所得税-必要的资本性支出-营运资本净增加。
（2）从股东的角度来看，作为企业剩余收益索偿权的所有人，在企业自由现金流量的基础上，还要扣除债务的利息和本金，如果仍有剩余现金，即属于股东的自由现金流量，如詹森、汉克尔和李凡特等。即：股东自由现金流量=税息前利润+折旧和摊销-所得税-必要的资本性支出-营运资本净增加+（发行新债-清偿债务本息）。
本文在前人研究的基础上，结合国内近几年的相关研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由现金流量”概念及计算方法分析》一文对自由现金流量层次的划分。在此基础上，本文的研究把自由现金流量划分为两个层次，即：企业自由现金流量和股权自由现金流量。企业自由现金流量是是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量，而股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。计算过程如下：
经营现金净流量=息税前利润+折旧与摊销－所得税
企业自由现金流量=经营现金净流量-必要的资本支出
股权自由现金流量=企业自由现金流量-税后利息费用+债务净增加
三、自由现金流量作为财务指标的优越性探讨
1.净利润等作为评价企业财务指标的缺陷
（1）以净利润为评价指标的缺陷：①净利润指标未考虑取得的时间和取得的风险；②会计利润是基于权责发生制和历史成本计价基础上的核算结果，易于操纵，从而误导投资者；③净利润是基于历史业绩的评价指标，为充分考虑企业未来的成长性和发展。
（2）以经营现金流量作为评价指标的特点：①经营现金流量与净利润相比，较不容易受管理层的控制，一定程度上可以说明企业的经营能力；②经营现金流量为考虑筹资和投资现金流量，在综合考虑企业运营状况时不够全面；③经营现金流量指标不具有前瞻性。
2.自由现金流量作为财务指标的优势
自由现金流量在美国和欧洲得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。自由现金流量作为财务指标有以下几方面的优势：
（1）自由现金流量这一指标是基于收付实现制的产物，其不受会计准则和盈余操纵的影响，是一个相对客观的评价指标。从自由现金流量的计算过程可以看出，实体自由现金流量是由经营现金净流量扣除必要的资本性支出后得出的；股权自由现金流量是由实体自由现金流量扣除税后利息支出和债务的净减少而得出。这些数据都是企业发生的实实在在的现金流入和现金流出，因此相对客观。
（2）自由现金流量指标综合考虑了企业的经营、投资和筹资。企业自由现金流量是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。股权自由现金流量是实体自由现金流量扣除税后利息支出和债务净减少之后归属与企业股东的现金剩余。企业自由现金流量考虑了资本支出，股权自由现金流量考虑了利息的支付和债务的净增加。因此，自由现金流量指标综合考虑了企业的经营、投资和筹资。
（3）自由现金流量能够更加准确的反映企业的真实价值，能够更合理地评价企业的经营业绩，是基于企业未来价值的评价。经营现金流量的确也具有评价企业经营业绩的功能，但是经营现金流量只考虑了过去的现金能力，而自由现金流量中包含着应该扣除持续经营条件下必要的现金安排部分，不仅考核企业过去的获现能力，还同时把未来的创现能力纳入考核之中。
（4）通过控制自由现金流量可以降低代理成本。自由现金流量假说认为，当成长性不佳的公司面临大量超额现金的时候，会产生由现金资源引发的股东和管理层之间的代理成本问题，负债是监督管理者、提高组织效率的有效机制。负债的管理会影响股权自由现金流量，所以控制自由现金流量可以降低低成长性企业的代理成本，增加企业价值。
四、结论
综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。