东北财经大学网络教育本科毕业论文
合理利用财务杠杆 优化企业资本结构
作 者 楼白絮
学籍批次
学习中心 杭州学习中心
层 次 专升本
专 业 会计学
指导教师 任月君
论文成绩
中 文 摘 要
资本结构的好坏关系着一个企业的生存和发展，现阶段我国企业筹资方式虽然已向多元化发展，但在资本结构的调整优化过程中，出现了两种偏差：一种是企业负债率偏高，另一种就是部分上市公司偏好股权融资，这两种极端都不利于企业的发展。本文将通过对资本结构、财务杠杆的概念及两者之间关系的论述，针对存在的问题，结合实际，提出调整优化现有资本结构的步骤。首先，根据财务杠杆来分析企业现有的负债水平；其次，运用各种财务分析方法，综合考虑内外部因素，来确定企业适当的负债率；最后，利用各种手段，调整企业负债率，优化企业资本结构，实现股东财富最大化。
关键词：财务杠杆 资本结构
目 录
一、资本结构、财务杠杆及两者之间的关系 ……………………………………1
（一）资本结构………………………………………………………………………1
（二）财务杠杆………………………………………………………………………1
（三）资本结构与财务杠杆的关系…………………………………………………1
二、我国企业在资本结构确定中存在的问题………………………………………2
（一）债务资本过高，财务风险加大………………………………………………2
（二）股权资本偏高，丧失了财务杠杆利益………………………………………2
三、对我国优化企业资本结构的启示和思考………………………………………3
（一）利用财务杠杆，分析企业负债水平…………………………………………3
（二）合理确定企业的负债率………………………………………………………4
1、确定负债率的财务分析法 ………………………………………………………4
（1）息税前盈余—每股盈余分析法 ………………………………………………4
（2）比较资本成本法 ………………………………………………………………5
2、确定负债率应考虑的因素 ………………………………………………………5
（三）积极寻求对策，调整优化资本结构…………………………………………5
1、高负债率企业的资本结构调整对策………………………………………………6
（1）债转股 …………………………………………………………………………6
（2）股权融资…………………………………………………………………………6
（3）资产重组 ………………………………………………………………………6
（4）以增量活存量 …………………………………………………………………6
2、权益资本偏高企业的资本结构调整对策…………………………………………6
（1）债券融资…………………………………………………………………………6
（2）银行贷款…………………………………………………………………………6
（3）股份回购…………………………………………………………………………7
合理利用财务杠杆 优化企业资本结构
随着经济体制改革的不断深化，我国企业的融资体制也从过去的单一化逐渐向多元化发展，但这种发展是极不平衡的，企业在融资方式的选择上呈现负债率偏高和偏好股权融资二种情况，由此形成的资本结构不利于企业的发展，亟需调整优化。
一、资本结构、财务杠杆及两者之间的关系1
(一)资本结构
企业的资本结构是指公司长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系，是公司采取不同的筹资方式形成的，公司同时采用债务筹资和股权筹资，由此形成的资本结构一般称作“杠杆资本结构”，其杠杆比率即表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此从一般意义上说资本结构就是指负债比率，即债务资本占资本总额的百分比。
根据资本结构理论，由于利息有抵税作用，所以如果提高企业的负债率，则企业价值随之增大，但伴随而来的财务危机成本和代理成本也相应增加。因此企业资本结构优化的关键就是要保持一个合理的负债比率，使两种资本之间达到某种平衡。
(二)财务杠杆
财务学中，举债被称为“财务杠杆”。财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下：
(EBITI)(1T)DEPS N
式中，EPS为普通股每股收益，EBIT为息税前利润，I为利息费用，D为优先股股息，T为所得税税率。
利用财务杠杆，就是运用公司固定的融资成本这个杠杆，通过增加或减少息税前利润而引起的普通股每股收益更大的变化，即随着息税前利润发生增减变动，每一元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。
(三)资本结构与财务杠杆的关系
资本结构与财务杠杆的关系可以从财务杠杆系数(DFL)的计算公式来分析。 财务杠杆系数（DFL）用来衡量财务杠杆的作用度大小，等于每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式：
EPS
DFLEPS EBIT
EBIT
根据以上公式推导出简化的计算公式：
DEBITI1T
由公式可知，财务杠杆作用度大小主要取决于资本结构，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了财务杠杆作用度和财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之就越小。较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多，由此引发的财务风险就越大。如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现资本亏损的情况。
基于上述理论，说明企业进行融资决策时，既要避免财务风险，又要合理利用财务杠杆，将债务资本和权益资本的比例保持在一个恰当的比例，使得股东财富最大化。 DFL二、我国企业在资本结构确定中存在的问题
我国很多企业在筹资决策时没有树立最优资本结构的意识，在筹资结构选择上呈现二种偏差，即企业债务资本过高和权益资本偏高，下面就两种情况分别加以概述：
(一)债务资本过高，财务风险加大
从总体上看，我国相当一部分企业的资产负债率较高，高达80%以上。虽然从理论来说债务筹资可以约束经营者，但在我国债务人是国有资本一股独大，债权人又是国有银行，所有者的软约束和债权人的硬约束对经营者都不起制约作用，所以企业的负债率节节攀升。当企业经营业绩较好时，高负债率能获取高财务杠杆利益，但对我国那些经营业绩普遍下滑的企业而言，过度的负债不但无法实现财务杠杆利益，反而使企业的亏损更加严重。目前由于没有形成真正的退市和破产机制，因此企业的经营者们还没有树立市场经济下现代企业的理财意识。现在的状况是企业经营业绩越差，负债比率越高，有的企业筹资时完全不顾负债资金的财务风险，严重影响了企业的发展。如2002年沪深两地上市公司中经营业绩后几名的上市公司其资金利润率分别为-30.46%和-41.34%，其资产负债率却
①分别高达85.92%和91.7%。
(二)股权资本偏高，丧失了财务杠杆利益
众所周知，由于我国管理层重股轻债，股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债券市场，使我国上市公司普遍具有股权融资偏好，只要有可能，在再融资过程中总是选择配股或是增发新股，不得已才进行债务筹资，从而使一些上市公司资产负债率普遍偏低，而且长期债务少甚至没有长期债务。上市公司不断增加的权益资本对公司产生以下影响：一是非理性投资行为。因为过剩的权益资本易使上市公司轻率地进入其他业务领域，造成投资失败，影响企业经营业绩。二是大量资金闲置。从2001年中报来看，1000多家上市公司中闲置资金占总资产的比重平均为17.96%，闲置资金占总资产的比重超过50%的上市公司有54家， 比重最高的达87.96%。这种由于上市公司在资本市场募集到资金后无明确的投资方向，造成资金大量闲置的状况，会摊薄公司的利润，引起经营业绩下滑。企 ②①辛作义，《我国上市公司负债经营状况分析》，河南省社科院信息中心网，2002年
②王健，《上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析》,《中国证券报》,2004年10月21日
业如果继续采取这种过度保守的财务政策，必将丧失财务杠杆利益，造成股东 收益下降。
三、对我国优化企业资本结构的启示和思考
筹资管理是企业经营管理中的一个重要环节，上述分析表明了现阶段我国企业的筹资活动，还没有真正地以市场为主导，理性地根据资本成本、风险和收益对称原理来确定资本结构。面对复杂多变的生存环境，企业需要借助各种财务管理和资本运作手段，优化企业资本结构，寻求适合自己的生存之道。
(一)利用财务杠杆，分析企业负债水平2
合理利用财务杠杆就是要在降低负债风险的基础上最大限度地获取财务杠杆利益。
表一和表二的数据有助于理解财务杠杆和负债水平之间的关系：
表一： 息税前利润率大于利息率时在不同负债率下财务杠杆效应一览表 单位：万元
表二： 息税前利润率小于利息率时在不同负债率下财务杠杆效应一览表 单位：万元
所获得财务杠杆利益越大。而在企业全部息税前利润率为7%时，情况则相反。也就是说，当息税前利润下降到某一个特定水平时，财务杠杆作用就会从积极转化为消极，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。
因此企业在分析负债水平时应从二方面考虑：
一是当企业息税前利润率大于负债利息率时，有两种情况：第一种，虽然负债比率越高，财务杠杆利益越大，但这时应考虑由于负债上升引起的相关风险和成本加大，需要适当降低负债率。因为虽然企业现在经营状况良好，但在激烈的市场竞争中，高负债率容易导致企业后续投资能力不足，当企业遇到新的投资机会需要再融资时，受现有资本结构的制约；当低负债企业发起价格战时易处于劣势位置，从而陷入财务危机。第二种，如果保持较低的负债比率，虽然能降低企业的财务风险，但由于没有充分利用财务杠杆，当上市公司盈利水平较高时，将丧失财务杠杆利益，在企业成长期是很不经济的，所以应适当提高负债率。如长虹股份，据资料显示该公司负债率最高时为57.28%，2000年最低时为21%，而在负债结构中长期负债从未超过1%，企业很少或几乎不采用财务杠杆①。在企业经营状况较好的时候采取这种保守型的融资策略，将导致每股收益下降，对股东是不利的。
二是当息税前利润率小于负债利息率时，负债经营会产生财务杠杆损失，而且负债比率越高，损失越大，易引发破产风险，这时应想方设法降低负债率，减少损失。最典型的例子是韩国的大宇集团②，在企业已经出现经营困难的情况下，继续进行大规模举债，当负债资金没有产生相应效益，经营业绩急剧下滑时，就产生了消极的财务杠杆效应，而且这种负面效应因为财务杠杆的作用以几倍乃至几十倍的速度将企业推向破产的境地。随着我国资本市场的完善成熟，银行的逐步商业化，高负债率企业破产风险大大增强。我国那些经营业绩差而又债务累累的企业，应该从中吸取教训，加强管理，及时分析本企业的负债水平。
(二)合理确定企业的负债率
资本结构是指负债比率，而举债又被称为财务杠杆，因此合理利用财务杠杆，优化企业资本结构的关键就是确定适当的负债率。企业在持续经营过程中，负债率不是一成不变的，而应该随企业自身发展和外部因素的变化随时调整确定。企业在确定负债率时可运用财务分析方法，但同时也应综合考虑各种因素。
1、确定负债率的财务分析法3
(1)息税前盈余—每股盈余分析法
此方法是利用财务杠杆原理，将EBIT和EPS结合起来分析资本结构与每股盈余的关系，从而确定企业负债水平。它主要是解决当企业由于生产发展需要在再筹集资金时是选择债务筹资或是股票筹资的决策。其公式为：
(EBITI1)(1T)D1(EBITI2)(1T)D2 N1N2
式中EBIT代表每股盈余无差别点处的息税前盈余。例：表三列示了某公司原资本结构和筹资后资本结构的情况，根据列表内容作出该公司生产所需的500万元资金筹集是发行股票有利还是债券有利的决策？
将有关数据代入公式，求得：EBIT为120万元，表示当息税前利润大于120万元时，利用负债方式筹资有利；当息税前利润小于120万元时，以发行普通股为宜；当息税前利润为120万元时采用两种筹资方式对每股收益无差别。如该公司预计EBIT为150万元，宜采用发行债券的方式筹资较为有利。
①田莉，《规模为王还是盈利为王，揭开长虹利润的面纱》，《中国经营报－财经周刊》，2001年6月7日
① 毛付根，《透视“大宇神话”》，江苏财经网，2002年1月4日
表三： 公司不同资本结构下的每股盈余 单位：万元
比较资本成本法是指企业在做出筹资决策之前，先拟定若干个方案，计算各筹资方案平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来资本结构的方案。其公式为：
加权平均资本成本=∑(各筹资方式成本×各该方式筹资额) 各方式筹资总额
=负债成本×负债构成率+权益资本成本×所有权益构成率 将有关数据代入公式，算出在不同负债率下的加权平均资本成本，当加权平均资本成本为最低时的资本结构和负债率为最佳。这种方法应用较为简单，但在实际工作中需要拟定较多的方案，才可能得到最优的资本结构方案。
2、确定负债率应考虑的因素4
上面二种方法是从理论上来确定企业的负债率，实践中在确定企业负债率时，还应充分考虑到企业的生命周期、行业规模及特点、产品市场竞争、企业财务状况、经济环境等等其他因素。如企业处于高速成长期一般采用较高的杠杆；大型企业多为低负债企业；中小型企业筹资方式单一，负债率较高；劳动密集型企业应采取低负债结构；资本密集型企业可采取较高的负债结构；破产风险较小的行业可保持较高的负债水平；产品市场竞争激烈的企业应保持较低财务杠杆；变现能力好，营运能力强的企业相应提高财务杠杆；社会经济增长阶段，应相对提高负债结构。当企业处于与上述相反的情况时，则应采取相反的负债策略。
总之，合理的企业负债率应是一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的负债率。如杉杉集团在资本结构的调整优化方面
①值得借鉴，它始终能根据本企业的实际合理调整资本结构。在股份制改造初期，
积极增加负债，获取财务杠杆利益，1992年底至1995年底长期负债从28%上升到37.6%，权益资本收益率从25.4%上升到29.6%；在企业高成长期间保持适度负债，1996-1998年资产净利润率下降至22%的水平，此时杉杉选取综合资金成本最低方案作为最优资本结构，到1998年末长期负债15.3%，而资本收益率达28.8%。
（三）积极寻求对策，调整优化资本结构5
①陈光华，《企业的资本扩张及资本结构调整》，《成功企业财务运作经验集》，经济科学出版社，2004年
资本结构的调整优化，就是如何运用各种资本运作手段，使债务资本与股权资本之间建立一个合理的比例关系的问题。企业应根据确定的负债率，积极寻求对策，结合企业实际来调整负债率，从而优化资本结构。
1、高负债率企业的资本结构调整对策
对于我国那些经营业绩差的高负债企业应想方设法降低负债水平，具体可采取债转股、股权融资、资产重组、以增量活存量等办法来调整。
(1)债转股。债转股是针对我国国情而言的，是将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权。债转股仅适用于因资本金不足而造成亏损的国有大中型工业企业。债转股使负债下降，总资本不变，从而降低负债率，调整资本结构。债转股直接缓解了企业的危机，给企业进行深化改革提供了一个喘息机会，使国有企业暂时摆脱沉重的债务负担，有利于培育长期盈利和成长的潜力。从几年的实践来看，债转股运作得好不失为解决国企困难的好办法，但也有一些不良影响，因此在实施中应注意不要成为有些企业变相“逃债”的途径。
(2)股权融资。通过股权融资，使负债不变，总资本上升，从而降低负债率。企业应本着“不求最大，但求最好”的经营思路，剥离不良资产，减员增效，提高核心产品竞争力，积极推进企业股份制改造，创造条件到股票市场融资，充实资本金。对于中小企业应借鉴国外经验，结合本国实际，在完善主板市场的同时，推动创业板市场的发展，为产品适销对路、资本金不足的中小企业创造股权融资条件。目前推出门槛并不低、能够和核准制平滑对接的中小企业板，盘子小而又具有成长性的企业可以到中小企业板来上市。今后随着市场环境逐渐变化，创业板推出的四大条件成熟，就可以将标准从高到低，从紧到松调整，逐步过渡到创业板。
(3)资产重组。采用资产重组，使负债小幅增加，总资本大量增加，从而降 低负债率。资产重组是由负债率较低的企业兼并负债率较高的企业。兼并双方要遵循双方企业资产能够互补的原则，并自愿进行，否则重组失败后可能拖垮优势企业。在目前企业负债率普遍较高的情况下，兼并易产生政府行为，因此应谨慎操作。
(4)以增量活存量。这是针对有产品、有市场，但资金周转不灵而暂陷困境的企业而言。银行要用发展的眼光，对这些企业给予必要的资金支持。企业通过适量资金注入，盘活存量，使企业本身具有造血功能，实现良性循环。
2、权益资本偏高企业的资本结构调整对策
权益资本偏高的企业可采取债券融资、银行贷款、股份回购等办法调整。
(1)债券融资。企业债券，是企业依照法定程序发行在一定期限内还本付息的有价证券。我国目前偏重股票市场而忽视债券市场的发展，这与市场经济发达国家的企业融资方式背道而驰。我国在建立现代企业制度的过程中应大力发展债券市场，现阶段我国进行债券融资还可以迫使企业走自我约束机制的道路。与向银行贷款不一样，发行债券是有确定期限的，到期必须还本付息，不像股票那样可以暂不分配；而且购买者大多为居民，欠老百姓的钱是无法赖帐的。因此发展债券市场既可以给企业增加筹资渠道，还可以促使企业改善经营，建立自我约束机制。
(2)银行贷款。由于有些低负债率企业盈利能力一般都较高，还本付息能力较强，在商业银行中是可以得到良好的信用，取得较高的授信额度的。因此对于暂不符合发债条件，但业绩良好的企业，要敢于负债，合理利用财务杠杆，获取财务杠杆利益，创造股东财富最大化。
(3)股份回购。股份回购是指公司基于特定目的，以公开或协议方式将已发行在外的自身股份重新购回，从而使公司减少发行在外股份的行为。我国《公司法》规定，公司在回购自己股票后必须将其注销。我国股份回购的实践主要出现在上市公司减持国有法人股中，如陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等。公司在购回股份并加以注销后，在负债不变的前提下减少了总股本，提高了资产负债率，使资本结构得到调整和优化。股份回购是成熟资本市场重要的金融工具，但从我国实践来看，由于股份回购的限制，在资本市场上运作空间不是很大。随着资本市场逐步成熟，应逐步放松限制，寻求金融创新，实行“以股抵债，回购缩股”、“发债券购股票”等手段调整股本结构。
现在，中国已进入了“加入世贸组织后过渡期”，处于经济全球化背景下的我国企业经营者应转变理财意识，认识到企业之间不仅是产品的竞争，更是资本的竞争，要把最优资本结构理论融入到实践中去，根据实际及时分析本企业的负债水平，主动调节资本结构，使企业得到持续、稳定、长足的发展。
参考文献：
1、谷祺、刘淑莲，《财务管理》，大连，东北财经大学出版社，2003年。
2、彭岚，《资本财务管理》，北京，科学出版社，2004年5月。
3、张先治，《财务分析》，大连，东北财经大学出版社，2001年。
4、戴友陵，《优化你的资本结构》，《中国财经报》，2004年4月。
5、郑同意、常彩霞，《企业融资策略分析》，《中华财会网》，2002年1月24日。
东北财经大学网络教育本科毕业论文
合理利用财务杠杆 优化企业资本结构
作 者 楼白絮
学籍批次
学习中心 杭州学习中心
层 次 专升本
专 业 会计学
指导教师 任月君
论文成绩
中 文 摘 要
资本结构的好坏关系着一个企业的生存和发展，现阶段我国企业筹资方式虽然已向多元化发展，但在资本结构的调整优化过程中，出现了两种偏差：一种是企业负债率偏高，另一种就是部分上市公司偏好股权融资，这两种极端都不利于企业的发展。本文将通过对资本结构、财务杠杆的概念及两者之间关系的论述，针对存在的问题，结合实际，提出调整优化现有资本结构的步骤。首先，根据财务杠杆来分析企业现有的负债水平；其次，运用各种财务分析方法，综合考虑内外部因素，来确定企业适当的负债率；最后，利用各种手段，调整企业负债率，优化企业资本结构，实现股东财富最大化。
关键词：财务杠杆 资本结构
目 录
一、资本结构、财务杠杆及两者之间的关系 ……………………………………1
（一）资本结构………………………………………………………………………1
（二）财务杠杆………………………………………………………………………1
（三）资本结构与财务杠杆的关系…………………………………………………1
二、我国企业在资本结构确定中存在的问题………………………………………2
（一）债务资本过高，财务风险加大………………………………………………2
（二）股权资本偏高，丧失了财务杠杆利益………………………………………2
三、对我国优化企业资本结构的启示和思考………………………………………3
（一）利用财务杠杆，分析企业负债水平…………………………………………3
（二）合理确定企业的负债率………………………………………………………4
1、确定负债率的财务分析法 ………………………………………………………4
（1）息税前盈余—每股盈余分析法 ………………………………………………4
（2）比较资本成本法 ………………………………………………………………5
2、确定负债率应考虑的因素 ………………………………………………………5
（三）积极寻求对策，调整优化资本结构…………………………………………5
1、高负债率企业的资本结构调整对策………………………………………………6
（1）债转股 …………………………………………………………………………6
（2）股权融资…………………………………………………………………………6
（3）资产重组 ………………………………………………………………………6
（4）以增量活存量 …………………………………………………………………6
2、权益资本偏高企业的资本结构调整对策…………………………………………6
（1）债券融资…………………………………………………………………………6
（2）银行贷款…………………………………………………………………………6
（3）股份回购…………………………………………………………………………7
合理利用财务杠杆 优化企业资本结构
随着经济体制改革的不断深化，我国企业的融资体制也从过去的单一化逐渐向多元化发展，但这种发展是极不平衡的，企业在融资方式的选择上呈现负债率偏高和偏好股权融资二种情况，由此形成的资本结构不利于企业的发展，亟需调整优化。
一、资本结构、财务杠杆及两者之间的关系1
(一)资本结构
企业的资本结构是指公司长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系，是公司采取不同的筹资方式形成的，公司同时采用债务筹资和股权筹资，由此形成的资本结构一般称作“杠杆资本结构”，其杠杆比率即表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此从一般意义上说资本结构就是指负债比率，即债务资本占资本总额的百分比。
根据资本结构理论，由于利息有抵税作用，所以如果提高企业的负债率，则企业价值随之增大，但伴随而来的财务危机成本和代理成本也相应增加。因此企业资本结构优化的关键就是要保持一个合理的负债比率，使两种资本之间达到某种平衡。
(二)财务杠杆
财务学中，举债被称为“财务杠杆”。财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系如下：
(EBITI)(1T)DEPS N
式中，EPS为普通股每股收益，EBIT为息税前利润，I为利息费用，D为优先股股息，T为所得税税率。
利用财务杠杆，就是运用公司固定的融资成本这个杠杆，通过增加或减少息税前利润而引起的普通股每股收益更大的变化，即随着息税前利润发生增减变动，每一元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。
(三)资本结构与财务杠杆的关系
资本结构与财务杠杆的关系可以从财务杠杆系数(DFL)的计算公式来分析。 财务杠杆系数（DFL）用来衡量财务杠杆的作用度大小，等于每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式：
EPS
DFLEPS EBIT
EBIT
根据以上公式推导出简化的计算公式：
DEBITI1T
由公式可知，财务杠杆作用度大小主要取决于资本结构，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了财务杠杆作用度和财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之就越小。较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多，由此引发的财务风险就越大。如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现资本亏损的情况。
基于上述理论，说明企业进行融资决策时，既要避免财务风险，又要合理利用财务杠杆，将债务资本和权益资本的比例保持在一个恰当的比例，使得股东财富最大化。 DFL二、我国企业在资本结构确定中存在的问题
我国很多企业在筹资决策时没有树立最优资本结构的意识，在筹资结构选择上呈现二种偏差，即企业债务资本过高和权益资本偏高，下面就两种情况分别加以概述：
(一)债务资本过高，财务风险加大
从总体上看，我国相当一部分企业的资产负债率较高，高达80%以上。虽然从理论来说债务筹资可以约束经营者，但在我国债务人是国有资本一股独大，债权人又是国有银行，所有者的软约束和债权人的硬约束对经营者都不起制约作用，所以企业的负债率节节攀升。当企业经营业绩较好时，高负债率能获取高财务杠杆利益，但对我国那些经营业绩普遍下滑的企业而言，过度的负债不但无法实现财务杠杆利益，反而使企业的亏损更加严重。目前由于没有形成真正的退市和破产机制，因此企业的经营者们还没有树立市场经济下现代企业的理财意识。现在的状况是企业经营业绩越差，负债比率越高，有的企业筹资时完全不顾负债资金的财务风险，严重影响了企业的发展。如2002年沪深两地上市公司中经营业绩后几名的上市公司其资金利润率分别为-30.46%和-41.34%，其资产负债率却
①分别高达85.92%和91.7%。
(二)股权资本偏高，丧失了财务杠杆利益
众所周知，由于我国管理层重股轻债，股权融资成本十分低廉以及缺乏完善发达的债券市场，使我国上市公司普遍具有股权融资偏好，只要有可能，在再融资过程中总是选择配股或是增发新股，不得已才进行债务筹资，从而使一些上市公司资产负债率普遍偏低，而且长期债务少甚至没有长期债务。上市公司不断增加的权益资本对公司产生以下影响：一是非理性投资行为。因为过剩的权益资本易使上市公司轻率地进入其他业务领域，造成投资失败，影响企业经营业绩。二是大量资金闲置。从2001年中报来看，1000多家上市公司中闲置资金占总资产的比重平均为17.96%，闲置资金占总资产的比重超过50%的上市公司有54家， 比重最高的达87.96%。这种由于上市公司在资本市场募集到资金后无明确的投资方向，造成资金大量闲置的状况，会摊薄公司的利润，引起经营业绩下滑。企 ②①辛作义，《我国上市公司负债经营状况分析》，河南省社科院信息中心网，2002年
②王健，《上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析》,《中国证券报》,2004年10月21日
业如果继续采取这种过度保守的财务政策，必将丧失财务杠杆利益，造成股东 收益下降。
三、对我国优化企业资本结构的启示和思考
筹资管理是企业经营管理中的一个重要环节，上述分析表明了现阶段我国企业的筹资活动，还没有真正地以市场为主导，理性地根据资本成本、风险和收益对称原理来确定资本结构。面对复杂多变的生存环境，企业需要借助各种财务管理和资本运作手段，优化企业资本结构，寻求适合自己的生存之道。
(一)利用财务杠杆，分析企业负债水平2
合理利用财务杠杆就是要在降低负债风险的基础上最大限度地获取财务杠杆利益。
表一和表二的数据有助于理解财务杠杆和负债水平之间的关系：
表一： 息税前利润率大于利息率时在不同负债率下财务杠杆效应一览表 单位：万元
表二： 息税前利润率小于利息率时在不同负债率下财务杠杆效应一览表 单位：万元
所获得财务杠杆利益越大。而在企业全部息税前利润率为7%时，情况则相反。也就是说，当息税前利润下降到某一个特定水平时，财务杠杆作用就会从积极转化为消极，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。
因此企业在分析负债水平时应从二方面考虑：
一是当企业息税前利润率大于负债利息率时，有两种情况：第一种，虽然负债比率越高，财务杠杆利益越大，但这时应考虑由于负债上升引起的相关风险和成本加大，需要适当降低负债率。因为虽然企业现在经营状况良好，但在激烈的市场竞争中，高负债率容易导致企业后续投资能力不足，当企业遇到新的投资机会需要再融资时，受现有资本结构的制约；当低负债企业发起价格战时易处于劣势位置，从而陷入财务危机。第二种，如果保持较低的负债比率，虽然能降低企业的财务风险，但由于没有充分利用财务杠杆，当上市公司盈利水平较高时，将丧失财务杠杆利益，在企业成长期是很不经济的，所以应适当提高负债率。如长虹股份，据资料显示该公司负债率最高时为57.28%，2000年最低时为21%，而在负债结构中长期负债从未超过1%，企业很少或几乎不采用财务杠杆①。在企业经营状况较好的时候采取这种保守型的融资策略，将导致每股收益下降，对股东是不利的。
二是当息税前利润率小于负债利息率时，负债经营会产生财务杠杆损失，而且负债比率越高，损失越大，易引发破产风险，这时应想方设法降低负债率，减少损失。最典型的例子是韩国的大宇集团②，在企业已经出现经营困难的情况下，继续进行大规模举债，当负债资金没有产生相应效益，经营业绩急剧下滑时，就产生了消极的财务杠杆效应，而且这种负面效应因为财务杠杆的作用以几倍乃至几十倍的速度将企业推向破产的境地。随着我国资本市场的完善成熟，银行的逐步商业化，高负债率企业破产风险大大增强。我国那些经营业绩差而又债务累累的企业，应该从中吸取教训，加强管理，及时分析本企业的负债水平。
(二)合理确定企业的负债率
资本结构是指负债比率，而举债又被称为财务杠杆，因此合理利用财务杠杆，优化企业资本结构的关键就是确定适当的负债率。企业在持续经营过程中，负债率不是一成不变的，而应该随企业自身发展和外部因素的变化随时调整确定。企业在确定负债率时可运用财务分析方法，但同时也应综合考虑各种因素。
1、确定负债率的财务分析法3
(1)息税前盈余—每股盈余分析法
此方法是利用财务杠杆原理，将EBIT和EPS结合起来分析资本结构与每股盈余的关系，从而确定企业负债水平。它主要是解决当企业由于生产发展需要在再筹集资金时是选择债务筹资或是股票筹资的决策。其公式为：
(EBITI1)(1T)D1(EBITI2)(1T)D2 N1N2
式中EBIT代表每股盈余无差别点处的息税前盈余。例：表三列示了某公司原资本结构和筹资后资本结构的情况，根据列表内容作出该公司生产所需的500万元资金筹集是发行股票有利还是债券有利的决策？
将有关数据代入公式，求得：EBIT为120万元，表示当息税前利润大于120万元时，利用负债方式筹资有利；当息税前利润小于120万元时，以发行普通股为宜；当息税前利润为120万元时采用两种筹资方式对每股收益无差别。如该公司预计EBIT为150万元，宜采用发行债券的方式筹资较为有利。
①田莉，《规模为王还是盈利为王，揭开长虹利润的面纱》，《中国经营报－财经周刊》，2001年6月7日
① 毛付根，《透视“大宇神话”》，江苏财经网，2002年1月4日
表三： 公司不同资本结构下的每股盈余 单位：万元
比较资本成本法是指企业在做出筹资决策之前，先拟定若干个方案，计算各筹资方案平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来资本结构的方案。其公式为：
加权平均资本成本=∑(各筹资方式成本×各该方式筹资额) 各方式筹资总额
=负债成本×负债构成率+权益资本成本×所有权益构成率 将有关数据代入公式，算出在不同负债率下的加权平均资本成本，当加权平均资本成本为最低时的资本结构和负债率为最佳。这种方法应用较为简单，但在实际工作中需要拟定较多的方案，才可能得到最优的资本结构方案。
2、确定负债率应考虑的因素4
上面二种方法是从理论上来确定企业的负债率，实践中在确定企业负债率时，还应充分考虑到企业的生命周期、行业规模及特点、产品市场竞争、企业财务状况、经济环境等等其他因素。如企业处于高速成长期一般采用较高的杠杆；大型企业多为低负债企业；中小型企业筹资方式单一，负债率较高；劳动密集型企业应采取低负债结构；资本密集型企业可采取较高的负债结构；破产风险较小的行业可保持较高的负债水平；产品市场竞争激烈的企业应保持较低财务杠杆；变现能力好，营运能力强的企业相应提高财务杠杆；社会经济增长阶段，应相对提高负债结构。当企业处于与上述相反的情况时，则应采取相反的负债策略。
总之，合理的企业负债率应是一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的负债率。如杉杉集团在资本结构的调整优化方面
①值得借鉴，它始终能根据本企业的实际合理调整资本结构。在股份制改造初期，
积极增加负债，获取财务杠杆利益，1992年底至1995年底长期负债从28%上升到37.6%，权益资本收益率从25.4%上升到29.6%；在企业高成长期间保持适度负债，1996-1998年资产净利润率下降至22%的水平，此时杉杉选取综合资金成本最低方案作为最优资本结构，到1998年末长期负债15.3%，而资本收益率达28.8%。
（三）积极寻求对策，调整优化资本结构5
①陈光华，《企业的资本扩张及资本结构调整》，《成功企业财务运作经验集》，经济科学出版社，2004年
资本结构的调整优化，就是如何运用各种资本运作手段，使债务资本与股权资本之间建立一个合理的比例关系的问题。企业应根据确定的负债率，积极寻求对策，结合企业实际来调整负债率，从而优化资本结构。
1、高负债率企业的资本结构调整对策
对于我国那些经营业绩差的高负债企业应想方设法降低负债水平，具体可采取债转股、股权融资、资产重组、以增量活存量等办法来调整。
(1)债转股。债转股是针对我国国情而言的，是将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权。债转股仅适用于因资本金不足而造成亏损的国有大中型工业企业。债转股使负债下降，总资本不变，从而降低负债率，调整资本结构。债转股直接缓解了企业的危机，给企业进行深化改革提供了一个喘息机会，使国有企业暂时摆脱沉重的债务负担，有利于培育长期盈利和成长的潜力。从几年的实践来看，债转股运作得好不失为解决国企困难的好办法，但也有一些不良影响，因此在实施中应注意不要成为有些企业变相“逃债”的途径。
(2)股权融资。通过股权融资，使负债不变，总资本上升，从而降低负债率。企业应本着“不求最大，但求最好”的经营思路，剥离不良资产，减员增效，提高核心产品竞争力，积极推进企业股份制改造，创造条件到股票市场融资，充实资本金。对于中小企业应借鉴国外经验，结合本国实际，在完善主板市场的同时，推动创业板市场的发展，为产品适销对路、资本金不足的中小企业创造股权融资条件。目前推出门槛并不低、能够和核准制平滑对接的中小企业板，盘子小而又具有成长性的企业可以到中小企业板来上市。今后随着市场环境逐渐变化，创业板推出的四大条件成熟，就可以将标准从高到低，从紧到松调整，逐步过渡到创业板。
(3)资产重组。采用资产重组，使负债小幅增加，总资本大量增加，从而降 低负债率。资产重组是由负债率较低的企业兼并负债率较高的企业。兼并双方要遵循双方企业资产能够互补的原则，并自愿进行，否则重组失败后可能拖垮优势企业。在目前企业负债率普遍较高的情况下，兼并易产生政府行为，因此应谨慎操作。
(4)以增量活存量。这是针对有产品、有市场，但资金周转不灵而暂陷困境的企业而言。银行要用发展的眼光，对这些企业给予必要的资金支持。企业通过适量资金注入，盘活存量，使企业本身具有造血功能，实现良性循环。
2、权益资本偏高企业的资本结构调整对策
权益资本偏高的企业可采取债券融资、银行贷款、股份回购等办法调整。
(1)债券融资。企业债券，是企业依照法定程序发行在一定期限内还本付息的有价证券。我国目前偏重股票市场而忽视债券市场的发展，这与市场经济发达国家的企业融资方式背道而驰。我国在建立现代企业制度的过程中应大力发展债券市场，现阶段我国进行债券融资还可以迫使企业走自我约束机制的道路。与向银行贷款不一样，发行债券是有确定期限的，到期必须还本付息，不像股票那样可以暂不分配；而且购买者大多为居民，欠老百姓的钱是无法赖帐的。因此发展债券市场既可以给企业增加筹资渠道，还可以促使企业改善经营，建立自我约束机制。
(2)银行贷款。由于有些低负债率企业盈利能力一般都较高，还本付息能力较强，在商业银行中是可以得到良好的信用，取得较高的授信额度的。因此对于暂不符合发债条件，但业绩良好的企业，要敢于负债，合理利用财务杠杆，获取财务杠杆利益，创造股东财富最大化。
(3)股份回购。股份回购是指公司基于特定目的，以公开或协议方式将已发行在外的自身股份重新购回，从而使公司减少发行在外股份的行为。我国《公司法》规定，公司在回购自己股票后必须将其注销。我国股份回购的实践主要出现在上市公司减持国有法人股中，如陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等。公司在购回股份并加以注销后，在负债不变的前提下减少了总股本，提高了资产负债率，使资本结构得到调整和优化。股份回购是成熟资本市场重要的金融工具，但从我国实践来看，由于股份回购的限制，在资本市场上运作空间不是很大。随着资本市场逐步成熟，应逐步放松限制，寻求金融创新，实行“以股抵债，回购缩股”、“发债券购股票”等手段调整股本结构。
现在，中国已进入了“加入世贸组织后过渡期”，处于经济全球化背景下的我国企业经营者应转变理财意识，认识到企业之间不仅是产品的竞争，更是资本的竞争，要把最优资本结构理论融入到实践中去，根据实际及时分析本企业的负债水平，主动调节资本结构，使企业得到持续、稳定、长足的发展。
参考文献：
1、谷祺、刘淑莲，《财务管理》，大连，东北财经大学出版社，2003年。
2、彭岚，《资本财务管理》，北京，科学出版社，2004年5月。
3、张先治，《财务分析》，大连，东北财经大学出版社，2001年。
4、戴友陵，《优化你的资本结构》，《中国财经报》，2004年4月。
5、郑同意、常彩霞，《企业融资策略分析》，《中华财会网》，2002年1月24日。