不确定条件下企业投融资决策互动关系研究综述
一、前言
对于投融资决策的内生关系, 早在20世纪60年代就引起了西方学者的关注。基于对MM理论有关投融资决策“分离法则”的怀疑, Dhrymes( 1967)在相关理论推演的基础上提出了资金流学说。随后的研究基本上仅限于对Dhrymes等人资金流学说的讨论, 如McDonald 等人(1975)、陆正飞等人(2006)等, 并且资金流学说的观点得到了较为广泛的支持。
虽然, 资金流学说从资金平衡的角度否定了MM 理论有关投融资决策的分离假说, 证实了企业投融资决策间互为内生的关系, 但是现代财务理论认为, 负债融资不仅是企业的一种资金来源, 而且由于负债的利息税盾, 它也是决策者借以调控企业价值的一种手段。根据融资优序理论, 企业在进行外部资金筹措时会优先选择债务资金, 但是考虑到负债增加的期望破产成本, 企业并不会无限制地增加债务资金, 而会选择一个最优的负债水平以实现期望税收利益净值的最大化。由于负债融资能对企业价值从而对投资价值产生作用, 所以企业进行负债融资时有可能并不只是为了满足投资资金需求, 为了实现投资价值的最大化, 企业有可能会进行更多或更少的负债融资。与此相似, 投资支出并不只是一种资金花费, 而且是一种价值创造的过程, 投资越多企业在未来的盈利能力可能越强, 此时企业会产生更高的负债承受能力。所以, 与资金流学说不同,投资不仅是一种资金需求而且是一种贷款保障。据此, 同时期负债融资与投资支出的关系不仅是一种资金供求关系, 而且是基于负债税收利益净值的协调与适应的关系。因此, 在认识企业投融资决策相互关系的过程中应当超脱于资金流学说的理论束缚, 从不完善因素角度, 如税收利益与破产成本, 继续深入挖掘两者的关联, 以丰富相关的理论文献, 为现代公司的财务实践提供相应的指导。
二、相关理论介绍
（一）权衡理论
所谓权衡理论（trade－off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
1.负债的好处
（1）公司所得税的抵减作用
由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。
（2）权益代理成本的减少
负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。
2.负债的受限
（1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；
（2）个人税对公司税的抵消作用
因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V1= Vu+ TcB− FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上,此时的企业价值最大。权衡理论以后又发展为后权衡理论,后权衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面,实际上是扩大了成本和利益所包括的内容,把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。
（二）代理理论
代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所
说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松（磨洋工）而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出（如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等），称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。
代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当在委托人（业主）和代理人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化”状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约”成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明（转引自Adams，1991），委托人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的风险。
（三）优序融资理论
迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，
所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。
三、不确定条件下企业投融资决策的互动关系
（一）理论部分
1.税收因素与投融资决策的互动关系
对企业财务决策中税收因素的研究起初是为修正MM理论而出现的。为了放宽早期MM 理论中过于严格的假设条件，1963 年Modigliani 和Miller 指出，在考虑了公司所得税后，利用财务杠杆机制，企业将获得利息支付的免税优惠，所以企业价值可表示为：
VL=VU+TCD（1）
其中：VU=EBIT(1-TC)/rU；TC是公司所得税税率；TCD是利息支付产生的税收节约。由此可见，负债比率的增加会提高企业的税收节约，从而有利于公司价值的提高。所以，负债融资越多，企业通过项目投资获得的利益也越多，因而决策者将提高对项目投资可行性的评价。
Hite（1977）指出，如果用债务资金购买资本资产，则资本资产的成本具有两次抵扣税收的功效，而若用劳动的增加替代资本资产的增加则会导致部分税收利益的损失，从而间接提高资金的使用成本。所以，那些负债较高的企业在其生产决策中可能愿意利用更为廉价的资本资产，因而具有较强的动力进行资本资产投资。
然而，Hite 忽略了一个关键的现实问题，即企业并不是在任何情形下都能享受全部的税收节约，因为在某些自然状态下，企业的经营收入有可能不足以用于折旧计提和利息支付。事实上，在既定的经营收入水平下，企业计提的折旧越多，用以支付利息的收入越少，甚至有可能产生利息支付的缺口，从而丧失部分的利息税盾。依此而言，折旧与债务利息两者产生的税收抵扣存在相互替代的现象。受这种税盾替代效应的启发，Dotan 和Ravid（1985）从一个单期的角度分析发现，从边际的角度而言，那些资本投资额度比较高的企业通常会使用更少的负债融资。然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。可见，由于税盾替代效应的存在，当期的投资支出会对未来一定期间内的负债融资产生负向影响。另外，考虑到折旧的计提有利于未来经营收入的增加，所以折旧有可能不会缩减利息的税收抵扣空间，相反能增强企业的利息支付能力，增加其负债融资水平（Dammon 和Senbet，1988）。
2.破产成本与投融资决策的互动关系
修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。事实上，随着负债的增加而逐渐上升的财务风险会制约企业无限追求免税优惠的行为。原因在于财务风险会增加企业的亏空概率，并产生更高的期望破产成本，从而部分地抵消负债的税收节约。因此，可以对式（1）作如下修正：
VL=Vu+TcD-Dk(2）
其中：Dk是企业的破产成本，k是单位负债的期望破产成本，是负债的增函数，并且其大小取决于企业现金流的统计分布（Hong 和Rappaport，1978）。从式（2）可以看出，负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。
给定企业所得税税率，最优负债水平的高低取决于单位负债的期望破产成本（k）。k 越大，负债的边际成本会在较低的债务水平下达到边际利益的水平，从而决定较低的最优负债。由于k 的大小取决于企业现金流的统计分布，在现金流状况发生改变的情形下必然会导致不同的最优负债。所以，企业的投资决策也会通过对未来现金流状况的作用，影响其最优的负债融资水平。对于这个命题，Hong和Rappapor（1978）对负债能力的概念进行了详细的分析。他们认为，企业的投资决策会对其现金流的均值以及方差产生后续的影响，从而改变随后的负债能力。由此可以看出，投资项目的选择与优化有助于企业提高期望的经营收入，并控制其波动的幅度，从而改变企业未来的破产概率以及单位负债的期望破产成本，进而影响企业的最优负债水平。
3.代理冲突与投融资决策的互动关系
代理理论认为，受有限责任机制以及所有权与经营权两权分离等因素的影响，企业利益相关者之间在经营政策的选择上存在潜在的利益冲突，因而企业有可能产生额外的代理成本。Jensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两个方面，即股东与经理之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。
股东与经理之间产生利益冲突的原因是经理未持有100%的股权，其余权益资本来自于外部资本市场。在这种股权融资安排下，经理并不拥有完全的剩余索取权，他们不能从自己努力创造的利润中获得全部收益，剩余部分被外部股东获取。因此，经理具有转嫁公司资源以补偿自己为公司创造利润所付出的努力的动机。在投资方面主要表现为企业“帝国建造”动机或者过度投资动机，因为经理能够在扩大的企业规模中牟取更多的控制权利益，或者说获得递增的金钱和非金钱的收益（Jensen，1986）。所以，在外部股权融资安排下，经理倾向于将所有可用的资金都用于投资（尽管投资项目的净现值为负），从而损害股东的利益。
考虑到经理的过度投资动机以及由此带来的股权价值损失，股东将减少对股
票价格的升值预期，从而压低股票的购买价格，增加企业的股权融资成本。此时，最优融资策略将是减少股权资本的融入，取而代之的是更多的债务资金。事实上，增加的债务资金不仅能借助税收利益降低资金的使用成本，增加企业的价值，而且有助于缓解股东与经理之间的代理冲突，降低企业的代理成本。负债的这种治理作用主要来自三个方面：其一，假如保持企业的固有投资额不变，通过增加债务资金可以提高公司股权中经理的持股比重，从而可以促进经理与股东的利益趋同，调和两者的代理矛盾，减少企业的代理成本；其二，债务合约中规定的定期还本付息的承诺会消耗企业部分自由资金，从而减少经理利用自由现金流进行低效率投资的机会；其三，债务融资会增加企业的破产风险，为了减少破产风险带来的压力，经理往往会降低个人的在职消费，更加努力地工作以做出更好的投资决策，从而减少两权分离的代理成本。
然而，代理理论认为负债融资也会引起股东与债权人之间的利益冲突。Jensen 和Meckling（1976）指出，受有限责任机制的影响，股东在获得债务资金后，有动力将筹措的资金投资到高收益、高风险的项目。其原因在于，负债融资是一种固定的要求权，若公司对高风险项目的投资获得成功，债权人仅从中得到事先约定的支付，并不能取得额外的报酬，而股东却能享受全部的超额收益；如果项目失败，股东在有限责任机制的庇护下只需赔偿企业的全部投资额，余下的损失全部由债权人承担。其结果是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中获得好处，从而具有以低风险为保证发行所谓的低风险债务但从事高风险项目投资的资产替代倾向。由于这种资产替代行为降低了股东进行投资的风险，增加了企业的投资机会，所以这种现象也可理解为股东对高风险项目的过度投资行为。所以，负债融资会提高企业的投资水平。但是，Myers（1977）认为，如果企业已经存在风险负债，并且债务的期限终止于企业做出投资决策之后，即便存在可以提高整个公司价值的正净现值投资项目，股东也有可能不进行投资。因为在风险负债的条件下，新投资项目产生的现金流将部分地用于债务的还本付息，而投资成本则全部由股东承担。此时，股东从投资中获得的增值额将可能很低，以至于根本没有动力进行投资。所以，负债融资又将导致股东投资不足，从而对投资支出产生抑制效应。
负债融资导致的企业投资行为的资产替代问题或投资不足问题，都将给企业带来额外的代理成本。考虑到股东潜在的代理问题，债权人将提高债务资本的利息要求以补偿因代理冲突产生的债务价值损失，所以负债融资成本将上升，企业融资行为也因此受到约束。所以，负债代理冲突下的投资行为又会反过来提高企业的负债融资成本，降低其负债融资水平。
4.信息不对称与投融资决策的互动关系
企业的财务活动中充斥着信息不对称问题，根据不对称信息理论，作为“内部人”的公司经理通常掌握着公司的大部分内部信息，如公司真实的利润、投资项目的风险状况等；而外部投资者则处于信息劣势地位，无法准确地获悉投资项目的真实资料。在信息不对称问题的困扰下，那些具有较高投资价值的项目往往难以得到投资者的公允评价，从而使项目的投资成本上升，结果导致企业投资举步维艰，甚至被迫放弃。然而，假若企业已经获得了相应的投资资金，为了避免未来的投资过度地依赖外部资金，摆脱外部融资中的信息约束，企业将青睐于投资回报周期短的项目，即使这些项目具有较低的市场价值。这是因为，投资回报周期短的项目有助于企业内部资金的积累，从而缓解未来投资对外部融资的依赖（Thakor，1990）。所以，信息不对称条件下的外部股权融资需求可能减少企业对某些正净现值项目的非效率投资。
信号理论指出，为解决信息不对称导致的上述投资非效率问题，企业的最优策略是提高债务比率（Ross，1977）。虽然投资者不能准确获悉投资项目的真实资料，但他们可以对经理的行为所传递出的信息进行分析判断，间接地评价企业的市场价值。负债比例就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。对外部投资者而言，负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理的信心十分充足，对企业的收益预期相当高。这个信号显示机制之所以有效，是因为那些未来收益并不乐观的企业根本无法模仿优质企业保持高水平的负债，因为其中蕴涵的高额破产成本将阻止它们提高负债比例的步伐。所以，受不对称信息的困扰，那些具有较好投资机会的企业在投资需求的牵引下，将保持较高的负债融资比例，从而向外部市场释放利好消息，刺激企业的资金供给规模。
（二）实证部分
1.从税收利益与破产成本的视角研究企业投融资的内生机制
（1）实证假设
假设1a 在总体情形下, 负债融资会因为期望税收利益增加促进企业投资支出；假设1b 在较低的负债水平下, 负债融资越多企业投资支出则越多, 在高负债水平下, 新增负债越多企业投资支出则越少。
假设2 在总体情形下, 投资决策会促进企业的负债融资。
假设3 高折旧企业投资对负债融资的促进作用会弱于低折旧企业。
（2）研究设计
①样本与数据
选取的研究样本都来自于1998 年12 月31日以前在沪深股市上市的公司。我们将研究窗口确定为2001年～2009年, 总共得到708家公司9年6372个样本观测值。数据主要来自CSMAR和CCERTM 数据库。
②模型建立
为检验投融资之间的内生机制,建立了投融资方程, 分别用(1)式和(2)式表示。
I=∂1+γ1ND+γ2C+γ3Qt-1+γ4Szzl+γ5Pt-1+γ6VarLr+γ7Size+∑λ1tDumt+ε1it8
(1)
8t=1
ND=∂2+η1I+η2C+η3Qt-1+η4E+η5Lt-1+η6Dep+η7Size+∑λ2tDumt+ε2it
(2) t=1
投资方程的解释变量为负债融资, 而融资方程的解释变量为投资支出。为了尽可能控制其他变量对企业投资与融资行为的影响,在两个方程中分别加入了其他自变量。
Dumt 是时间虚拟变量, 因为实证样本中总共存在9年的有效观测值, 所以在模型的各个方程中引入了8个时间虚拟变量, 以控制投融资决策中的时间因素; 模型中ε1it、ε2it是误差项。
③研究方法的选择
由于同时期的投资支出和新增负债是相互影响的两个变量, 因此投资方程中作为解释变量的ND会受到作为被解释变量I的影响, 而在融资方程中作为解释变量的I也会受到作为被解释变量ND的影响。所以, 投资方程中ND会与ε1it相关, 而融资方程中I也会与相关ε2it, 从而违反了经典线性回归模型干扰项与解释变量相互独立或者至少不相关的假定。此时, 如果对各个方程使用OLS 回归, 那么这些参数估计不仅可能是有偏的, 而且可能不是一致性估计。
鉴于OLS对模型估计的不适用, 有学者曾建议使用2SLS方法进行替换。然而, Zellner等人(1962)认为, 虽然2SLS能够得到一致性的估计量,但是这并不一定是有效的, 因为它是用每个单独的方程获得估计,它没有利用那些在各个方程里不出现的内生变量所提供的信息, 也没有利用各个方程方差之间的关系。所以, 他们提出了3SLS的方法,以得到结构参数不仅一致而且有效的估计。因此,选择采用3SLS估计方法进行回归检验。
（3）实证结果
①投资支出与负债融资内生关系的初步检验
根据回归结果，从投资方程来看, 新增负债的增加能够大幅地促进企业的投资支出, 并且回归系数具有1%的显著性。所以, 可以初步断定负债融资是促进企业投资支出一个非常重要的决定因素。从融资方程来看, 投资支出对企业负债融资具有显著的正向作用, 说明在总体上, 我国上市公司为了增加负债税盾的利用, 决策者确实会在投资资金中进行部分的债务融资。
②不同负债水平下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验
结果表明, 对于负债水平相对较高的公司而言, 负债融资虽然能提高企业的投资支出, 但这种促进作用并不显著, 从而说明在高负债情形下, 负债融资的期望税收利益也许并没有超出负债的期望破产成本, 或者说负债并不会显著地增加企业的期望税收利益净额,从而不会增加投资项目的价值。所以, 负债融资并不会显著地增加企业的投资支出。与此同时, 受高负债水平的影响, 融资方程中投资支出并没有显著地促进企业的负债融资。这个观点说明在高负债水平下进行投资, 企业并不一定会采取负债融资, 从而对资金流学说的观点形成了挑战, 说明企业融资行为更可能是负债税收利益与破产成本权衡的结果。
而且，数据显示, 在低负债水平下负债融资与投资支出显著正相关, 而且系数大于高负债水平的情形, 从而说明在较低负债水平下负债融资具有较高的期望税收利益净值, 企业具有相对较强的投资动力。在融资方程中, 低负债情形下投资支出的增加会显著地促进企业的负债融资, 并且投资支出对负债融资的作用系数大于整体样本的情形, 说明在较低的负债水平下负债融资的期望破产风险比较小, 并因此存在较高的边际税收利益, 所以投资资金中会融入更多的债务资本。
③不同折旧下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验
结果证实了折旧税盾会对负债利息税盾产生替代效应, 并且在高折旧企业里由于折旧能够产生更高的税收节约, 此时若进行过多的负债融资有可能会因为潜在的破产风险导致折旧税收利益的丧失, 因此企业反而会降低负债融资。
2.从负债融资与代理冲突的视角研究企业投融资的内生机制
(1)基本假设
假设某初创企业拥有一个投资机会，初始投资为I，企业无负债资产价值V服从几何布朗运动:
dV=uVdt+σVdz(1)
其中：u为资产期望收益的瞬时增长率；σ为资产期望收益的波动率；dz为风险中性概率测度下的标准维纳过程。u=r-δ，r为无风险利率，δ>0，为资产的便利收益率，表示等待投资的机会成本。企业资产价值不受资本结构的影响，任何债务利息流的支付都是由新的权益来融资，从而不影响总资产价值。同时为了简化，假设该初创企业没有其他资产，企业价值全部来自投资期权价值。
(2)建立不同模式下的投资决策模型及实证结果
主要包括全权益融资投资决策模型、杠杆企业投资决策模型、负债融资约束下投资决策模型。实证结果包括：与无负债企业相比，杠杆企业较早执行投资期权。原因在于无负债企业在执行投资期权时，并不能享受利息税盾带来的好处，因此没有税收激励去加快期权的执行。随着债务利息水平的增加，企业破产临界
值也相应增加，这意味着较高的债务水平增加了企业破产的可能，同时也增加了企业的财务杠杆比率。债务利息的增加，加大了企业的财务风险，也相应增加了负债代理成本。随着债务利息水平的变化，企业价值最大化投资策略与股东权益最大化投资策略之间的差异，这体现了在股东债权人冲突下，股东对债权人利益的损害。在无负债融资约束时，负债将远远超过所需的投资成本，企业的投资期权价值和破产临界值都比较大。而当存在负债融资约束时，投资期权价值逐渐减少，股东权益价值相应增加。随着债务约束的增强，破产临界值和财务杠杆率都逐渐降低，而投资I临界点值却表现出先下降后上升的趋势。这是因为：当企业无负债融资约束时，将最大化负债水平；而当企业最初负债融资受限时，它将降低投资临界点以加快执行投资期权，获取负债融资所带来的利息税盾收益；当负债约束进一步加强时，利息税盾效应将显得不是很重要了，此时企业又提高了投资临界点。
四、总结及借鉴
综上所述，受经济活动中诸多因素的影响，企业的投融资决策存在一种彼此影响、相互作用的关系。
综观我国上市公司的决策行为，在公司投资决策上存在“不自量力”、“为所欲为”和“任人宰割”等三种类型的非理性行为；而在融资决策方面，公司通常会不顾投资需求，具有最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好，从而产生委托理财、资金投向变更等低效率行为。可以认为，这些问题很大程度上归咎于决策者对投融资互动关系的割裂。正因为做出投资决策时对融资能力的忽略，导致了投资后企业面临较大的破产风险，从而产生“不自量力”的投资现象，而最大量的资金融入偏好与股权融资偏好也在一定程度上起因于决策者对投资中资金需求量以及资金来源结构的忽视。所以，我国上市公司应进一步加深对投融资决策相互关系的认识，在决策过程中不仅要考虑投融资策略所导致的税收利益与破产风险的变化，而且要关注各种融资政策下企业潜在的委托代理问题，以及投融资决策的信息不对称问题，切实保障两种决策的协调与互动，从而解决投融资决策中存在的非理性和非效率问题。
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一、前言
对于投融资决策的内生关系, 早在20世纪60年代就引起了西方学者的关注。基于对MM理论有关投融资决策“分离法则”的怀疑, Dhrymes( 1967)在相关理论推演的基础上提出了资金流学说。随后的研究基本上仅限于对Dhrymes等人资金流学说的讨论, 如McDonald 等人(1975)、陆正飞等人(2006)等, 并且资金流学说的观点得到了较为广泛的支持。
虽然, 资金流学说从资金平衡的角度否定了MM 理论有关投融资决策的分离假说, 证实了企业投融资决策间互为内生的关系, 但是现代财务理论认为, 负债融资不仅是企业的一种资金来源, 而且由于负债的利息税盾, 它也是决策者借以调控企业价值的一种手段。根据融资优序理论, 企业在进行外部资金筹措时会优先选择债务资金, 但是考虑到负债增加的期望破产成本, 企业并不会无限制地增加债务资金, 而会选择一个最优的负债水平以实现期望税收利益净值的最大化。由于负债融资能对企业价值从而对投资价值产生作用, 所以企业进行负债融资时有可能并不只是为了满足投资资金需求, 为了实现投资价值的最大化, 企业有可能会进行更多或更少的负债融资。与此相似, 投资支出并不只是一种资金花费, 而且是一种价值创造的过程, 投资越多企业在未来的盈利能力可能越强, 此时企业会产生更高的负债承受能力。所以, 与资金流学说不同,投资不仅是一种资金需求而且是一种贷款保障。据此, 同时期负债融资与投资支出的关系不仅是一种资金供求关系, 而且是基于负债税收利益净值的协调与适应的关系。因此, 在认识企业投融资决策相互关系的过程中应当超脱于资金流学说的理论束缚, 从不完善因素角度, 如税收利益与破产成本, 继续深入挖掘两者的关联, 以丰富相关的理论文献, 为现代公司的财务实践提供相应的指导。
二、相关理论介绍
（一）权衡理论
所谓权衡理论（trade－off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
1.负债的好处
（1）公司所得税的抵减作用
由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。
（2）权益代理成本的减少
负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。
2.负债的受限
（1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；
（2）个人税对公司税的抵消作用
因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V1= Vu+ TcB− FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上,此时的企业价值最大。权衡理论以后又发展为后权衡理论,后权衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面,实际上是扩大了成本和利益所包括的内容,把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。
（二）代理理论
代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所
说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松（磨洋工）而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出（如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等），称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。
代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当在委托人（业主）和代理人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化”状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约”成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明（转引自Adams，1991），委托人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的风险。
（三）优序融资理论
迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，
所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。
三、不确定条件下企业投融资决策的互动关系
（一）理论部分
1.税收因素与投融资决策的互动关系
对企业财务决策中税收因素的研究起初是为修正MM理论而出现的。为了放宽早期MM 理论中过于严格的假设条件，1963 年Modigliani 和Miller 指出，在考虑了公司所得税后，利用财务杠杆机制，企业将获得利息支付的免税优惠，所以企业价值可表示为：
VL=VU+TCD（1）
其中：VU=EBIT(1-TC)/rU；TC是公司所得税税率；TCD是利息支付产生的税收节约。由此可见，负债比率的增加会提高企业的税收节约，从而有利于公司价值的提高。所以，负债融资越多，企业通过项目投资获得的利益也越多，因而决策者将提高对项目投资可行性的评价。
Hite（1977）指出，如果用债务资金购买资本资产，则资本资产的成本具有两次抵扣税收的功效，而若用劳动的增加替代资本资产的增加则会导致部分税收利益的损失，从而间接提高资金的使用成本。所以，那些负债较高的企业在其生产决策中可能愿意利用更为廉价的资本资产，因而具有较强的动力进行资本资产投资。
然而，Hite 忽略了一个关键的现实问题，即企业并不是在任何情形下都能享受全部的税收节约，因为在某些自然状态下，企业的经营收入有可能不足以用于折旧计提和利息支付。事实上，在既定的经营收入水平下，企业计提的折旧越多，用以支付利息的收入越少，甚至有可能产生利息支付的缺口，从而丧失部分的利息税盾。依此而言，折旧与债务利息两者产生的税收抵扣存在相互替代的现象。受这种税盾替代效应的启发，Dotan 和Ravid（1985）从一个单期的角度分析发现，从边际的角度而言，那些资本投资额度比较高的企业通常会使用更少的负债融资。然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。可见，由于税盾替代效应的存在，当期的投资支出会对未来一定期间内的负债融资产生负向影响。另外，考虑到折旧的计提有利于未来经营收入的增加，所以折旧有可能不会缩减利息的税收抵扣空间，相反能增强企业的利息支付能力，增加其负债融资水平（Dammon 和Senbet，1988）。
2.破产成本与投融资决策的互动关系
修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。事实上，随着负债的增加而逐渐上升的财务风险会制约企业无限追求免税优惠的行为。原因在于财务风险会增加企业的亏空概率，并产生更高的期望破产成本，从而部分地抵消负债的税收节约。因此，可以对式（1）作如下修正：
VL=Vu+TcD-Dk(2）
其中：Dk是企业的破产成本，k是单位负债的期望破产成本，是负债的增函数，并且其大小取决于企业现金流的统计分布（Hong 和Rappaport，1978）。从式（2）可以看出，负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。
给定企业所得税税率，最优负债水平的高低取决于单位负债的期望破产成本（k）。k 越大，负债的边际成本会在较低的债务水平下达到边际利益的水平，从而决定较低的最优负债。由于k 的大小取决于企业现金流的统计分布，在现金流状况发生改变的情形下必然会导致不同的最优负债。所以，企业的投资决策也会通过对未来现金流状况的作用，影响其最优的负债融资水平。对于这个命题，Hong和Rappapor（1978）对负债能力的概念进行了详细的分析。他们认为，企业的投资决策会对其现金流的均值以及方差产生后续的影响，从而改变随后的负债能力。由此可以看出，投资项目的选择与优化有助于企业提高期望的经营收入，并控制其波动的幅度，从而改变企业未来的破产概率以及单位负债的期望破产成本，进而影响企业的最优负债水平。
3.代理冲突与投融资决策的互动关系
代理理论认为，受有限责任机制以及所有权与经营权两权分离等因素的影响，企业利益相关者之间在经营政策的选择上存在潜在的利益冲突，因而企业有可能产生额外的代理成本。Jensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两个方面，即股东与经理之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。
股东与经理之间产生利益冲突的原因是经理未持有100%的股权，其余权益资本来自于外部资本市场。在这种股权融资安排下，经理并不拥有完全的剩余索取权，他们不能从自己努力创造的利润中获得全部收益，剩余部分被外部股东获取。因此，经理具有转嫁公司资源以补偿自己为公司创造利润所付出的努力的动机。在投资方面主要表现为企业“帝国建造”动机或者过度投资动机，因为经理能够在扩大的企业规模中牟取更多的控制权利益，或者说获得递增的金钱和非金钱的收益（Jensen，1986）。所以，在外部股权融资安排下，经理倾向于将所有可用的资金都用于投资（尽管投资项目的净现值为负），从而损害股东的利益。
考虑到经理的过度投资动机以及由此带来的股权价值损失，股东将减少对股
票价格的升值预期，从而压低股票的购买价格，增加企业的股权融资成本。此时，最优融资策略将是减少股权资本的融入，取而代之的是更多的债务资金。事实上，增加的债务资金不仅能借助税收利益降低资金的使用成本，增加企业的价值，而且有助于缓解股东与经理之间的代理冲突，降低企业的代理成本。负债的这种治理作用主要来自三个方面：其一，假如保持企业的固有投资额不变，通过增加债务资金可以提高公司股权中经理的持股比重，从而可以促进经理与股东的利益趋同，调和两者的代理矛盾，减少企业的代理成本；其二，债务合约中规定的定期还本付息的承诺会消耗企业部分自由资金，从而减少经理利用自由现金流进行低效率投资的机会；其三，债务融资会增加企业的破产风险，为了减少破产风险带来的压力，经理往往会降低个人的在职消费，更加努力地工作以做出更好的投资决策，从而减少两权分离的代理成本。
然而，代理理论认为负债融资也会引起股东与债权人之间的利益冲突。Jensen 和Meckling（1976）指出，受有限责任机制的影响，股东在获得债务资金后，有动力将筹措的资金投资到高收益、高风险的项目。其原因在于，负债融资是一种固定的要求权，若公司对高风险项目的投资获得成功，债权人仅从中得到事先约定的支付，并不能取得额外的报酬，而股东却能享受全部的超额收益；如果项目失败，股东在有限责任机制的庇护下只需赔偿企业的全部投资额，余下的损失全部由债权人承担。其结果是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中获得好处，从而具有以低风险为保证发行所谓的低风险债务但从事高风险项目投资的资产替代倾向。由于这种资产替代行为降低了股东进行投资的风险，增加了企业的投资机会，所以这种现象也可理解为股东对高风险项目的过度投资行为。所以，负债融资会提高企业的投资水平。但是，Myers（1977）认为，如果企业已经存在风险负债，并且债务的期限终止于企业做出投资决策之后，即便存在可以提高整个公司价值的正净现值投资项目，股东也有可能不进行投资。因为在风险负债的条件下，新投资项目产生的现金流将部分地用于债务的还本付息，而投资成本则全部由股东承担。此时，股东从投资中获得的增值额将可能很低，以至于根本没有动力进行投资。所以，负债融资又将导致股东投资不足，从而对投资支出产生抑制效应。
负债融资导致的企业投资行为的资产替代问题或投资不足问题，都将给企业带来额外的代理成本。考虑到股东潜在的代理问题，债权人将提高债务资本的利息要求以补偿因代理冲突产生的债务价值损失，所以负债融资成本将上升，企业融资行为也因此受到约束。所以，负债代理冲突下的投资行为又会反过来提高企业的负债融资成本，降低其负债融资水平。
4.信息不对称与投融资决策的互动关系
企业的财务活动中充斥着信息不对称问题，根据不对称信息理论，作为“内部人”的公司经理通常掌握着公司的大部分内部信息，如公司真实的利润、投资项目的风险状况等；而外部投资者则处于信息劣势地位，无法准确地获悉投资项目的真实资料。在信息不对称问题的困扰下，那些具有较高投资价值的项目往往难以得到投资者的公允评价，从而使项目的投资成本上升，结果导致企业投资举步维艰，甚至被迫放弃。然而，假若企业已经获得了相应的投资资金，为了避免未来的投资过度地依赖外部资金，摆脱外部融资中的信息约束，企业将青睐于投资回报周期短的项目，即使这些项目具有较低的市场价值。这是因为，投资回报周期短的项目有助于企业内部资金的积累，从而缓解未来投资对外部融资的依赖（Thakor，1990）。所以，信息不对称条件下的外部股权融资需求可能减少企业对某些正净现值项目的非效率投资。
信号理论指出，为解决信息不对称导致的上述投资非效率问题，企业的最优策略是提高债务比率（Ross，1977）。虽然投资者不能准确获悉投资项目的真实资料，但他们可以对经理的行为所传递出的信息进行分析判断，间接地评价企业的市场价值。负债比例就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。对外部投资者而言，负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理的信心十分充足，对企业的收益预期相当高。这个信号显示机制之所以有效，是因为那些未来收益并不乐观的企业根本无法模仿优质企业保持高水平的负债，因为其中蕴涵的高额破产成本将阻止它们提高负债比例的步伐。所以，受不对称信息的困扰，那些具有较好投资机会的企业在投资需求的牵引下，将保持较高的负债融资比例，从而向外部市场释放利好消息，刺激企业的资金供给规模。
（二）实证部分
1.从税收利益与破产成本的视角研究企业投融资的内生机制
（1）实证假设
假设1a 在总体情形下, 负债融资会因为期望税收利益增加促进企业投资支出；假设1b 在较低的负债水平下, 负债融资越多企业投资支出则越多, 在高负债水平下, 新增负债越多企业投资支出则越少。
假设2 在总体情形下, 投资决策会促进企业的负债融资。
假设3 高折旧企业投资对负债融资的促进作用会弱于低折旧企业。
（2）研究设计
①样本与数据
选取的研究样本都来自于1998 年12 月31日以前在沪深股市上市的公司。我们将研究窗口确定为2001年～2009年, 总共得到708家公司9年6372个样本观测值。数据主要来自CSMAR和CCERTM 数据库。
②模型建立
为检验投融资之间的内生机制,建立了投融资方程, 分别用(1)式和(2)式表示。
I=∂1+γ1ND+γ2C+γ3Qt-1+γ4Szzl+γ5Pt-1+γ6VarLr+γ7Size+∑λ1tDumt+ε1it8
(1)
8t=1
ND=∂2+η1I+η2C+η3Qt-1+η4E+η5Lt-1+η6Dep+η7Size+∑λ2tDumt+ε2it
(2) t=1
投资方程的解释变量为负债融资, 而融资方程的解释变量为投资支出。为了尽可能控制其他变量对企业投资与融资行为的影响,在两个方程中分别加入了其他自变量。
Dumt 是时间虚拟变量, 因为实证样本中总共存在9年的有效观测值, 所以在模型的各个方程中引入了8个时间虚拟变量, 以控制投融资决策中的时间因素; 模型中ε1it、ε2it是误差项。
③研究方法的选择
由于同时期的投资支出和新增负债是相互影响的两个变量, 因此投资方程中作为解释变量的ND会受到作为被解释变量I的影响, 而在融资方程中作为解释变量的I也会受到作为被解释变量ND的影响。所以, 投资方程中ND会与ε1it相关, 而融资方程中I也会与相关ε2it, 从而违反了经典线性回归模型干扰项与解释变量相互独立或者至少不相关的假定。此时, 如果对各个方程使用OLS 回归, 那么这些参数估计不仅可能是有偏的, 而且可能不是一致性估计。
鉴于OLS对模型估计的不适用, 有学者曾建议使用2SLS方法进行替换。然而, Zellner等人(1962)认为, 虽然2SLS能够得到一致性的估计量,但是这并不一定是有效的, 因为它是用每个单独的方程获得估计,它没有利用那些在各个方程里不出现的内生变量所提供的信息, 也没有利用各个方程方差之间的关系。所以, 他们提出了3SLS的方法,以得到结构参数不仅一致而且有效的估计。因此,选择采用3SLS估计方法进行回归检验。
（3）实证结果
①投资支出与负债融资内生关系的初步检验
根据回归结果，从投资方程来看, 新增负债的增加能够大幅地促进企业的投资支出, 并且回归系数具有1%的显著性。所以, 可以初步断定负债融资是促进企业投资支出一个非常重要的决定因素。从融资方程来看, 投资支出对企业负债融资具有显著的正向作用, 说明在总体上, 我国上市公司为了增加负债税盾的利用, 决策者确实会在投资资金中进行部分的债务融资。
②不同负债水平下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验
结果表明, 对于负债水平相对较高的公司而言, 负债融资虽然能提高企业的投资支出, 但这种促进作用并不显著, 从而说明在高负债情形下, 负债融资的期望税收利益也许并没有超出负债的期望破产成本, 或者说负债并不会显著地增加企业的期望税收利益净额,从而不会增加投资项目的价值。所以, 负债融资并不会显著地增加企业的投资支出。与此同时, 受高负债水平的影响, 融资方程中投资支出并没有显著地促进企业的负债融资。这个观点说明在高负债水平下进行投资, 企业并不一定会采取负债融资, 从而对资金流学说的观点形成了挑战, 说明企业融资行为更可能是负债税收利益与破产成本权衡的结果。
而且，数据显示, 在低负债水平下负债融资与投资支出显著正相关, 而且系数大于高负债水平的情形, 从而说明在较低负债水平下负债融资具有较高的期望税收利益净值, 企业具有相对较强的投资动力。在融资方程中, 低负债情形下投资支出的增加会显著地促进企业的负债融资, 并且投资支出对负债融资的作用系数大于整体样本的情形, 说明在较低的负债水平下负债融资的期望破产风险比较小, 并因此存在较高的边际税收利益, 所以投资资金中会融入更多的债务资本。
③不同折旧下负债融资与投资支出内生关系的进一步检验
结果证实了折旧税盾会对负债利息税盾产生替代效应, 并且在高折旧企业里由于折旧能够产生更高的税收节约, 此时若进行过多的负债融资有可能会因为潜在的破产风险导致折旧税收利益的丧失, 因此企业反而会降低负债融资。
2.从负债融资与代理冲突的视角研究企业投融资的内生机制
(1)基本假设
假设某初创企业拥有一个投资机会，初始投资为I，企业无负债资产价值V服从几何布朗运动:
dV=uVdt+σVdz(1)
其中：u为资产期望收益的瞬时增长率；σ为资产期望收益的波动率；dz为风险中性概率测度下的标准维纳过程。u=r-δ，r为无风险利率，δ>0，为资产的便利收益率，表示等待投资的机会成本。企业资产价值不受资本结构的影响，任何债务利息流的支付都是由新的权益来融资，从而不影响总资产价值。同时为了简化，假设该初创企业没有其他资产，企业价值全部来自投资期权价值。
(2)建立不同模式下的投资决策模型及实证结果
主要包括全权益融资投资决策模型、杠杆企业投资决策模型、负债融资约束下投资决策模型。实证结果包括：与无负债企业相比，杠杆企业较早执行投资期权。原因在于无负债企业在执行投资期权时，并不能享受利息税盾带来的好处，因此没有税收激励去加快期权的执行。随着债务利息水平的增加，企业破产临界
值也相应增加，这意味着较高的债务水平增加了企业破产的可能，同时也增加了企业的财务杠杆比率。债务利息的增加，加大了企业的财务风险，也相应增加了负债代理成本。随着债务利息水平的变化，企业价值最大化投资策略与股东权益最大化投资策略之间的差异，这体现了在股东债权人冲突下，股东对债权人利益的损害。在无负债融资约束时，负债将远远超过所需的投资成本，企业的投资期权价值和破产临界值都比较大。而当存在负债融资约束时，投资期权价值逐渐减少，股东权益价值相应增加。随着债务约束的增强，破产临界值和财务杠杆率都逐渐降低，而投资I临界点值却表现出先下降后上升的趋势。这是因为：当企业无负债融资约束时，将最大化负债水平；而当企业最初负债融资受限时，它将降低投资临界点以加快执行投资期权，获取负债融资所带来的利息税盾收益；当负债约束进一步加强时，利息税盾效应将显得不是很重要了，此时企业又提高了投资临界点。
四、总结及借鉴
综上所述，受经济活动中诸多因素的影响，企业的投融资决策存在一种彼此影响、相互作用的关系。
综观我国上市公司的决策行为，在公司投资决策上存在“不自量力”、“为所欲为”和“任人宰割”等三种类型的非理性行为；而在融资决策方面，公司通常会不顾投资需求，具有最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好，从而产生委托理财、资金投向变更等低效率行为。可以认为，这些问题很大程度上归咎于决策者对投融资互动关系的割裂。正因为做出投资决策时对融资能力的忽略，导致了投资后企业面临较大的破产风险，从而产生“不自量力”的投资现象，而最大量的资金融入偏好与股权融资偏好也在一定程度上起因于决策者对投资中资金需求量以及资金来源结构的忽视。所以，我国上市公司应进一步加深对投融资决策相互关系的认识，在决策过程中不仅要考虑投融资策略所导致的税收利益与破产风险的变化，而且要关注各种融资政策下企业潜在的委托代理问题，以及投融资决策的信息不对称问题，切实保障两种决策的协调与互动，从而解决投融资决策中存在的非理性和非效率问题。
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